作者：Castle Labs 翻訳：善オッパ、金色财经

かつて中本聡がホワイトペーパーを発表した際、ビットコインのマイニングのハードルは非常に低く、そこそこの性能のCPUを持つゲーマーなら誰でも、毎日将来数百万ドルの価値になるビットコインを掘り当てることができました。

当時、自宅のデスクトップPCで「シムズ」をプレイするのをやめてマイニングに切り替えれば、子孫が生計の心配をしなくて済むほどの豊かな財産を築くことができ、投資収益率は約25万倍にもなりました。

しかし、大多数のゲーマーは依然としてXboxに夢中で、「Halo 3」などのゲームに熱中していました。ごく少数のティーンエイジャーだけが自宅のパソコンでマイニングを行い、その収入は現代のテックジャイアントをも上回るほどでした。ナポレオンがエジプトを征服し、ヨーロッパを席巻して伝説を築いたのに対し、あなたは「マイニング開始」をクリックするだけで富の道を歩み始めることができたのです。

15年の間に、ビットコインは世界的な資産となりました。今日のマイニングは、数十億ドル規模の資金、ハードウェア投資、エネルギー消費に支えられた大規模な運営に依存しており、1ビットコインあたりの平均消費電力量は90万キロワット時にも達します。

ビットコインは、私たちが成長過程で目にした閉ざされた金融世界とは対照的な、まったく新しいパラダイムを生み出しました。これは「オキュパイ・ウォールストリート」運動が失敗した後、エリート層に対する本当の反抗の最初の試みと言えるかもしれません。特筆すべきは、ビットコインがちょうどオバマ政権時の世界金融危機の直後に誕生したことで、多くはハイリスクな「カジノ型銀行業務」への不満に起因しています。2002年の「サーベンス・オクスリー法」は、将来のドットコムバブル崩壊の再発を防ぐことを意図していましたが、皮肉にも2008年の金融危機はそれよりはるかに深刻でした。

中本聡が誰であろうと、その発明はまさに時宜を得て登場しました——それは突発的でありながら深く考え抜かれた反抗であり、強大で至る所に存在する「リヴァイアサン」と戦うものでした。

1933年以前、米国の株式市場は実質的に無規制状態であり、散発的な州レベルの「ブルースカイ法」にしか拘束されず、情報の非対称性とウォッシュトレードの横行が深刻でした。

1929年の流動性危機はこのモデルにとってのストレステストとなり、分散型の自己規制ではシステミックリスクを抑制できないことを証明しました（どこかで聞いた話のようではありませんか？）。これに対し、米国政府は1933年と1934年の「証券法」によって徹底的な改革を行い、中央執行機関（SEC）と強制開示ルールによって「自己責任」原則を置き換え、すべての公開資産に法的標準化をもたらし、市場のシステム弁済能力への信頼を再構築しました……現在、DeFiもまったく同じプロセスを経験しています。

ごく最近まで、暗号資産は無許可の「シャドーバンキング」資産として存在し、1933年以前の市場と機能的に似ていましたが、規制が完全に欠如していたために危険度は大幅に増しています。そのシステムはコードと投機を主要なガバナンスメカニズムとしており、この「野生の業態」に潜む巨大なリスクを考慮していませんでした。2022年に相次いで発生した破綻の波は、このエコシステムにおける「1929年型ストレステスト」となり、分散化が無限のリターンや健全な通貨と同義ではないことを証明しました。逆に、これは多様な資産クラスを飲み込むかもしれないリスクノードを生み出しました。現在、私たちは時代の思潮の強制的な転換を目撃しています：暗号資産は自由主義的な「カジノ型」パラダイムから、コンプライアンス資産クラスへと転換しつつあります。規制機関は暗号資産に転換を促しています：合法化さえされれば、ファンド、機関投資家、高額資産家、各国政府も他の資産同様に保有し、課税できるようになるのです。

本稿では、暗号資産の制度化・再生の根源を探りたいと思います——この転換はもはや不可避です。私たちの目標は、このトレンドの合理的な進路を予想し、DeFiエコシステムの最終形態を正確に定義することです。

規制ルールの整備

2021年にDeFiが最初の本格的な「暗黒時代」に突入するまで、その発展初期の特徴は新たな規制の制定ではなく、連邦機関が既存法を拡張してデジタル資産に適用し続けたことでした。すべてに順序があります。

連邦政府の最初の大きな動きは2013年に現れ、FinCENがガイダンスを発表し、暗号資産の「交換業者」と「管理者」をマネーサービス事業者に分類し、銀行秘密法とアンチマネーロンダリング規制の適用対象としました。1933年は、DeFiがウォール街に初めて認められた年とも見なせますが、これは後の執行措置の道を開いただけでなく、抑圧の種も蒔きました。

2014年、IRSはさらに規制の複雑性を高め、連邦税法上、仮想通貨は「通貨」ではなく「財産」と見なされると発表しました。つまり、すべての取引にキャピタルゲイン税が課されることになります。ビットコインは法的な位置づけを得たと同時に、課税対象という属性も付与されました——これは本来の趣旨からは大きく外れています！

州レベルでは、ニューヨーク州が2015年に物議を醸した「ビットライセンス」を導入し、暗号資産企業に開示義務を課す初の規制フレームワークを作りました。最終的に、SECは「DAOレポート」によってこの「無秩序な狂宴」に終止符を打ち、多くのトークンが「ハウイーテスト」に照らして未登録証券に該当すると認定しました。

2020年、OCCは一時的に全国銀行による暗号資産カストディサービスを認めましたが、この施策はバイデン政権によって撤回されました——これは歴代大統領の常套手段でもあります。

一方、大西洋の向こう側（ヨーロッパ）でも、同様に古い伝統的価値観が暗号資産規制を主導しています。硬直したローマ法の影響を受け、コモンローとはまったく異なり、個人の自由に反する精神がここに蔓延し、DeFiのこの保守的文明における発展の可能性を制限しています。米国はプロテスタントが主流で、この自立精神がアメリカの起業家精神、自由理念、開拓意識を形成してきました。

ヨーロッパでは、カトリック、ローマ法、封建的な遺産がまったく異なる文化を育みました。したがって、フランス、英国、ドイツなどの老舗国家が異なる規制路線を歩むのも当然です。従順を尊び、冒険を忌避する環境では、暗号資産は厳しく抑圧されるしかありません。

ヨーロッパの暗号資産規制の初期段階は、統一ビジョンではなく断片的な官僚体系に満ちていました。2015年、この業界は最初の勝利を迎えます——欧州裁判所がSkatteverket v Hedqvist事件でビットコイン取引の付加価値税免除を認め、実質的に暗号資産の通貨属性を承認しました。

EUレベルで統一法が成立するまで、各国の規制路線はバラバラであり、やがて「暗号資産市場規制法案」（MiCA）の登場に至ります。フランス（「PACTE法」：悪名高い法律体系）やドイツ（暗号資産カストディライセンス制度）は厳格な国家レベルの規制フレームワークを築き、マルタやスイスは一流の規制政策で暗号資産企業の誘致合戦を繰り広げました。

2020年、「第5次アンチマネーロンダリング指令」の導入がこの混乱時代に終止符を打ち、EU全域で厳格な顧客確認（KYC）が義務付けられ、匿名取引が完全に排除されました。欧州委員会は、27カ国が独自に相反するルールを持つことはもはや維持できないと認識し、2020年末にMiCA法案を提出、断片的規制時代の終わりと統一規制体制の始まりを告げました……この結果に皆が落胆しました。

米国の先進的モデル

「おお、ブロックチェーンよ、見よ。トランプが道を切り開き、長らく制限されていたものが今や合法の地位を得たことを！」

米国規制当局の変革は真のシステム的変革ではなく、主に世論リーダーによって推進されてきました。2025年の政権交代は新たな理念をもたらしました：重商主義が道徳主義に取って代わりました。

2024年12月、トランプは物議を醸す自身のミームコインを発表しました。これが象徴的な出来事であるか否かはともかく、エリート層が再び暗号資産の台頭を許す意思があることを示しています。今、暗号資産分野の「リーダー的人物」が業界の方向性を主導し、創業者、開発者、一般投資家により大きな自由と空間を与えることに尽力しています。

Paul AtkinsがSEC議長に就任したことは、人事異動というよりも規制変革そのものでした。彼の前任者Gary Genslerは暗号資産業界に純粋な敵意を持ち、我々の世代の「目の上のたんこぶ」でした。オックスフォード大学の論文は、Gary Genslerの規制ルールが極めて破壊的であると指摘しています。外部では、彼の強硬姿勢のためにDeFi分野のリーダーたちが数年分の発展機会を失い、業界に疎い管理者に妨害されてきたと見られています。

Paul Atkinsは関連訴訟を停止しただけでなく、事実上これに謝罪までしました。彼が打ち出した「暗号資産計画」は官僚制度の転換の典型です。この計画は、ウォール街が石油を取引するようにSolanaなどの暗号資産を取引できるよう、退屈で標準化された包括的な開示制度を構築することを目指しています。Allen & Overyがまとめた計画の核心は以下の通りです：

1. 米国暗号資産発行の明確な規制フレームワークを構築
2. カストディアンおよび取引所の選択の自由を保障
3. 市場競争を受け入れ、「スーパーアプリ」の発展を促進
4. オンチェーンイノベーションと分散型金融を支援
5. イノベーション例外規定と商業的実行可能性の保障

おそらく最も重要な転換は財務省で起きました。Janet Yellenはステーブルコインをシステミックリスクと見なしていましたが、ヘッジファンド的思考を持つ官僚職のScott Bessentはステーブルコインの本質を見抜きました：それらは米国債の唯一の新規純買い手です。

Scott Bessentは米国赤字の裏にある厄介な現実を熟知しています。外国中央銀行が米国債購入を減速させる中、ステーブルコイン発行者による短期国債への膨大な需要は、新任財務長官にとって大きな追い風となりました。彼は、USDCやUSDTなどのステーブルコインはドルの競合ではなく、その「先兵」として、ドル覇権を、継続的に価値が下落する法定通貨よりもステーブルコインを持ちたいと願う困難な国々にまで拡大すると考えています。

もう一人、「ベア派」から「ブル派」へと転じたのがJamie Dimonです。かつてビットコインに手を出したトレーダーを解雇すると脅していたJPモルガンのCEOは、金融史上最も利益を生む180度転換を果たしました。2025年、JPモルガンは暗号資産担保ローン業務を開始し、完全なる「白旗降伏」を示しました。The Blockによると：

JPモルガンは年内にも機関顧客がビットコインやイーサリアム保有分をローン担保に利用できるようにする計画であり、ウォール街が暗号資産分野へさらに深く踏み込むことを意味します。

ブルームバーグが関係者の話として伝えたところによると、この計画は全世界で展開され、第三者カストディアンによる担保資産の安全確保が前提となっています。

ゴールドマンサックスやブラックロックがJPモルガンのカストディ手数料収入を侵食し始めたとき、この「戦争」は実質的に終わっていました。銀行は対決を回避することで勝利を手にしたのです。

最後に注目すべきは、上院の「孤独な暗号資産支持者」Cynthia Lummisです——以前は容認されつつも無視されていましたが、今や米国の新しい暗号資産担保体制の最も忠実な支持者となりました。彼女の提案した「戦略的ビットコイン準備」案は、ツイッター界のマイナー理論から、真剣な委員会公聴会の議題へと昇格しました。彼女の発言がビットコイン価格に実際の影響を及ぼすことはありませんでしたが、彼女の努力は疑いようがありません。

2025年の法制度は「決着」と「未解決」が同時に存在する様相です。現政権は暗号資産に極めて前向きで、トップ法律事務所は常に最新の暗号資産動向を追っています：Latham & Watkinsが発表した「米国暗号資産政策トラッカー」は、多数の規制機関によるDeFi新ルール策定動向を継続的に追っています。しかし、私たちはまだ探索段階にあります。

現在、米国暗号資産分野の議論を主導している法案は2つあります：

1. GENIUS法（2025年7月成立）：正式名称「米国ステーブルコイン国家イノベーション指導・確立法案」、この法案は米国政府がついにビットコインに次ぐ重要資産であるステーブルコインの規範化に着手したことを意味します。1:1の国債準備裏付けを義務付けることで、ステーブルコインをシステミックリスクから金や石油に近い地政学的ツールに転換しました。実質的にCircle、Tetherなどの民間発行者に米国債の公認購入者となる権限を与えた、ウィンウィンの構図です。
2. 一方、CLARITY法は業界の「ゴドー待ち」です。この市場構造法案は現在下院金融サービス委員会で停滞しており、SECと商品先物取引委員会（CFTC）が暗号資産を証券か商品かで争う規制権限の最終解決を目指しています。この法案が成立するまでは、取引所は一種の快適だが脆弱な「グレーゾーン」にあり、暫定的な機関ガイダンスに基づいて運営されています——今までもそうであり、恒久的な成文法に基づいていません。

現在、この法案は共和党と民主党の間の論争の焦点となっており、各方面が政治的な武器として利用しているように見えます。

最後に、「職員会計公報第121号（SAB 121）」の廃止は重要な意味を持ちます。この技術的な会計ルールは、銀行にカストディ資産を負債として計上することを求め、銀行による暗号資産保有を事実上阻害していました。その廃止は堰を切ったようなもので、機関資金（年金基金ですら！）が規制による報復を恐れずに暗号資産を購入できる時代を迎えました。同時に、保険会社もビットコイン建ての生命保険商品を展開し始めており、先行きは明るいです。

旧世界：生まれつきのリスク回避

「古代社会は奴隷制、慣習、法で満たされていた。これらの制度は特権階級を利し、一般市民を圧迫していた。」—— キケロ

プラトン、ヘーゲル、そしてマクロン（冗談です）などの天才を生んだ高度な文明で、もし現代のクリエイターたちが凡庸な官僚に抑えつけられているとしたら——その官僚の唯一の使命が他人の創造を妨げることだとしたら——そんな文明に何の意味があるでしょう？

かつて教会が科学者を火刑に処した（あるいは裁判にかけた）ように、現代ヨーロッパの権力者たちは複雑で難解な法律を作り、起業家を尻込みさせるだけかもしれません。活力に満ち、若さあふれる米国の反骨精神と、衰退し硬直した欧州の間には、かつてないほど大きなギャップがあります。ブリュッセルには慣例を打ち破るチャンスがあったはずですが、耐え難いほどの頑迷さを選びました。

2025年末のMiCA法案の全面施行は、官僚の意志の完璧な体現であると同時に、イノベーションに壊滅的な打撃を与えました。

MiCA法案は「包括的なフレームワーク」として世間に宣伝されていますが、ブリュッセルではこの言葉はたいてい「包括的な苦痛」と同義です。確かにこの法案は業界に明確さをもたらしました——あまりに明確すぎて、関係者が次々と逃げ出すほどです。

MiCA法案の根本的な欠陥は分類の誤謬にあります：それは暗号資産の創業者を主権銀行と同等に扱っています。コンプライアンスコストがあまりにも高く、暗号資産企業は破綻せざるを得ません。

ノートンローズフルブライト法律事務所は、この規制を客観的に解釈したメモを発表しています。

構造的には、MiCA法案は排他的メカニズムであり、デジタル資産を高度に規制されたカテゴリ（資産参照トークンARTsおよび電子マネートークンEMTs）に分類し、暗号資産サービスプロバイダー（CASPs）に煩雑なコンプライアンス体制を課しています。これはもともと金融大手にしか適用されなかった「金融商品市場指令II（MiFID II）」を丸ごと取り入れたものです。

第3編・第4編では、ステーブルコイン発行者に厳格な1:1流動資産準備義務を課し、法律上アルゴリズム型ステーブルコインを元々支払能力なしと認定することで、事実上このタイプのステーブルコインを禁止しています（これは重大なシステミックリスクとなる可能性もあります。想像してみてください、一夜にしてブリュッセルが違法と認定したら？）。

また、「重要」なトークン（悪名高いsARTs/sEMTs）の発行においては、欧州銀行監督庁の強化監督下に置かれます。その中の資本金要件によって、スタートアップがトークンを発行することは経済的に完全に不可能となりました。今や一流の法律チームとトラディショナル・ファイナンス（TradFi）レベルの資本力がなければ、暗号資産関連機関の設立は不可能です。

仲介機関に関しては、第5編でオフショアやクラウドベース取引所の概念を廃止しました。CASPsはEU加盟国のいずれかに登録オフィスを設け、「適任者」テストに合格した常駐取締役を任命し、分離カストディ契約を実施しなければなりません。「ホワイトペーパー」要件（第6条）は、技術文書を拘束力のある目論見書に転換し、重大な虚偽記載や記載漏れには厳格な民事責任を問うことで、業界で広く重視されてきた匿名法人ベールを打ち破っています。こうして、暗号資産機関の設立は銀行開業とほとんど変わらなくなりました。

この法案は「パスポート制度」も導入しており、1加盟国で認可を得たCASPはヨーロッパ経済領域（EEA）全域で追加ローカライズなしに営業できることになりましたが、この「調和」（EU法で最も悪名高いワード）の代償は極めて高いものとなりました。

それは規制の壁を築き、資本力のある機関投資家だけがアンチマネーロンダリング（AML）/テロ資金供与対策（CFT）の統合、市場濫用監視、慎重な報告の高コストを負担できる仕組みです。MiCA法案は単にヨーロッパの暗号資産市場を規制するだけでなく、法律と財務リソースを持たない暗号資産創業者（ほとんどの創業者がこれに該当）を実質的に締め出しています。

欧州各国の規制困難

EUレベルの法律以外にも、ドイツ連邦金融監督庁（BaFin）は今や平凡なコンプライアンスマシンに成り下がり、この瀕死の業界の事務処理だけは効率的にこなしています。一方、フランスが「Web3ハブ」（いわゆる「創業国」）になろうとする野望も、自ら築いた壁にぶつかっています。スタートアップ企業はもはやプログラミングに集中できず、次々と国外へと流出しています。彼らは米国の実利的なスピードやアジアの絶えざるイノベーション精神に太刀打ちできず、人材の多くがドバイ、タイ、チューリッヒへと流れています。

しかし本当の死の鐘は、ステーブルコインの禁止です。EUは「通貨主権の保護」を名目に、実際には非ユーロ建てステーブルコイン（USDTなど）を禁止し、DeFi唯一の信頼できる分野を直接終わらせました。世界の暗号資産経済はステーブルコインによって動いているのに、ブリュッセルは欧州トレーダーに流動性の低い「ユーロトークン」を強制しています——シェンゲン圏外では誰もこのトークンを持ちたがらず、流動性の罠を生み出しています。

欧州中央銀行（ECB）と欧州システミックリスク委員会（ESRB）は、ブリュッセルに「多地域発行」モデルの禁止を要請しています。これは、グローバルなステーブルコイン発行者がEU域内で発行するトークンと域外で発行するトークンを交換可能な資産と見なすことを禁じるものです。ECB総裁クリスティーヌ・ラガルドが議長を務めるESRBの報告書は、非EU保有者によるEU発行トークンの集中償還が「EU域内の取り付けリスクを高める可能性がある」と指摘しています。

同時に、英国は個人のステーブルコイン保有上限を2万ポンドに制限しようとしています……一方でシットコイン（shitcoins）は完全無規制です。欧州のこのリスク回避型アプローチは抜本的改革が必要であり、そうでなければ規制当局が全面崩壊を招きかねません。

理由はごく単純です：ヨーロッパは自国民を常にユーロの支配下に置き、米国経済に参加させず、経済停滞（あるいは衰退）からも抜け出させたくないのです。ロイターはこう報じています：

「欧州中央銀行は、ステーブルコインがユーロ圏銀行の貴重な小口預金を流出させる可能性があり、どのステーブルコインでも取り付けが発生すれば、世界金融システムの安定性に広範な影響を与える可能性があると警告している。」

まったく馬鹿げた話です！

理想的な枠組み：スイスの典型

一部の国は、党派政治や愚かな意思決定、時代遅れの法律の足かせから解放され、「過剰規制」と「規制不足」という二項対立を乗り越え、すべてのニーズを満たす解決策を見つけることに成功しています。スイスはその代表です。

スイスの規制体制は多元的で効率的、かつ業界に優しく、実際のサービス提供者や利用者双方に高く評価されています：

• 「金融市場監督法（FINMASA）」：2007年に制定され、スイス金融市場監督局（FINMA）を包括的独立規制機関として確立する基礎法であり、従来の銀行・保険・アンチマネーロンダリング監督部門を統合しました。
• 「金融サービス法（FinSA）」：投資家保護にフォーカスし、厳格な行動規範、顧客区分（リテール・プロフェッショナル・機関）と情報開示（基礎情報文書）を義務付け、金融サービス提供者（銀行・独立資産運用機関）に「公平な競争環境」を提供しました。
• 「アンチマネーロンダリング法」：金融犯罪対策のコアフレームワークであり、すべての金融仲介機関（暗号資産CASPを含む）に基本的なコンプライアンス義務を課しています。
• 「分散型台帳技術法（DLT法、2021年）」：10の連邦法（「債権法」「強制執行法」等）を改正する「パッケージ法」で、暗号資産の法的地位を正式に認めました。
• VASP規制：アンチマネーロンダリング金融活動作業部会（FATF）の「トラベルルール」を最低取引額免除なしで厳格に適用。
• 「スイス刑法第305条の2」：マネーロンダリング罪の刑事的構成要件を明確化。
• CMTA基準：資本市場・テクノロジー協会が発表、法的拘束力はないものの業界で広く採用。

規制主体は議会（連邦法の制定）、FINMA（規則・通告による業界監督）、FINMA監督下の自主規制団体（SRO、Relaiなど）——これらのSROが独立資産管理機関や暗号資産仲介を監督しています。マネーロンダリング通報局（MROS）は、（伝統的金融と同じく）サスペシャスアクティビティレポート（SARs）を精査し、検察官に提出します。

このようにして、ツークバレー（Zug Valley）は暗号資産創業者のゴールドスタンダードとなりました。その論理的な規制フレームワークは、創業者が明確な法的保護の下でビジネスを展開できるようにし、利用者にも安心感を与え、少しのリスクを許容できる銀行も安心できる仕組みになっています。

前進せよ、アメリカ！

新世界の暗号資産への姿勢は、イノベーションへの渇望から生まれたものではありません（フランスはまだ人類を月に送ったことがありませんから）、財政的な切迫感から生じたものです。80年代にWeb2インターネットをシリコンバレーに明け渡して以来、ヨーロッパはWeb3を育成すべき産業ではなく、税収を収穫できる新たな源としか捉えていません。

この抑圧は構造的で文化的に根付いています。高齢化と年金制度の疲弊が進む中、EUは自ら管理できない競争的金融産業の存在を許容できません。これは、封建領主が地方貴族を監禁したり殺したりして不必要な競争を避けたことを思い起こさせます。ヨーロッパには恐ろしい本能があり、制御できない変革を阻止するためには自国民の利益すら犠牲にするのです。これに対して米国は、競争、進取の気性、そして一種のファウスト的な権力意志において成長してきました。

MiCA法案は「成長」フレームワークではなく、死刑判決です。その設計思想は、ユーロ圏市民の全取引が規制の監視下に置かれ、国家がそこから分け前を得ることを保証し、まるで肥満の君主が農民の汗と血を搾取するかのようなものです。ヨーロッパは、実際には自らを世界の高級消費植民地、永遠の博物館に定位し、アメリカ人が再生不能な過去を称賛しにやってくるのを驚嘆して見せているようなものです。

スイスやUAEなどの国々は、歴史的・構造的な欠陥の束縛から脱却しています。彼らは世界準備通貨維持の帝国的負担を負う必要がなく、27カ国グループの官僚的惰性（これがEU内部の全ての人々を悩ませている）にも苦しみません。「分散型台帳技術法」による信頼の輸出を通じて、主要な知的財産を持つ基盤プロジェクト（Ethereum、Solana、Cardano）を誘致しています。UAEもこれに続いており、フランス人がドバイに殺到するのも当然です。

今、私