Como aplicar a estrutura de avaliação bancária às empresas de tesouraria de Bitcoin

Autor: Andrej Antonijevic, Fonte: Bitcoin Treasury, Traduzido por: Shaw Jinse Caijing

Introdução

Os bancos existem de várias formas há centenas de anos. O seu modelo de negócios baseia-se geralmente num mecanismo económico simples: absorvem depósitos e utilizam esta base de fundos para oferecer produtos financeiros como empréstimos hipotecários, empréstimos para empresas, serviços de pagamento e facilidades de crédito. A diferença entre o rendimento dos ativos e o custo das obrigações constitui a base dos seus lucros.

Devido à existência generalizada, regulamentação e mensurabilidade deste modelo de negócio, os mercados de capitais desenvolveram métodos de avaliação bancária claros. Um dos métodos mais amplamente utilizados é a estrutura de Preço sobre o Valor Patrimonial (P/B), que liga diretamente a avaliação dos bancos à sua taxa de retorno sobre o capital a longo prazo, custo de capital e taxa de crescimento sustentável.

Entrando no século XXI, um novo tipo de entidade de balanço patrimonial surgiu: as empresas de reserva de tesouraria de Bitcoin. Essas instituições emitem capital denominado em moeda fiduciária (dívida, ações preferenciais ou ações ordinárias) para adquirir e manter Bitcoin, tratando-o como parte de uma estratégia de gestão de fundos a longo prazo, considerando o Bitcoin como um ativo de capital. Embora os ativos subjacentes sejam diferentes, a lógica econômica é bastante semelhante: tanto os bancos quanto as empresas de tesouraria de Bitcoin realizam conversão de capital, podendo assim ser analisados com os mesmos princípios de avaliação.

Este artigo demonstra como o quadro do índice preço/valor contábil utilizado pelos bancos pode ser aplicado diretamente às empresas de tesouraria de Bitcoin, permitindo que os investidores utilizem um método de análise aplicável e coerente para avaliar seu valor.

Estrutura de Avaliação Bancária

A estrutura de avaliação do índice preço/valor contábil dos bancos pode ser expressa como:

Entre:

• ROE é a taxa de retorno sobre o patrimônio líquido dos bancos,
• r é o custo do capital próprio (taxa de retorno exigida pelos investidores),
• g é a taxa de crescimento a longo prazo do valor contábil por ação e dos dividendos.

Se o retorno sobre o patrimônio líquido de um banco for exatamente igual ao custo do patrimônio (ROE=r), o seu preço de negociação será igual ao valor contábil. Se o ROE for superior ao custo do patrimônio, o seu preço de negociação será um prémio. Se o ROE for inferior ao custo do patrimônio, o seu preço de negociação será um desconto.

Essa lógica é a base do quadro do preço sobre o valor contábil e constitui a ponte conceitual para as empresas de tesouraria de Bitcoin.

Aplicar a estrutura do índice preço/lucro às empresas de tesouraria do Bitcoin

As empresas de tesouraria de Bitcoin podem ser analisadas usando a mesma lógica de avaliação. O seu valor contábil é o seu valor líquido de ativos (NAV), ou seja, a participação em Bitcoin e os direitos em dinheiro que possuem.

O retorno sobre o capital de uma empresa de tesouraria de Bitcoin é composto por três partes:

1. O preço do Bitcoin em moeda fiduciária subiu
2. Quando se angaria novos fundos a um preço superior ao valor líquido dos ativos (NAV), ou quando o financiamento permite que a empresa aumente a sua quantidade de bitcoins por ação mais rapidamente do que os investidores passivos, pode-se realizar a valorização do bitcoin por ação (taxa de retorno do BTC).
3. Efeito de alavancagem, ou seja, efeito de ampliação.

Portanto, o indicador relevante de retorno sobre o patrimônio líquido é:

Sendo que:

• g_BTC=O aumento do preço do Bitcoin em moeda fiduciária,
• a=Valorização por ação de Bitcoin (Taxa de rendimento BTC),
• L=Taxa de alavancagem (percentagem da dívida sobre o total de ativos),
• f=custo da dívida.

A expressão é semelhante à equação do retorno sobre o capital líquido (ROE) dos bancos: lucro operacional menos custo de financiamento, ajustado adequadamente de acordo com a estrutura do balanço patrimonial.

diagrama de estrutura

Para demonstrar como o quadro funciona na prática (sem basear-se em estimativas específicas, apenas para fins ilustrativos), considere os seguintes parâmetros:

• Preço do Bitcoin subiu: 15%
• Apreciação por ação de Bitcoin (taxa de retorno BTC): 5%
• Taxa de alavancagem: 30%
• Custo da dívida: 8%

Taxa de retorno composta da valorização do Bitcoin e do crescimento do lucro por ação:

O reembolso da dívida reduzirá essa proporção:

Dar:

Pode-se usar o modelo de precificação de ativos de capital (CAPM) para estimar o custo do capital próprio, onde a taxa livre de risco é de 4% e o prêmio de risco de mercado é de 4%. De acordo com o coeficiente beta da Bitcoin Treasury Company (por exemplo, entre 2.0 e 3.0, ajustado conforme a alavancagem), o custo do capital próprio estará entre 12% e 16%.

Com esses parâmetros exemplares:

Supondo que a taxa de desvalorização da moeda a longo prazo (ou seja, a taxa de inflação) seja g = 4%, o resultado estará aproximadamente entre 1,2 e 1,8 vezes o valor líquido dos ativos.

Isto não é uma previsão, mas uma demonstração do método: a avaliação reflete diretamente a relação entre ROE, custo do capital próprio e crescimento a longo prazo, sendo completamente consistente com a situação dos bancos.

Por que esta analogia é válida

A simetria analítica entre os bancos e as empresas de tesouraria de Bitcoin não é acidental. Ambos dependem da conversão de capital:

• Os bancos convertem depósitos de baixo rendimento em empréstimos e ativos financeiros de alto rendimento.
• As empresas de gestão de fundos de Bitcoin convertem capital em moeda fiduciária em exposição ao Bitcoin, utilizando a gestão do balanço patrimonial para aumentar a acumulação a longo prazo por ação de Bitcoin.

Independentemente da situação, a criação de valor depende da capacidade da instituição de manter um retorno sobre o patrimônio líquido (ROE) contínuo acima do custo do seu capital. Esta margem de lucro resulta das seguintes vantagens estruturais:

• Vantagens de capital (obter capital a baixo custo)
• Gestão de risco e vantagens de opções (momento e estrutura de emissão),
• Vantagens de franquia e confiança (capacidade de atrair capital a longo prazo de forma eficaz).

Esses fatores determinam o tamanho e a duração da diferença entre o retorno sobre o patrimônio líquido e a taxa de juros, assim como determinam se o múltiplo de avaliação está acima ou abaixo do valor líquido dos ativos.

Conclusão

O modelo de preço sobre valor patrimonial sempre foi a pedra angular da avaliação bancária, pois vincula a avaliação diretamente ao mercado de capitais subjacente. A mesma estrutura aplica-se naturalmente às empresas de tesouraria de Bitcoin:

Os lucros destes dois tipos de instituições dependem da diferença entre a taxa de retorno do capital e o custo do capital. Ao adotar uma estrutura bancária madura, os investidores podem analisar as empresas de tesouraria de Bitcoin a partir de uma perspectiva coerente e transparente, permitindo-lhes entender como a estrutura do balanço, a disciplina na emissão e a valorização do Bitcoin moldam conjuntamente a sua criação de valor a longo prazo.

Se este quadro se aplica aos bancos, então também se aplica às empresas de tesouraria de Bitcoin, pois em ambos os casos, a avaliação reflete, em última análise, os benefícios económicos da conversão de capital.