パウエルは後戻りできない

ソース: Miaotou APP

「ホークカット」が来た。

2024年12月19日未明、連邦準備制度理事会は、連邦基準金利目標範囲を4.5％〜4.75％から4.25％〜4.5％に0.25％引き下げると発表しました。これは9月と11月に続き、連続3回目の利下げであり、年間累計で100ベーシスポイントの利下げが実施されました。

市場の期待に沿った利下げ幅ですが、パウエル議長の「ホーク派」の発言により市場は「二重の天地」となりました。

パウエルは、FOMC声明に「利率の幅やタイミングを調整する」という文言が追加されたことを指摘し、これは連邦準備制度理事会が利下げのペースを緩めるか、またはすでに緩めていることを意味していると述べました。更新されたFOMCドットプロットによると、19人のFOMC委員会のうち、10人は来年2回の利下げを支持し、3人は1回または3回の利下げを支持しています。一方、9月の時点では、市場は連邦準備制度理事会が2025年に4回の利下げを行うと予想していました。

この「ホーク降金政策」は市場に激しい波乱を引き起こしました。米国株式市場の3大指数はすべて大幅に下落し、クローズ時点では、ダウ平均株価、S＆P500指数、ナスダック指数はそれぞれ2.58％、2.95％、3.56％下落しました。貴金属価格も急落し、現物の金価格は2％下落しました。一方、米ドル指数は急騰し、一時的に108.28まで上昇し、2023年の新高を記録しました。10年間の米国債利回りも短期間で上昇しました。

鲍威尔の過去4年余りのリーダーシップを振り返ると、彼は巧みに言葉や政策シグナルを活用し、市場の期待を成功裏に導き、市場の不確実性と激しい変動を効果的に減らしてきた、まさに“期待管理の達人”と言える。そのため、彼の発言はむしろ市場の期待を導くものであり、最終的な決定を下すものではない。

今後の分析に基づいて、パウエルのこの劇は長く続かないと考えています。連邦準備制度はおそらく緩和的な通貨政策を継続するでしょう。これにより、中国の通貨政策にはより大きな操作空間が提供され、株式市場には積極的な好影響がもたらされるでしょう。

12月9日、中共中央政治局会議は2025年の経済政策の号令を吹き鳴らし、より積極的な財政政策と適度な金融政策の実施を明確に提案しました。そして、「適度な金融政策」という表現が高層文書に再び現れました-これは小さな問題ではありません。政策の基調が重要な変化を遂げていることを意味します。

この変化には、緩和的な通貨政策が必要です。

しかし、問題は、なぜ私たちがパウエルが利下げせざるを得ないと考えているのか、そのすべては、現在のアメリカの高い負債水準とますます深刻化する財政赤字問題から答えを見つける必要があります。

#01新しい借金を借りて古い借金を返す

アメリカの財政状況には、深刻な問題があります - 新しい債務を借りて古い債務を返済する。 簡単に言えば、政府は新しい債券を発行して、期限が切れた旧い債務の元本を返済しますが、これは本質的に「ポンジ・スキーム」に似ています。この方法は短期的に財政運営を維持することができますが、長期的には、この債務に依存するモデルは非常に不安定です。

もし米連邦準備制度理事会が利下げを選ばず、さらには利上げする場合、アメリカの財政赤字は悪化し、政府の債務負担を増やすだけでなく、アメリカ経済の安定性に大きな圧力をかける可能性があり、最終的には一連の連鎖反応を引き起こすでしょう。

1980年代以降、アメリカの負債規模は急激に増加しています。1990年には政府の負債総額がおよそ3.2兆ドルであり、2000年には5.62兆ドルに増加し、2010年にはさらに13.5兆ドルを超えました。2020年に入ると、負債総額は27.7兆ドルに達し、2023年には34兆ドルを超えました。2024年12月17日時点で、アメリカ連邦政府の負債総額は36.19兆ドルに達し、36兆ドルを超え、歴史的な最高水準を記録しました。

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アメリカの債務はますます増加し、その元凶はアメリカの政党制度の分裂であり、特に財政政策における両党の駆け引きです。

アメリカの政党制度は二大政党制を基盤とし、民主党と共和党の競争と協力が主要です。これら両党は経済政策、社会政策、財政管理などの理念や優先事項において大きな違いがあり、財政政策における駆け引きはしばしば意思決定の効率と一貫性に影響を与えます。

両党の駆け引きはしばしば財政問題を解決するために借金を増やすことによって短期的な解決策を生み出し、財政改革や赤字制御策の長期的な不足を引き起こします。この状況はアメリカの債務の膨張を悪化させ、最終的には国家の財政の持続可能性に影響を及ぼす可能性があります。

債務の急速な拡大は新しい現象ではありませんが、問題は、市場金利が上昇したり、米連邦準備制度が利上げした場合、政府の新しい債務の利息が過去よりも高くなる可能性があることです。2024年9月末時点で、未払いの米国連邦債務の加重平均利率は3.32％で、15年間で最も高い水準です。

例を挙げると、特にパンデミック後、2021年末にアメリカの金利は歴史的な低水準にあり、10年債の利回りは約1.5％でした。低金利のおかげでアメリカ政府は低コストで新しい債券を発行し、債務の支払いに容易に対処できました。しかし、2023年に入ると、連邦準備制度の利上げに伴い、10年債の利回りが3.5％以上に急騰しました。新しい債券の利息費用も上昇し、政府はより重い債務負担に直面しています。

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この状況の結果、政府支出が増加し、債務の転換と利払いの負担が増加し、経済の不況と一連の減税政策の実施により財政収入が持続的に減少しているため、この矛盾した状況は財政赤字を拡大させています。

この赤字を補うために、政府は国債を発行して財政ギャップを埋めるしかなく、それが利払いの増加につながり、米国は「借金の悪循環」に陥り、最終的には「返済なし」のジレンマに陥る可能性があります。

問題が発生しました。米ドルが世界の準備通貨であるなら、なぜアメリカは直接お金を刷って債務を解決しないのですか？

#02なぜ紙幣を直接印刷しないのですか？

アメリカ政府の資金調達方法は、主に国債の発行、ドルの増発、税収などがあります。なぜアメリカ政府は直接通貨を刷るのではなく、国債を発行する傾向があるのでしょうか？その主な理由は2つあります。

一方面、アメリカの通貨発行は連邦準備制度理事会が担当しており、直接的にはアメリカ政府が制御していません。

アメリカの通貨政策は連邦準備制度が担当し、財政政策（税金、政府支出など）は米国政府（議会と大統領を通じて）が策定します。連邦準備制度の議長は大統領が指名し、上院が承認しますが、連邦準備制度の運営は大統領や議会の日常的な制御から完全に独立しています。

米国政府は連邦準備制度を直接介入する権限がありません。つまり、財政的な圧力が大きくなっても、連邦準備制度は直接利上げや通貨を刷ることを選択することはありません。なぜなら、連邦準備制度の通貨政策目標は主に物価の安定（インフレーションの抑制）と最大の雇用を実現することであり、政府の財政的な圧力に直接的に反応することではありません。

しかし、米国の財政状況の悪化が経済の減速や金融市場の波乱を引き起こす可能性がある場合、これは間接的に米連邦準備制度理事会の政策に影響を与えることになります。

一方で、紙幣を刷ることは「万能薬」ではなく、アメリカをより深い窮地に陥れる可能性がある双刃の剣である。

ドルは世界通貨として、アメリカに「貨幣発行特権」を与えています。ドルの世界的な需要のおかげで、アメリカは容易に資金調達できるだけでなく、世界中のほぼすべての商品をドルで購入することができます。なぜなら、世界の外貨準備の60%と世界の貿易決済の40%がドルに依存しているからです。

しかし、これは連邦準備制度が自由に「紙幣を印刷」することを意味するわけではありません-ドルの広範な流通は無制限の通貨供給と同じではありません。連邦準備制度が過度に紙幣を印刷すると、新しく印刷されたドルは最終的にアメリカに戻ってくるため、国内の通貨供給が増え、インフレが加速することになります。

このインフレ圧力は、ドルの価値下落につながる可能性があり、さらにはドルを「紙くず」にする可能性があり、グローバルな「ドル離れ」プロセスを加速させるかもしれません。

同時に、市場ではドルの供給が増え、投資家のリスクへの懸念も高まる可能性があります。インフレに対処するため、投資家はより高いリターンを求めることになり、これは将来の米国の債務発行により高い利率が発生することを意味します。債務利払い負担の増加は、米国の財政上の問題を緩和するどころか、むしろ債務問題をより深刻にし、「悪循環」に入る可能性があります。

したがって、紙幣を印刷することで短期的に高い利息負担を避けることができますが、長期的には通貨の価値の低下や経済の不安定化をもたらす可能性があります。一方、国債発行は国際市場から低コストで資金調達することができます。世界中の多くの国や企業がドルを準備通貨として保有しており、国際貿易において普遍的にドルが使用されています。これにより、アメリカは特にアメリカ国債の発行を通じて低コストで資金調達する利点を享受しています。

ただし、借金に過度に依存することは、一時的な資金需要を緩和することができるかもしれませんが、長期的には財政危機を悪化させる「ますます多くのお金を借りる」戦略です。政府は一方で増え続ける債務負担に直面しなければならず、他方では債務融資に依存せざるを得ない状況ですが、このような状況はますます深刻な財務問題を引き起こす可能性があります。

米国が利上げを続けない場合、財政赤字が悪化し、最終的には米国経済の安定性に影響を与え、世界的には米ドルへの信頼が低下し、米国は財政破砕に直面する可能性があります。

#03米連邦準備制度は利下げを余儀なくされています

この悪循環を打破するには、理論的には2つの方法があります：連邦収入を増やすか、財政支出を減らす。しかし、実際には、これら2つの実施はともに困難に満ちています。トランプの減税政策は収入をさらに減らすことになる一方、米国のグローバルな軍事戦略的地位と国内政治的圧力を考慮すると、国防予算を削減することはほぼ不可能です。

このような場合、連邦準備制度理事会は政府の債務負担を軽減するために利下げを選択する可能性があります。利下げは債務問題を根本的に解決することはできませんが、一部の利息支払いの圧力を一時的に和らげ、政府が巨額の債務負担に対処するための時間を与えることができます。

しかし、利下げの影響はそれだけにとどまらず、実はトランプ氏の「アメリカ・ファースト」政策と非常に合致している。 トランプ氏の基幹政策の一つは製造業のリショアリングの推進であり、減税や規制緩和、特に価格面での国内生産の競争力向上を望んでいる。 利下げはドル安となり、米国製品が国際市場で安くなり、ひいては米国製造業の国際競争力が高まる。

もちろん、金利引き下げには新たな問題も生じます。

世界的な投資家、中央銀行や機関投資家を含む、米国債を買う最大の動機は、ドルに対する「信用の黄金」と米国政府の財政支援に基づいています。しかし、米国の財政赤字率が拡大し続けるにつれて、米国債のリスクプレミアムが上昇し始めました。つまり、投資家は潜在的なリスクを補償するために、より高いリターン（つまり利率）を要求する可能性があります。

この場合、米国債券金利が上昇せずに下落すると、米国債券の引き付け力は大幅に低下する可能性があり、特に米ドル信用が徐々に低下する状況で、米国債券への需要がさらに低下する可能性があります。

実際には、多くの米国債を保有している国が売却を始めています。2022年以降、米国債の売却額上位6カ国には、中国、日本、ポーランド、ベトナム、イラク、チェコが含まれます。これらの国々は貿易黒字による米国債の購入を通じて、アメリカ経済に資金を提供してきましたが、現在、この「資金チェーン」は徐々に断ち切られつつあります。

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(画像提供:Huayuan Securities)

この場合、FRBは「売れない」国債を買わざるを得なくなり、それがバランスシートの拡大に直結する、典型的な「バランスシート拡大」行動です。 パンデミックが始まって以来、FRBは経済ショックに直面して資産購入を急速に拡大し、短期的にはバランスシートが劇的に膨らみました。 2024年初頭の時点で、FRBのバランスシートの総規模は約8兆5000億ドルに達しています。

米国連邦準備制度理事会（FRB）が継続的に「バランスシートの拡大」を行うことで市場流動性が増加し、経済が回復し消費者信頼感が回復し市場需要が回復する場合、過剰な貨幣供給は最終的に高いインフレを引き起こす可能性があります。トランプ政権は関税の引き上げ、強硬な移民政策の推進などにより、生産コストを高めることがあり、インフレ圧力をさらに高めることがあります。この状況は、FRBが引き続き利下げを行う圧力を高めることになるでしょう。

米連邦準備制度理事会（FRB）はまさにジレンマに陥っています - 利下げは債務圧力を緩和できますが、「ドル離れ」の傾向の中で低金利はさらに米国債の魅力を損なう可能性があり、新しい債務はFRBのバランスシート拡大に依存する必要があり、これが高インフレを引き起こす可能性があります。一方、利上げは「新しい債務で古い債務を返済する」モデルの運営を支えるのに役立ちますが、これは米国財政崩壊のリスクを増大させ、経済全体にも波及する可能性があります。

しかし二つの悪の間で軽い方を選ぶ。

前に触れたように、中米経済対立のリスクは高まっていますが、この対立は無制限ではなく、ある程度の境界と制約があります。この境界が破られると、米国連邦準備制度理事会が直面する状況はより深刻になる可能性があります。そのため、高インフレは予想されたように爆発するとは限りません。

総じて、FRBは持続的な利下げの道を歩む以外に選択肢はなく、パウエル議長の「期待管理」は長くは続かないでしょう。 これは米国にとって避けられない選択であるだけでなく、中国の金融政策により大きな駆け引きの余地を与える。 同時に、長期的にはドルが下落し、金が上昇するという以前の見方を再び裏付けています。