深度解析ビットコイン暴落の原因：BTC ETFのレバレッジ解消、基差取引の清算、負のガンマ効果、そして市場心理の変化や流動性の低下など複合的な要因が絡み合っています。これらの要素が相互に作用し、急激な価格下落を引き起こしました。今後の動向を見極めるためには、これらの要因を総合的に理解することが重要です。

ProCapのCIOでありBitwiseInvestのコンサルタントであるジェフ・パーク氏は、今週のビットコイン売りは伝統的な金融のデレバレッジによって引き起こされたと分析しました。ソフトウェア株はビットコインに急激に連動し、マルチストラテジーファンドがベーシス取引を終了せざるを得なくなり、オプションにマイナスガンマ効果が起きて下落を加速させました。 しかし、マーケットメイカーは需要をヘッジし、下落時の買いを促し、ETFは予想外の純流入を示し、ビットコインと資本市場が深く統合されていることを示しています。
(概要:ビットコインが700万に補充!) マイクロ戦略は26%急騰し、マイケル・セイラーは低潮を振り払って「LFG」と叫びました。
(背景補足:Bithumbはユーザーに「62ビットコインを空中投下」するという核爆弾レベルのミスを犯しました!) 幸いにも99.7%は回復しています)

時間とともにデータが次々と明らかになるにつれて、この激しい売りはビットコインETFに関連しており、資本市場で最も悲惨な取引日の一つに起こったのです。 これはIBITが過去最高の取引量記録(1000億ドル超、以前の記録の倍)を樹立したため、これが判明しました。 この記録は非常に目を引くものであり、オプション取引量も歴史的な水準に達しています(下のチャート参照、ETF導入以来の最高契約数です)。

過去の取引活動と比べて、わずかな例外があります。取引量の不均衡から判断すると、このオプション活動はコールオプションよりもプットオプションが支配的です。 (その話は後ほど。) ）

同時に、過去数週間のIBITの価格動向はソフトウェア株やその他のリスク資産と非常に強い相関を示していることも観察しています。 ゴールドマン・サックスのプライム・ブローカレッジ部門も、2月4日がマルチストラテジーファンドの歴史上最悪の1日パフォーマンスの一つであり、Zスコア3.5を記録したと報告しました。

このイベントの確率はわずか0.05%で、3つの標準偏差イベントの10倍の稀です。 これは壊滅的な出来事だ。 そのような事態が起こると、Pod Shop(マルチストラテジーヘッジファンドの独立トレーディングチーム)のリスクマネージャーが介入し、皆に無差別かつ緊急にレバレッジを減らすよう呼びかけます。 これが2月5日も血の惨劇だった理由を説明しています。

この記録的な取引活動と価格動向(13.2%下落)を考えると、純償還に関するデータが明らかになると予想されていました。 IBITが前日に5.8%下落した後、1月30日に記録的な530万ドルの償還件数を記録したことや、連続損失後の2月4日の償還件数が370万ドルといった過去のデータを参照すると、少なくとも5億ドルから1000万ドルの流出が予想されるのは合理的です。

しかし実際には、結果はまったく逆です。純加入数の幅が広がり、IBITは約60万株の新規株式を追加し、資産運用額(AUM)が230万ドル以上増加しました。 他のETF複合施設も流入を記録しており、合計3億ドルを超え、現在も増加しています。 これはかなり混乱します。 2月6日の強い価格上昇が流出を減らした可能性は漠然と考えられますが、純加入者数のプラスに変えるのは全く別の話です。

つまり、複数の要因がここで相互作用している可能性が高いが、それらが単一の物語を示すものではない。 現在の情報に基づき、以下の仮説を立て、私の仮説を提示します。

• ビットコインの売りは、純粋に暗号通貨ネイティブ戦略ではないマルチアセットポートフォリオ/戦略に影響する可能性が高いです(前述のマルチ戦略ヘッジファンドや、IBITとIGVの間を割り当て、激しいボラティリティのために自動リバランスが必要なブラックロックのようなモデルポートフォリオビジネスかもしれません)。
• ビットコインの売りの加速は、特に下落面でオプション市場に関連している可能性が高いです。
• この売りはビットコイン資産の純流出にはつながらず、主にトレーダーやマーケットメイカーによる「ペーパーマネーコンプレックス」活動によって牽引され、彼らは通常はヘッジされたポジションを運用しています。

これらの事実に基づき、私の現在の仮説は以下の通りです。

売りのきっかけは、リスク資産の下落相関が統計的に異常なレベルに達したことによるマルチアセットファンド/ポートフォリオの大規模なデレバレッジでした。 これにより、ビットコインリスクを含む急激なデレバレッジが進みましたが、その多くは実際には「デルタニュートラル」なヘッジポジションであり、ベーシス取引や暗号通貨関連株相対取引、その他の取引形態であり、トレーダーコミュニティ内で残留的なデルタをブロックしがちな取引です。

このデレバレッジはショートガンマ効果の現れを引き起こし、下方への複利効果を生み出し、トレーダーはIBITを売却せざるを得なくなりました。 しかし売りが激しすぎたため、マーケットメイカーは在庫を考慮しずにビットコインを空売りしなければなりませんでした。 これにより新たな在庫が生まれ、予想される大量の流出が減少します。

その後、2月6日にはIBITからポジティブな流入が見られました。IBITの買い手はどのタイプの買い手かが問題です。 下落時に買い、小さな純流出に対する追加のヘッジを生み出します。

まず、触媒はソフトウェア株の売りによって引き起こされていると私は考える傾向があり、これは金との密接な相関からも明らかです。 以下の2つのチャートをご覧ください。

これは理にかなっています。なぜなら、金はマルチストラテジーファンドが資金取引の一部として保有する資産ではないからです。ただし、RIA(認定投資顧問)モデルポートフォリオの一部である可能性もあります。 したがって、私の意見では、このイベントの核となるものがマルチストラテジーファンドである可能性が高いことがさらに裏付けられています。 次に、さらに理にかなっているのは、大幅なデレバレッジはビットコインのリスクをヘッジすることを意味するということです。

シカゴ取引所(CME)でのベース取引を例に挙げましょう。これはビットコイン取引プラットフォームで常に人気のある場所です。

CMEビットコインの30/60/90/120日を基にした1月26日から昨日までの全データセットをご覧ください(industry@dlawant最高のリサーチ専門家のおかげで)。 近月ベース取引は2月5日の3.3%から2月6日には驚異的な9%に跳ね上がりました。 これはETFローンチ以来、私たちが個人的に目撃した市場で最大の上昇の一つであり、最も起こりそうなことを示しています。それは、注文に基づくデレバレッジのベーシス取引です。

MillenniumやCitadelのような大手企業を思い浮かべてください。彼らはベーシス取引を終了せざるを得ず(現物を売ったり、先物を買ったり)、ビットコインETFの複合施設におけるその規模の大きさを考えれば、なぜあれほど劇的なボラティリティを引き起こしたのかがわかります。 ここに仮説を書きました。

これが三つ目のリンクにつながります。 IBITが大規模なデレバレッジの中で売却される仕組みを理解した今、何が下落を加速させているのでしょうか? この火に油を注ぐかもしれない「燃料」の一つが構造化製品です。 構造化商品市場がこの売りの原因として十分に大きいとは思いませんが、すべてがVaRモデルでは予測できないほど不気味かつ完璧に重なり合った場合、それが連鎖清算のような行動を引き起こす急性の出来事になる可能性は十分にあると思います。

これはすぐに、私がモルガン・スタンレーにいた頃を思い出しました。そこではノックインプット障壁が壊滅的な状況を生み出せる可能性がありました。つまり、ブラック・ショールズモデルでは通常の(バニラ)イールド構造では全く考慮されないオプションデルタの増加が起こり得ました。

昨年11月にJPモルガン・チェース社が価格設定したノートを見てみましょう。 壁が43.6にあるのがわかります。 もしこの法案が12月にビットコインがさらに10%下落しても価格が反映され続ければ、38〜39の範囲で多くの障害が発生します。これが嵐の中心です。

これらの障壁が破られた場合、トレーダーがショートオプションとプットオプションの組み合わせを使ってノックインリスクに対抗すると、Gammaは非常に速く動きます。これは負のヴァンナダイナミクスのためであり、トレーダーとしては市場が弱い時に基礎資産を積極的に売らなければなりません。 そしてまさにそれが現実です。インプライド・ボラティリティは過去最高レベルまで急落し、ほぼ90%に達しました。これは壊滅的な圧迫と解釈され、トレーダーは最終的に純新ユニットを生み出すレベルまでIBITをショートせざるを得ないかもしれません。

この部分は想像力の伸び方が少し必要で、拡散データがなければ判断が難しいです。 しかし、過去最高の取引量を考えると、このプロセスに関与した認可参加者(AP)も十分に可能性が高いです。

この否定的なVannaの動態と、ここ数週間で暗号通貨ネイティブ市場の顧客の間で、一貫して低いボラティリティのためにバイプット行動が見られる事実を組み合わせると、 つまり、暗号トレーダーは自然とショートガンマ状態にあり、最終的に実現する巨大ボラティリティに対して安すぎる価格でオプションを売却し、下落を悪化させているのです。 このポジションの不均衡は以下の写真にも確認できます。トレーダーの多くは64,000ドルから71,000ドルの範囲のプットオプションのガンマショートポジションを保っています。

そして2月6日、ビットコインは10%を超える英雄的な上昇を記録しました。 ここで興味深い現象を指摘できます。CMEのオープンインタレスト(OI)はバイナンスよりもはるかに速く拡大しています(これは@dlawantが時間ごとのスナップショットを見てデータを午後4時(東部標準時)に整合させたことのおかげです。

2月4日から2月5日にかけては、オープンインタレストが崩壊した(これはCMEベーシス取引が2月5日に終了したことを再確認する)が見られますが、昨日は上昇を活かして再び上昇し、流出の影響を中和した可能性があります。

これによりすべてがうまくつながっています。CMEベーシスの純回復によりIBITはサブスクリプションや償還でほぼ横ばいになると想像できますが、バイナンスのオープンインタレストが崩壊したため価格が下落し、多くのデレバレッジは暗号ネイティブのショートガンマや清算から生まれる可能性が高いです。

これが2月5日と2月6日に起きたことについての私の最善の仮説です。 いくつかの仮定をしていますが、あまり満足できないのは、責任を問うべき「犯人」がいないこと(FTXのように)ということです。 しかし重要なポイントは、非暗号通貨の伝統的な金融リスク除去操作がビットコインを押し下げ、ショートガンマがヘッジ(指向性的ではなく)活動によって下落を加速させ、それがさらなる株式需要を生み出したことです。2月6日には伝統的な金融の市場中立戦略により急激な反転が起こりました(しかし残念ながら暗号指向性ポジションはそうではありませんでした)。

これはあまり満足のいくものではないかもしれませんが、昨日の売りが10/10とは関係ないと確信できるのは少なくとも安心材料です。 はい、先週起きたことは10/10のデレバレッジの継続だとは思いません。 私は、この災害が米国外の香港拠点のファンドが円の不備なキャリートレードに関与している可能性があると示唆する記事を読みました。 この理論には二つの大きな抜け穴があります。

まず第一に、非暗号系プライムブローカーが、リスク管理の枠組みが厳格化された際にすでに手遅れに陥ることなく、マージンギャップをカバーするための90日間の緩衝期間を提供しつつ、そのような複雑な取引を提供できるとは単純に信じていません。

第二に、資金調達の裁定取引を使ってIBITオプションを購入し、「危機から抜け出す」場合、ビットコインの下落は必ずしも下落加速を意味しません。オプションは単にマネーから出て、ギリシャがゼロに戻るだけです。 つまり、取引には下落リスクが伴う必要があり、もしIBITプットオプションをショートしながらUSDJPYの裁定取引をロングしているなら、そのプライムブローカーは倒産に値します。

今後数日間は非常に重要で、投資家が下落を買い新たな需要を生み出しているかどうかを判断するためのさらなるデータが見られるため、非常に強気のシグナルとなるでしょう。 現時点では、潜在的なETF流入にかなり期待しています。なぜなら、真のRIAスタイルのETF買い手(相対価値ヘッジファンドではない)はダイヤモンドハンド(堅実な保有者)だと信じており、業界全体とBitwiseの友人たちによって機関投資家レベルで多くの進展が進んでいるからです。 これを観察するために、ベーシス取引拡大に伴わない純流入を監視しています。

最後に、ビットコインが非常に高度な形で金融資本市場に統合されていること、つまり逆方向への圧力に備える際には、かつてないほど垂直的なものになることを示しています。

従来の金融マージンルールの脆弱性こそが、ビットコインのアンチフラジリティの一面です。 逆方向への急騰が起きれば――私の意見では、ナスダックがオプションのオープンインシャストの上限を引き上げたことで避けられないことです――それは壮大なものになるでしょう。