出典：BitMEX Research；翻訳：金色财经
私たちはStretch（$STRC）を分析しました。これは非常に新しいMSTR（Strategy）債務ツールであり、債券市場の価格に基づいて毎月配当利回りを調整し、価格を安定させることを目的としています。そのため、この製品は低リスクと宣伝されており、短期米国債と比較されています。これはまた、Michael Saylor氏が金融システムに侵入しようとする試みの一つであり、その目的は引き続きより多くのビットコインを蓄積することにあります。私たちは米国証券取引委員会（SEC）の書類を読み解き、私たちの理解では、MSTRは価格安定の目標を放棄でき、毎月最大25ベーシスポイントまで配当を引き下げることが可能です。これは、配当利回りが3年以上の期間でゼロにまで低下する可能性を意味します。したがって、この製品はMSTRにとって有利であり、投資の観点から見れば、そのリスクは短期国債よりもはるかに高いと考えられます。
2024年11月、私たちは「私たちはポンジスキームの数学的原理を計算した」というタイトルのMSTRに関する記事を公開しました。
この方法は比較的シンプルで、株式自体に焦点を当てています。株式以外にも、MSTRは投資家が選択できる一連の他の金融商品を提供しています。特に注目すべきは、同社が比較的新しい優先永続債をいくつか発行していることです。
この記事では、私たちが最も興味深いと考える4つの製品の中から、特にSTRCに焦点を当てて紹介します。特に、2024年11月に公開した記事の後、STRCは私たちに寄せられる質問が最も多い製品です。例えば：音楽が止まり、MSTRに流入する新たな資金が枯渇した場合、何が起こるのか？その時、MSTRはどのようにしてSTRCの配当を支払うのか？MSTRはビットコインを売却せざるを得なくなるのか？STRCはポンジスキームに該当するのか？これらの疑問を踏まえ、私たちはこの短い記事を書き、STRCに対する基本的な見解を述べることにしました。
STRCは、MSTRシリーズの投資商品中で最もリスクが低いと宣伝されています。実際、そのリスクは米国債やステーブルコインと比較しても低いといえます。しかし、そのリターンはこれらの低リスク代替品よりもはるかに高いです。以下の図は、最近のMSTRの投資家向けプレゼンテーションからのもので、STRCと「国債信用」を比較しています。
出典：Strategyファイル
最近、STRCの価格は額面の100ドルに上昇しています。これは一定の成功を収めており、価格も比較的安定しています。
STRCの目標は、取引価格をおおよそ100ドルに維持することのようです。配当は通常毎月支払われ、会社は配当額を裁量で調整できます。基本的な考え方は、もしSTRCの取引価格が100ドル未満であれば、配当を増やしてMSTRの価格を引き上げることができるというものです。逆に、STRCの取引価格が100ドルを超える場合は、配当を減らし、理論的には価格を100ドル付近に戻すことができると考えられます。したがって、このツールは非常に安定しており、常に100ドル前後で取引されるべきです。これにより、STRCは現金に似たツールとなり、短期国債の代替投資としても機能します。国債との重要な違いは、STRCの発行資金がビットコインの購入に使われる点です。これもまた、金融システムに侵入しようとする別の試みであり、より多くのビットコインを購入することを目的としています。
私たちの知る限り、STRCは全く新しいタイプの製品です。現在、市場には類似の債務ツールは存在しません。債務ツールは通常、固定クーポンまたは変動クーポンを採用し、その金利は経済の他の金利（例：フェデラルファンド金利）に基づいて変動します。私たちは、金利を調整して市場価格を安定させる他の債務ツールを見つけていません。MSTRは、過去に金融システムの抜け穴を利用して自社株をプレミアムで売却しビットコインを購入した成功例に自信を持ち、さらに大胆な手段を思いついたようです。それは、債券を発行してビットコインを買うことです。新しい手法により、この債券は短期国債と同じリスクに見えます。
一見、この新しい債務発行モデルは、企業にとって持続が難しいように見えます。もし企業が固定利付債を採用すれば、困難に陥っても負債額は変わりません。しかし、変動利付債を採用し、その変動が債務価格の安定を目的とする場合、信用リスクが上昇すれば利付を引き上げる必要があり、債務価格を安定させるために利付を上げる必要があります。これは、企業が困難に直面すると負債も増加することを意味します。したがって、悪循環に陥り、信用格付けが下がり続け、最終的には破産に至る可能性があります。これらの新しいツールは、企業の不安定性を増大させる可能性があります。例として、MSTRの場合、ビットコイン価格の下落はSTRCの価値を下げ、それが月次支払い負債を増加させ、最終的に悪循環を引き起こす可能性があります。
上述のメカニズムを踏まえ、注目すべきは、STRCの価格安定の目標だけでなく、毎月の配当支払いの設定ルールです。特に、表面金利の引き下げに関するルールに注意が必要です。これらのルールは以下の通りですが、表現がやや難解なため理解が難しい場合があります。
ただし、適用される定期配当期間に関係なく、年間月次定期配当利率を下げることはできません：(i) 降下幅は以下の金額を超えてはならない：(1) 25 ベーシスポイント；および (2) (x) 最初の定期配当期間の営業日から最後の営業日までの各営業日の年間月次 SOFR（本募集要項補足資料に定義）と、(y) 前の定期配当期間の最初の営業日から最後の営業日までの各営業日の年間月次 SOFR 利率の最低値の合計（あれば）；または、(ii) 次の定期配当通知前の営業日に有効だった年間月次 SOFR 利率を下回るように引き下げること。
出典：SEC
注：SOFRは米国の市場ベースの隔夜金利基準です。LIBORの代替として設立されました。LIBORは一部の銀行による操作が容易だったためです。
私たちの理解では、上記の内容に関わらず、MSTRは毎月最大25ベーシスポイントまで配当利率を引き下げる権利を有します。STRCの価格や市場全体の状況に関わらず、配当利率は毎月25ベーシスポイント引き下げられる可能性があります。これは年間300ベーシスポイント、すなわち3ポイントに相当します。したがって、現在の10%の配当利回りを前提とすると、最大引き下げ幅で3年4ヶ月で配当利回りをゼロにできる計算です。場合によっては、経済全体の金利も低下している場合、より早く毎月の配当利率を引き下げることが可能です。例えば、1ヶ月以内に市場金利が100ベーシスポイント低下した場合（月初から月末まで）、STRCの配当利率は1ヶ月内に100ベーシスポイント＋25ベーシスポイント＝125ベーシスポイントまで下がる可能性があります。これは合理的に思えます。基準金利が下がれば、STRCも調整できるはずです。
もしMSTRが既に宣言された配当を支払わなかった場合、複雑な結果が生じます。この場合、未払いの配当は引き続き累積します。私たちの理解では、すべての未払い累積配当を支払うまでは、MSTRは「いかなる種類またはシリーズの配当平価株式」の配当を支払うことはできません。ただし、STRCの配当を支払い、その配当が未払い累積配当の割合に占める比率が、他の配当を支払う株式カテゴリーと同じ比率を満たす場合に限ります。つまり、未払い配当が多いほど、他の株式カテゴリーの配当を支払うのはより困難になります。したがって、MSTRがSTRCの未払い配当を蓄積し始めると、他の株式の配当支払いはさらに難しくなる可能性があります。ただし、現時点では担保や破産リスクは存在せず、会社が支払いたくなければ、STRC保有者に配当を支払わなくてもよいのです。
私たちは、STRCの仕組みを理解した上で、それがポンジスキームに似ているかどうかを検討できます。もちろん、厳密にはポンジスキームではありません。なぜなら、それは嘘や詐欺に基づいているわけではないからです。ただし、あるモデルがポンジスキームと多くの共通点を持ち、投資家に見かけ上の高い安定したリターンをもたらす一方、その維持が絶え間ない新たな資金流入に依存している場合、資金流入が止まればシステム全体が崩壊する可能性があるならば、それはポンジスキームと比較して妥当です。
キャッシュフローの観点から見ると、STRCのコストは非常に高いです。発行規模は約30億ドルで、10%のリターンを想定すると、年間配当支払い額は3億ドルに達します。MSTRが新たな資金を調達したりビットコインを売却したりしなければ、これほど高額な配当を支払うことはできません。ある意味、STRCはポンジスキームのように見えます。ただし、企業が配当支払い額を段階的に自主的に引き下げて、負担可能な範囲に抑えることができるなら、実際にはポンジスキームのようではありません。したがって、総合的に見て、私たちはSTRCはポンジスキームのようには見えません。ただし、100ドルで投資した場合、卓越した投資洞察を示しているとは言えません。私たちの見解では、STRCのリスクは短期米国債のリスクよりもはるかに高いです。
もし音楽が突然止まったら、MSTRは挑戦に直面します。ビットコインを売却する代わりに、STRCの安定を目的とした戦略を放棄することも可能です。企業はより簡単な方法を選択できます。MSTRは毎月、STRCの配当利回りを25ベーシスポイント引き下げることができます。現在の10.5%の配当利回りから計算すると、3年半でゼロに到達します。配当利回りが下がるにつれて、配当支払いのコストも低下します。私たちはこれがMSTRにとって非常に有利だと考えており、したがって現在の配当支払いは持続可能で負担可能です。もちろん、これによりSTRCの価格は大幅に下落し、最大87%の下落もあり得ます。これは、今後3年半のキャッシュフローの現在価値に相当します。
MSTRの物語は、一部の懐疑論者が予想するものとは異なるかもしれません。私たちは、MSTRの債務がビットコインの強制売却を引き起こし、価格のスパイラルダウンや最終的な破産を招く可能性は必ずしも高くないと考えています。重要なのは、Strategyの債務ツールは非常に革新的であり、普通の債務ツールではなく、特定のニーズに合わせて設計されたものであるということです。Saylorは決して平凡な人物ではありません！彼は我々の時代の天才です。しばしば奇妙な仕組み（債務や株式のいずれであれ）を利用して、数十億ドルの資金を調達しています。ビットコインの価格や資金流動に関わらず、MSTRは影響を受けません。逆に、すべてが突然停止したとき、投資家は不満を感じるかもしれません。私たちは、STRCはこの現象の完璧な例だと考えています。
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BitMEX：微策略の新しい債務ツールSTRCから、そのBTC売却の可能性を分析
出典：BitMEX Research；翻訳：金色财经
本文のポイント
私たちはStretch（$STRC）を分析しました。これは非常に新しいMSTR（Strategy）債務ツールであり、債券市場の価格に基づいて毎月配当利回りを調整し、価格を安定させることを目的としています。そのため、この製品は低リスクと宣伝されており、短期米国債と比較されています。これはまた、Michael Saylor氏が金融システムに侵入しようとする試みの一つであり、その目的は引き続きより多くのビットコインを蓄積することにあります。私たちは米国証券取引委員会（SEC）の書類を読み解き、私たちの理解では、MSTRは価格安定の目標を放棄でき、毎月最大25ベーシスポイントまで配当を引き下げることが可能です。これは、配当利回りが3年以上の期間でゼロにまで低下する可能性を意味します。したがって、この製品はMSTRにとって有利であり、投資の観点から見れば、そのリスクは短期国債よりもはるかに高いと考えられます。
概要
2024年11月、私たちは「私たちはポンジスキームの数学的原理を計算した」というタイトルのMSTRに関する記事を公開しました。
この方法は比較的シンプルで、株式自体に焦点を当てています。株式以外にも、MSTRは投資家が選択できる一連の他の金融商品を提供しています。特に注目すべきは、同社が比較的新しい優先永続債をいくつか発行していることです。
この記事では、私たちが最も興味深いと考える4つの製品の中から、特にSTRCに焦点を当てて紹介します。特に、2024年11月に公開した記事の後、STRCは私たちに寄せられる質問が最も多い製品です。例えば：音楽が止まり、MSTRに流入する新たな資金が枯渇した場合、何が起こるのか？その時、MSTRはどのようにしてSTRCの配当を支払うのか？MSTRはビットコインを売却せざるを得なくなるのか？STRCはポンジスキームに該当するのか？これらの疑問を踏まえ、私たちはこの短い記事を書き、STRCに対する基本的な見解を述べることにしました。
STRCとは何か？
STRCは、MSTRシリーズの投資商品中で最もリスクが低いと宣伝されています。実際、そのリスクは米国債やステーブルコインと比較しても低いといえます。しかし、そのリターンはこれらの低リスク代替品よりもはるかに高いです。以下の図は、最近のMSTRの投資家向けプレゼンテーションからのもので、STRCと「国債信用」を比較しています。
出典：Strategyファイル
最近、STRCの価格は額面の100ドルに上昇しています。これは一定の成功を収めており、価格も比較的安定しています。
金利はどのように決定されるのか？
STRCの目標は、取引価格をおおよそ100ドルに維持することのようです。配当は通常毎月支払われ、会社は配当額を裁量で調整できます。基本的な考え方は、もしSTRCの取引価格が100ドル未満であれば、配当を増やしてMSTRの価格を引き上げることができるというものです。逆に、STRCの取引価格が100ドルを超える場合は、配当を減らし、理論的には価格を100ドル付近に戻すことができると考えられます。したがって、このツールは非常に安定しており、常に100ドル前後で取引されるべきです。これにより、STRCは現金に似たツールとなり、短期国債の代替投資としても機能します。国債との重要な違いは、STRCの発行資金がビットコインの購入に使われる点です。これもまた、金融システムに侵入しようとする別の試みであり、より多くのビットコインを購入することを目的としています。
私たちの知る限り、STRCは全く新しいタイプの製品です。現在、市場には類似の債務ツールは存在しません。債務ツールは通常、固定クーポンまたは変動クーポンを採用し、その金利は経済の他の金利（例：フェデラルファンド金利）に基づいて変動します。私たちは、金利を調整して市場価格を安定させる他の債務ツールを見つけていません。MSTRは、過去に金融システムの抜け穴を利用して自社株をプレミアムで売却しビットコインを購入した成功例に自信を持ち、さらに大胆な手段を思いついたようです。それは、債券を発行してビットコインを買うことです。新しい手法により、この債券は短期国債と同じリスクに見えます。
一見、この新しい債務発行モデルは、企業にとって持続が難しいように見えます。もし企業が固定利付債を採用すれば、困難に陥っても負債額は変わりません。しかし、変動利付債を採用し、その変動が債務価格の安定を目的とする場合、信用リスクが上昇すれば利付を引き上げる必要があり、債務価格を安定させるために利付を上げる必要があります。これは、企業が困難に直面すると負債も増加することを意味します。したがって、悪循環に陥り、信用格付けが下がり続け、最終的には破産に至る可能性があります。これらの新しいツールは、企業の不安定性を増大させる可能性があります。例として、MSTRの場合、ビットコイン価格の下落はSTRCの価値を下げ、それが月次支払い負債を増加させ、最終的に悪循環を引き起こす可能性があります。
金利ルールは何か？
上述のメカニズムを踏まえ、注目すべきは、STRCの価格安定の目標だけでなく、毎月の配当支払いの設定ルールです。特に、表面金利の引き下げに関するルールに注意が必要です。これらのルールは以下の通りですが、表現がやや難解なため理解が難しい場合があります。
出典：SEC
注：SOFRは米国の市場ベースの隔夜金利基準です。LIBORの代替として設立されました。LIBORは一部の銀行による操作が容易だったためです。
私たちの理解では、上記の内容に関わらず、MSTRは毎月最大25ベーシスポイントまで配当利率を引き下げる権利を有します。STRCの価格や市場全体の状況に関わらず、配当利率は毎月25ベーシスポイント引き下げられる可能性があります。これは年間300ベーシスポイント、すなわち3ポイントに相当します。したがって、現在の10%の配当利回りを前提とすると、最大引き下げ幅で3年4ヶ月で配当利回りをゼロにできる計算です。場合によっては、経済全体の金利も低下している場合、より早く毎月の配当利率を引き下げることが可能です。例えば、1ヶ月以内に市場金利が100ベーシスポイント低下した場合（月初から月末まで）、STRCの配当利率は1ヶ月内に100ベーシスポイント＋25ベーシスポイント＝125ベーシスポイントまで下がる可能性があります。これは合理的に思えます。基準金利が下がれば、STRCも調整できるはずです。
もしMSTRが既に宣言された配当を支払わなかった場合、複雑な結果が生じます。この場合、未払いの配当は引き続き累積します。私たちの理解では、すべての未払い累積配当を支払うまでは、MSTRは「いかなる種類またはシリーズの配当平価株式」の配当を支払うことはできません。ただし、STRCの配当を支払い、その配当が未払い累積配当の割合に占める比率が、他の配当を支払う株式カテゴリーと同じ比率を満たす場合に限ります。つまり、未払い配当が多いほど、他の株式カテゴリーの配当を支払うのはより困難になります。したがって、MSTRがSTRCの未払い配当を蓄積し始めると、他の株式の配当支払いはさらに難しくなる可能性があります。ただし、現時点では担保や破産リスクは存在せず、会社が支払いたくなければ、STRC保有者に配当を支払わなくてもよいのです。
STRCはポンジスキームか？
私たちは、STRCの仕組みを理解した上で、それがポンジスキームに似ているかどうかを検討できます。もちろん、厳密にはポンジスキームではありません。なぜなら、それは嘘や詐欺に基づいているわけではないからです。ただし、あるモデルがポンジスキームと多くの共通点を持ち、投資家に見かけ上の高い安定したリターンをもたらす一方、その維持が絶え間ない新たな資金流入に依存している場合、資金流入が止まればシステム全体が崩壊する可能性があるならば、それはポンジスキームと比較して妥当です。
キャッシュフローの観点から見ると、STRCのコストは非常に高いです。発行規模は約30億ドルで、10%のリターンを想定すると、年間配当支払い額は3億ドルに達します。MSTRが新たな資金を調達したりビットコインを売却したりしなければ、これほど高額な配当を支払うことはできません。ある意味、STRCはポンジスキームのように見えます。ただし、企業が配当支払い額を段階的に自主的に引き下げて、負担可能な範囲に抑えることができるなら、実際にはポンジスキームのようではありません。したがって、総合的に見て、私たちはSTRCはポンジスキームのようには見えません。ただし、100ドルで投資した場合、卓越した投資洞察を示しているとは言えません。私たちの見解では、STRCのリスクは短期米国債のリスクよりもはるかに高いです。
結論
もし音楽が突然止まったら、MSTRは挑戦に直面します。ビットコインを売却する代わりに、STRCの安定を目的とした戦略を放棄することも可能です。企業はより簡単な方法を選択できます。MSTRは毎月、STRCの配当利回りを25ベーシスポイント引き下げることができます。現在の10.5%の配当利回りから計算すると、3年半でゼロに到達します。配当利回りが下がるにつれて、配当支払いのコストも低下します。私たちはこれがMSTRにとって非常に有利だと考えており、したがって現在の配当支払いは持続可能で負担可能です。もちろん、これによりSTRCの価格は大幅に下落し、最大87%の下落もあり得ます。これは、今後3年半のキャッシュフローの現在価値に相当します。
MSTRの物語は、一部の懐疑論者が予想するものとは異なるかもしれません。私たちは、MSTRの債務がビットコインの強制売却を引き起こし、価格のスパイラルダウンや最終的な破産を招く可能性は必ずしも高くないと考えています。重要なのは、Strategyの債務ツールは非常に革新的であり、普通の債務ツールではなく、特定のニーズに合わせて設計されたものであるということです。Saylorは決して平凡な人物ではありません！彼は我々の時代の天才です。しばしば奇妙な仕組み（債務や株式のいずれであれ）を利用して、数十億ドルの資金を調達しています。ビットコインの価格や資金流動に関わらず、MSTRは影響を受けません。逆に、すべてが突然停止したとき、投資家は不満を感じるかもしれません。私たちは、STRCはこの現象の完璧な例だと考えています。