著者：Sleepy.txt
ステーブルコインの世界は決して物語に欠かないわけではなく、畏怖すべきリスクに対する敬意が不足しているだけだ。11月、再びステーブルコインの問題が浮上した。
「xUSD」と呼ばれるステーブルコインの価格は11月4日に急落し、1ドルから0.26ドルに崩れた。今日までに、依然として下落を続けており、0.12ドルまで下がり、市場価値は88％蒸発した。
出典：Coingecko
問題となったのは、50億ドルの資産を管理するスター・プロジェクト、Stream Financeだ。
彼らは高リスクの資産運用戦略を配当型ステーブルコインのxUSDにパッケージ化し、「ドルに連動し、自動的に利息を生む」と謳ったが、実際には資産運用の収益を包装したものだった。理財戦略であれば、永遠に儲かり続けることは不可能だ。10月11日の暗号市場の大暴落の日、オフチェーンで行っていた取引戦略が失敗し、9300万ドルの損失を出した。これは約6.6億元の人民元に相当し、北京の二環沿いに40軒以上の100平方メートルの住宅を買える金額だ。
一ヶ月後、Stream Financeはすべての預金・引き出しを停止し、xUSDの価格は切り離された。
恐怖は瞬く間に拡散した。調査機関stablewatchのデータによると、その後一週間で、10億ドル以上の資金がさまざまな「配当型ステーブルコイン」から慌てて逃げ出した。これは、中規模都市の商業銀行の預金全額が7日間で引き出されたのに匹敵する。
DeFiの資産運用市場は警報を鳴らし続けており、いくつかのプロトコルでは借入金利が驚くべき-752％に達した。これは担保が紙屑になり、誰も返済して担保を回収しなくなることを意味し、市場は混乱に陥った。
これらすべては、「安定していて高利回りも得られる」という一見素晴らしい約束に起因している。
「安定」の幻想が大陰線に突き破られた今、私たちはどのステーブルコインが本当に安定しているのか、どれが単なる高リスクの資産運用の仮面をかぶったものなのか、そしてなぜ今、高リスクの資産運用が堂々と「ステーブルコイン」と呼ばれるのかを再考する必要がある。
金融の世界では、最も美しい仮面の裏に最も鋭い牙が潜んでいることが多い。Stream FinanceとそのステーブルコインxUSDは典型例だ。
彼らは外部に対して、「xUSDは『デルタニュートラル戦略』を採用している」と宣伝している。これは専門的な取引分野から派生した複雑な用語で、市場の変動リスクをヘッジするためにさまざまな金融商品を用いることを意味し、安全かつ専門的に聞こえる。プロジェクトは、「市場が上昇・下降しても、ユーザーは安定した収益を得られる」と語る。
わずか数ヶ月で、彼らは5億ドルもの資金を集めた。しかし、実態は链上データ分析者の追跡によって明らかになった。xUSDの実運用モデルには多くの欠陥があった。
まず、極めて不透明だ。彼らが謳う5億ドルの資産のうち、链上で確認できるのはわずか三割未満で、残りの「シュレーディンガーの3.5億ドル」は見えない場所で運用されている。誰もそのブラックボックスの中で何が起きているのか知らないまま、問題が起きるまで放置されていた。
次に、驚くほど高いレバレッジだ。プロジェクト側は、わずか1.7億ドルの実資産を使い、他のDeFiプロトコルで何度も担保と借入を繰り返し、5.3億ドルの借入を実現した。実レバレッジは4倍を超える。
これは何を意味するのか？あなたは安定的にドルに連動した「デジタルドル」を交換し、年利十数％の高利回りを期待していると思うかもしれない。しかし実際には、あなたが買っているのは4倍のレバレッジをかけたヘッジファンドのLPシェアであり、その70％のポジションは見えない。
あなたが「安定」と思っている背後では、あなたの資金が世界最大のデジタルカジノで超高速取引されているのだ。
これがこの種の「ステーブルコイン」の最も危険な部分だ。彼らは「安定」のラベルを貼ることで、「ヘッジファンド」の本質を隠している。普通の投資家には銀行預金のような安心感を約束しながら、実際には最も専門的なトレーダーだけが操れる高リスク戦略を運用している。
ブロックチェーンセキュリティ企業CyversのCEO、Deddy Lavidは事件後のコメントでこう述べた。「协议自体は安全でも、外部のファンドマネージャー、链外の管理、人的監督が依然として重要な弱点だ。今回のStreamの崩壊は、コードの問題ではなく、人間の問題だ。」
この見解は的確だ。Stream Financeの根本的な問題は、極めて複雑で高リスク、規制の欠如した金融ゲームを、普通の人でも簡単に参加できる「安定した資産運用商品」として巧妙に包装したことにある。
もしStream Financeが自ら爆弾を仕掛けたとすれば、DeFiの借入・貸付プロダクトのCuratorは、その爆弾の宅配人となり、最終的に広範囲にわたる連鎖爆発を引き起こした。
MorphoやEulerなどの新興借入プロトコルにおいて、Curatorは「ファンドマネージャー」の役割を担う。彼らは多くの場合、専門の投資チームであり、複雑なDeFi戦略をパッケージ化した「戦略ファンド」を作り、普通のユーザーが銀行アプリのようにワンクリックで預金し、収益を享受できる仕組みを提供している。彼らの主な収入源は、ユーザーの利益から一定割合のパフォーマンスフィーを徴収することだ。
理論上、彼らは専門的なリスク管理者として、優良資産を選別すべき立場だが、パフォーマンスフィーのビジネスモデルは、高リスク資産を追い求める伏線となる。DeFi市場の激しい競争の中で、より高い年利はより多くのユーザーと資金を引き寄せ、より多くのパフォーマンスフィーを得るためだ。
Stream Financeのような「安定かつ高利回り」と包装された資産が登場すると、すぐに多くのCuratorの目に留まった。
実際の事件では、链上データの追跡により、EulerやMorphoなどのプロトコルにおいて、MEV Capital、Re7 Labs、TelosCなどの著名なCuratorが、多数の高リスクxUSDを管理していたことが判明している。その中でも、TelosCのリスクエクスポージャーは1.23億ドルに達していた。
さらに重要なのは、こうした配置は偶然ではなく、事件の数日前から複数の業界KOLやアナリストがソーシャルメディアでxUSDの透明性やレバレッジリスクを警告していたにもかかわらず、これらのCuratorは無視したことだ。
一方、一部のCurator自身もこの包装詐欺の被害者だった。K3 Capitalはその一例だ。Eulerプロトコル上で数百万ドルの資産を管理していたこのCuratorは、今回の爆発で200万ドルを失った。
11月7日、K3の創設者はEulerのDiscordチャンネルで公開声明を出し、どのように騙されたのかを明かした。
出典：Discord
この話は、別の「ステーブルコイン」プロジェクトから始まる。Elixirは配当ステーブルコインdeUSDを発行しているプロジェクトで、「基差取引戦略」を採用していると謳っていた。K3はこの約束を信じて、自身の管理する金庫にdeUSDを配置した。
しかし、10月下旬、Elixirは何の合意もなく一方的に投資戦略を変更し、約6800万USDCをMorphoを通じてStream Financeに借り渡し、基差取引から「套娃（ダブルレバレッジ）」型の資産運用に切り替えた。
これは全く異なる商品だ。基差取引は特定の取引戦略に直接投資し、リスクは比較的コントロールできる。一方、套娃理财は資金を別の資産運用商品に借り渡すもので、元の高リスクにさらにリスクを重ねることになる。
Streamの不良債権が11月3日に公開された後、K3は直ちにElixirの創始者Philip Forteに連絡し、deUSDを1対1で清算できるよう保障を求めたが、Forteは沈黙を守った。やむなく、11月4日に強制清算を行い、200万ドルのdeUSDを残した。Elixirは11月6日に破産宣言をし、散户と流動性プールのdeUSDは1対1でUSDCに交換可能だが、Curatorの金庫内のdeUSDは交換できず、皆で協議して解決するよう求めている。
現在、K3は米国の一流弁護士を雇い、ElixirとForteの条項変更や虚偽宣伝に対して訴訟を準備中だ。損害賠償とdeUSDのUSDCへの強制交換を求めている。
守るべき者がリスクを売り始めたとき、要塞の崩壊は時間の問題だ。そして、守る者自身も騙されたとき、誰がユーザーを守ることができるのか。
この「包装→拡散→崩壊」のパターンは、金融史上何度も見られる光景だ。
2022年の「アルゴリズム安定・年利20％」の物語で、72時間で400億ドルを蒸発させたLUNAや、2008年の世界金融危機を引き起こした、ウォール街のエリートたちが高リスクのサブプライムローンを複雑な金融工学で包装し、AAA級の「優良債券（CDO）」に仕立て上げた歴史も同じ根底にある。高リスク資産を複雑に包装し、低リスクに見せかけて投資家に売りつける、その手口は一貫している。
ウォール街からDeFiまで、CDOから「配当ステーブルコイン」まで、技術は変わっても、人間の貪欲さは決して変わらない。
業界のデータによると、現在DeFi市場には50以上の類似した配当ステーブルコインプロジェクトが運営されており、総ロックアップ資産は80億ドルを超える。これらの多くは、複雑な金融工学を駆使し、高レバレッジ・高リスクの取引戦略を包装して、安定かつ高利回りの資産運用商品として販売している。
出典：stablewatch
問題の根源は、これらのプロダクトに誤った名前を付けていることにある。「ステーブルコイン」という言葉は、安全の錯覚とリスクの麻痺をもたらす。人々がステーブルコインと聞くと、USDCやUSDTのようなドル準備資産を思い浮かべるが、高レバレッジのヘッジファンドを想像することは少ない。
一つの訴訟だけでは市場を救えないが、市場に目を覚まさせることはできる。潮が引けば、裸で泳ぐ人だけでなく、最初から水着を着るつもりのなかった人も見えるはずだ。
80億ドル、50のプロジェクト、次のStreamはいつでも現れる可能性がある。その前に、最も基本的な常識を忘れないでほしい。高い年利を謳う商品には必ず不安定さが伴う。
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もう高リスクの投資商品をステーブルコインとして包装しないでください
著者：Sleepy.txt
ステーブルコインの世界は決して物語に欠かないわけではなく、畏怖すべきリスクに対する敬意が不足しているだけだ。11月、再びステーブルコインの問題が浮上した。
「xUSD」と呼ばれるステーブルコインの価格は11月4日に急落し、1ドルから0.26ドルに崩れた。今日までに、依然として下落を続けており、0.12ドルまで下がり、市場価値は88％蒸発した。
出典：Coingecko
問題となったのは、50億ドルの資産を管理するスター・プロジェクト、Stream Financeだ。
彼らは高リスクの資産運用戦略を配当型ステーブルコインのxUSDにパッケージ化し、「ドルに連動し、自動的に利息を生む」と謳ったが、実際には資産運用の収益を包装したものだった。理財戦略であれば、永遠に儲かり続けることは不可能だ。10月11日の暗号市場の大暴落の日、オフチェーンで行っていた取引戦略が失敗し、9300万ドルの損失を出した。これは約6.6億元の人民元に相当し、北京の二環沿いに40軒以上の100平方メートルの住宅を買える金額だ。
一ヶ月後、Stream Financeはすべての預金・引き出しを停止し、xUSDの価格は切り離された。
恐怖は瞬く間に拡散した。調査機関stablewatchのデータによると、その後一週間で、10億ドル以上の資金がさまざまな「配当型ステーブルコイン」から慌てて逃げ出した。これは、中規模都市の商業銀行の預金全額が7日間で引き出されたのに匹敵する。
DeFiの資産運用市場は警報を鳴らし続けており、いくつかのプロトコルでは借入金利が驚くべき-752％に達した。これは担保が紙屑になり、誰も返済して担保を回収しなくなることを意味し、市場は混乱に陥った。
これらすべては、「安定していて高利回りも得られる」という一見素晴らしい約束に起因している。
「安定」の幻想が大陰線に突き破られた今、私たちはどのステーブルコインが本当に安定しているのか、どれが単なる高リスクの資産運用の仮面をかぶったものなのか、そしてなぜ今、高リスクの資産運用が堂々と「ステーブルコイン」と呼ばれるのかを再考する必要がある。
皇帝の新しい衣装
金融の世界では、最も美しい仮面の裏に最も鋭い牙が潜んでいることが多い。Stream FinanceとそのステーブルコインxUSDは典型例だ。
彼らは外部に対して、「xUSDは『デルタニュートラル戦略』を採用している」と宣伝している。これは専門的な取引分野から派生した複雑な用語で、市場の変動リスクをヘッジするためにさまざまな金融商品を用いることを意味し、安全かつ専門的に聞こえる。プロジェクトは、「市場が上昇・下降しても、ユーザーは安定した収益を得られる」と語る。
わずか数ヶ月で、彼らは5億ドルもの資金を集めた。しかし、実態は链上データ分析者の追跡によって明らかになった。xUSDの実運用モデルには多くの欠陥があった。
まず、極めて不透明だ。彼らが謳う5億ドルの資産のうち、链上で確認できるのはわずか三割未満で、残りの「シュレーディンガーの3.5億ドル」は見えない場所で運用されている。誰もそのブラックボックスの中で何が起きているのか知らないまま、問題が起きるまで放置されていた。
次に、驚くほど高いレバレッジだ。プロジェクト側は、わずか1.7億ドルの実資産を使い、他のDeFiプロトコルで何度も担保と借入を繰り返し、5.3億ドルの借入を実現した。実レバレッジは4倍を超える。
これは何を意味するのか？あなたは安定的にドルに連動した「デジタルドル」を交換し、年利十数％の高利回りを期待していると思うかもしれない。しかし実際には、あなたが買っているのは4倍のレバレッジをかけたヘッジファンドのLPシェアであり、その70％のポジションは見えない。
あなたが「安定」と思っている背後では、あなたの資金が世界最大のデジタルカジノで超高速取引されているのだ。
これがこの種の「ステーブルコイン」の最も危険な部分だ。彼らは「安定」のラベルを貼ることで、「ヘッジファンド」の本質を隠している。普通の投資家には銀行預金のような安心感を約束しながら、実際には最も専門的なトレーダーだけが操れる高リスク戦略を運用している。
ブロックチェーンセキュリティ企業CyversのCEO、Deddy Lavidは事件後のコメントでこう述べた。「协议自体は安全でも、外部のファンドマネージャー、链外の管理、人的監督が依然として重要な弱点だ。今回のStreamの崩壊は、コードの問題ではなく、人間の問題だ。」
この見解は的確だ。Stream Financeの根本的な問題は、極めて複雑で高リスク、規制の欠如した金融ゲームを、普通の人でも簡単に参加できる「安定した資産運用商品」として巧妙に包装したことにある。
ドミノ倒し
もしStream Financeが自ら爆弾を仕掛けたとすれば、DeFiの借入・貸付プロダクトのCuratorは、その爆弾の宅配人となり、最終的に広範囲にわたる連鎖爆発を引き起こした。
MorphoやEulerなどの新興借入プロトコルにおいて、Curatorは「ファンドマネージャー」の役割を担う。彼らは多くの場合、専門の投資チームであり、複雑なDeFi戦略をパッケージ化した「戦略ファンド」を作り、普通のユーザーが銀行アプリのようにワンクリックで預金し、収益を享受できる仕組みを提供している。彼らの主な収入源は、ユーザーの利益から一定割合のパフォーマンスフィーを徴収することだ。
理論上、彼らは専門的なリスク管理者として、優良資産を選別すべき立場だが、パフォーマンスフィーのビジネスモデルは、高リスク資産を追い求める伏線となる。DeFi市場の激しい競争の中で、より高い年利はより多くのユーザーと資金を引き寄せ、より多くのパフォーマンスフィーを得るためだ。
Stream Financeのような「安定かつ高利回り」と包装された資産が登場すると、すぐに多くのCuratorの目に留まった。
実際の事件では、链上データの追跡により、EulerやMorphoなどのプロトコルにおいて、MEV Capital、Re7 Labs、TelosCなどの著名なCuratorが、多数の高リスクxUSDを管理していたことが判明している。その中でも、TelosCのリスクエクスポージャーは1.23億ドルに達していた。
さらに重要なのは、こうした配置は偶然ではなく、事件の数日前から複数の業界KOLやアナリストがソーシャルメディアでxUSDの透明性やレバレッジリスクを警告していたにもかかわらず、これらのCuratorは無視したことだ。
一方、一部のCurator自身もこの包装詐欺の被害者だった。K3 Capitalはその一例だ。Eulerプロトコル上で数百万ドルの資産を管理していたこのCuratorは、今回の爆発で200万ドルを失った。
11月7日、K3の創設者はEulerのDiscordチャンネルで公開声明を出し、どのように騙されたのかを明かした。
出典：Discord
この話は、別の「ステーブルコイン」プロジェクトから始まる。Elixirは配当ステーブルコインdeUSDを発行しているプロジェクトで、「基差取引戦略」を採用していると謳っていた。K3はこの約束を信じて、自身の管理する金庫にdeUSDを配置した。
しかし、10月下旬、Elixirは何の合意もなく一方的に投資戦略を変更し、約6800万USDCをMorphoを通じてStream Financeに借り渡し、基差取引から「套娃（ダブルレバレッジ）」型の資産運用に切り替えた。
これは全く異なる商品だ。基差取引は特定の取引戦略に直接投資し、リスクは比較的コントロールできる。一方、套娃理财は資金を別の資産運用商品に借り渡すもので、元の高リスクにさらにリスクを重ねることになる。
Streamの不良債権が11月3日に公開された後、K3は直ちにElixirの創始者Philip Forteに連絡し、deUSDを1対1で清算できるよう保障を求めたが、Forteは沈黙を守った。やむなく、11月4日に強制清算を行い、200万ドルのdeUSDを残した。Elixirは11月6日に破産宣言をし、散户と流動性プールのdeUSDは1対1でUSDCに交換可能だが、Curatorの金庫内のdeUSDは交換できず、皆で協議して解決するよう求めている。
現在、K3は米国の一流弁護士を雇い、ElixirとForteの条項変更や虚偽宣伝に対して訴訟を準備中だ。損害賠償とdeUSDのUSDCへの強制交換を求めている。
守るべき者がリスクを売り始めたとき、要塞の崩壊は時間の問題だ。そして、守る者自身も騙されたとき、誰がユーザーを守ることができるのか。
薬を変えても効き目は同じ
この「包装→拡散→崩壊」のパターンは、金融史上何度も見られる光景だ。
2022年の「アルゴリズム安定・年利20％」の物語で、72時間で400億ドルを蒸発させたLUNAや、2008年の世界金融危機を引き起こした、ウォール街のエリートたちが高リスクのサブプライムローンを複雑な金融工学で包装し、AAA級の「優良債券（CDO）」に仕立て上げた歴史も同じ根底にある。高リスク資産を複雑に包装し、低リスクに見せかけて投資家に売りつける、その手口は一貫している。
ウォール街からDeFiまで、CDOから「配当ステーブルコイン」まで、技術は変わっても、人間の貪欲さは決して変わらない。
業界のデータによると、現在DeFi市場には50以上の類似した配当ステーブルコインプロジェクトが運営されており、総ロックアップ資産は80億ドルを超える。これらの多くは、複雑な金融工学を駆使し、高レバレッジ・高リスクの取引戦略を包装して、安定かつ高利回りの資産運用商品として販売している。
出典：stablewatch
問題の根源は、これらのプロダクトに誤った名前を付けていることにある。「ステーブルコイン」という言葉は、安全の錯覚とリスクの麻痺をもたらす。人々がステーブルコインと聞くと、USDCやUSDTのようなドル準備資産を思い浮かべるが、高レバレッジのヘッジファンドを想像することは少ない。
一つの訴訟だけでは市場を救えないが、市場に目を覚まさせることはできる。潮が引けば、裸で泳ぐ人だけでなく、最初から水着を着るつもりのなかった人も見えるはずだ。
80億ドル、50のプロジェクト、次のStreamはいつでも現れる可能性がある。その前に、最も基本的な常識を忘れないでほしい。高い年利を謳う商品には必ず不安定さが伴う。