稳定币玩法变了

作者：Shanaka Anslem Perera

美国财政部绕过美联储，对美国货币体系进行了结构性改革，强制私营部门购买政府债券，并可能暂时解决了赤字融资这一根本性难题。这一变革无需宪法修正案、政治革命，甚至无需进行大规模的公众辩论。而这一切仅凭47页的金融监管文件便得以实现。

2025年7月18日，特朗普总统签署了《指导和建立美国稳定币国家创新法案》（GUIDIUS Act）。该法案被宣传为数字货币的消费者权益保护措施。但实际上，它代表了自1951年《财政部-美联储协议》以来，和平时期对主权债务市场最重大的重组——但方向却截然相反。1951年的协议确立了中央银行独立于财政权威之外的地位，而《GENIUS法案》则通过将数字美元的监管框架武器化，使货币政策屈从于财政部的融资需求。

该机制十分精妙。《法案》规定，所有与美元挂钩的支付稳定币（数字代币）必须持有100%的美国国债或央行现金储备。监管权由财政部下属的货币监理署（OCC）而非独立的美联储行使。该法案禁止这些发行机构将储备投资于公司债券、商业票据或除短期政府债券以外的任何其他资产。

结果是：每一枚新铸造的数字美元都变成了美国主权债务的法定购买。

美国财政部长斯科特·贝森特曾公开预测，到2030年，稳定币市场市值将从目前的3090亿美元增长至2万亿至3.7万亿美元。如果预测成真，稳定币行业将成为仅次于美联储的第二大美国政府债务持有者——但与美联储的资产负债表不同，这种需求并非通过央行印钞创造，而是源于私人资本流动，主要来自新兴市场，这些市场在当地货币不稳定的情况下寻求美元敞口。

这并非量化宽松，而是私有化的量化宽松——财政当局通过监管指令人为地人为制造自身债务的结构性需求，而不受央行政策立场的影响。其影响远不止于技术性的债务管理，而是动摇了后布雷顿森林体系货币秩序的根基。

强制性需求架构

《GENIUS法案》的关键创新之处不在于其允许的行为，而在于其禁止的行为。传统的银行监管允许金融机构持有多元化的投资组合、管理期限转换并通过贷款获取收益。而根据该法案，稳定币发行方则被禁止从事所有这些活动。

它们只能持有三类资产：联邦存款保险公司承保银行的美元存款、期限在90天以内的国库券，或以这些国库券为抵押的回购协议。它们被明确禁止对这些资产进行再抵押——即多次质押同一抵押品——除非是为了通过隔夜回购市场筹集流动性以满足赎回需求。

这种结构将稳定币发行机构转变为具有单一使命的「狭义银行」：将私人储蓄转化为政府负债。Circle、Tether 以及任何未来获得许可的发行机构都扮演着传导机制的角色，将全球美元需求直接引入国库券拍卖。监管框架确保这部分资金不会流入更广泛的私人经济领域。

国际清算银行的研究对这种效应进行了实证测量。一份分析2022-2024年稳定币流动情况的工作报告发现，市值增加35亿美元会使短期国债收益率下降2.5至5个基点。关键在于，这种效应是不对称的：资金流出导致收益率上升的幅度是资金流入导致收益率下降幅度的两到三倍。

将这种关系推及贝森特部长提出的3万亿美元目标，意味着短期收益率曲线将出现25至50个基点的结构性抑制。对于一个负债38万亿美元的政府而言，借贷成本降低30个基点，相当于每年节省约1140亿美元的利息——几乎是国土安全部全部预算的两倍。

这标志着财政政策和货币政策的根本性脱钩。美联储可能会将联邦基金利率提高到5%以试图收紧金融环境，但如果财政部能够通过强制购买稳定币将利率维持在4.5%以内，那么美联储的政策传导机制就会失效。央行设定政策利率，而财政部则设定自身的借贷成本。

贝森特原则与债务上限动态

贝森特部长的公开声明揭示了其战略考量。在《GENIUS法案》通过后的证词中，他表示，稳定币市场的扩张将使财政部「至少在未来几个季度」无需扩大债券息票拍卖的规模。这并非一句空话，而是政府承认其将受监管的稳定币增长视为传统债券市场需求的直接替代品。

时机与财政需求相符。2025 年综合法案暂停了债务上限，并授权额外 5 万亿美元的借贷能力。如何在不推高收益率的情况下为这批债券找到买家，对财政部而言是一项生死攸关的挑战。如果稳定币行业能够达到预期规模，它将成为解决方案。

需求主要来自新兴市场。东盟与中日韩宏观经济研究办公室的分析指出，美元稳定币已成为东南亚、拉丁美洲和非洲部分地区跨境支付的主要媒介。这些地区面临货币不稳定和资本管制，因此将受监管的美元代币视为比国内银行体系更优越的价值储存手段。

这造成了一种反常的局面。美国向发展中国家输出通货膨胀，这些国家的民众则以放弃本国货币、转而使用数字美元作为回应。稳定币发行方则利用这种资本外逃，将其输送回美国财政部。美国政府就这样通过全球南方国家的货币崩溃来为其财政赤字融资——这是一种21世纪的金融帝国主义，只不过是通过软件协议而非炮舰外交来实现的。

2025年3月通过行政命令设立的战略比特币储备完善了这一架构。财政部持有约19.8万枚比特币（价值150亿至200亿美元）作为主权储备，并明确规定「永不出售」，以此对冲自身的债务战略风险。如果大量数字美元涌入全球市场最终导致货币贬值——这是持续赤字支出可能带来的长期后果——那么比特币储备将以美元计价升值，从而抵消主权资产负债表的负债端。

机构投降与摩根大通信号

最能证明这一转变代表着真正政权更迭的证据并非来自华盛顿，而是来自华尔街。2025年10月15日，摩根大通——美国最大的银行，也是历史上对加密货币最为敌视的主要金融机构——宣布将开始接受比特币和以太坊作为机构贷款的抵押品。

十年来，摩根大通首席执行官杰米·戴蒙一直将比特币斥为「骗局」和犯罪分子的工具。如今政策逆转并非态度转变，而是对激励机制变化的认可。随着《天才法案》（GENIUS Act）强制规定稳定币必须持有国债，以及《公平银行行政命令》禁止歧视数字资产企业，摩根大通认为，采取宽松政策带来的收益大于阻力。

新机制将加密资产纳入影子银行体系的抵押链。机构客户——包括对冲基金、家族办公室和企业财务部门——现在可以将数字资产质押给摩根大通，并以此为抵押借入美元或国债。这提高了金融体系的资本流通速度，使原本闲置的加密资产能够产生流动性，进而流入政府债券市场。

摩根大通的这一举措预示着整个行业对数字资产战略的广泛接受。当这家最具影响力的商业银行与财政部的数字资产战略保持一致时，便证实了「聪明资金」已经将新体系纳入考量。该机构正将自身定位为加密经济的中央银行，以比特币储备作为抵押品发放贷款，正如美联储过去以国债作为抵押品发放贷款一样。

非对称风险与美联储的致命一击

财政部的策略存在一个致命的依赖性：它将美国主权债务市场的稳定性与加密资产价格的波动性捆绑在一起。这引入了尾部风险，而美联储最终将被迫承担这些风险。

该机制在市场扩张期间运作顺畅。随着稳定币需求增长，发行方会购买国债，从而压低收益率并缓解财政压力。但国际清算银行的非对称性分析揭示了反向风险。如果加密货币市场崩盘引发大规模赎回——用户将稳定币兑换回美元——发行方必须立即清算其持有的国债以满足赎回需求。

鉴于2-3倍的不对称性，稳定币市值缩水5000亿美元可能导致短期收益率在数日内飙升75至150个基点。对于一个每季度都要展期数万亿美元到期债务的政府而言，这无疑是一场流动性危机。财政部将面临两难选择：要么接受灾难性的借贷成本，要么暂停债券拍卖——无论哪种选择都可能导致主权信用评级下降。

美联储将被迫作为最后交易者进行干预，购买稳定币发行方抛售的国债。这将把私营部门的资产负债表危机转化为央行货币化——而这恰恰是财政部当初建立稳定币融资渠道所力图避免的结果。

这就是结构中固有的致命陷阱。财政部在经济扩张时期享受低成本融资带来的好处，而美联储则在经济收缩时期承担灾难性的风险。央行在战略上一直处于从属地位：它既无法阻止财政部造成这种依赖性，也无法在系统崩溃时拒绝出手相助。

美联储理事史蒂芬·米兰在2025年11月的一次演讲中承认了这种动态，他指出稳定币已成为「一股不可忽视的力量」，能够在美联储无法控制的情况下影响利率。他的分析巧妙地回避了显而易见的含义：财政部已经构建了一套平行的货币政策传导机制，无论美联储是否同意，该机制都在运作。

地缘政治投射与数字布雷顿森林体系

该法案在国内的影响深远，但其国际影响可能更为重大。GENIUS法案并非仅仅为美国财政赤字提供资金——它通过使美元可编程、可携带，并使其优于任何其他竞争性交易媒介，从而巩固了美元在21世纪的霸权地位。

现有稳定币中90%都与美元挂钩。美国通过建立受监管、由财政部支持的数字美元基础设施，为构建新的国际货币体系奠定了基础。新兴市场国家的公民现在无需依赖传统的代理银行系统即可持有美元。而传统的代理银行系统已逐渐被制裁和反洗钱措施所利用，将大量人口排除在外。

这扩大了美元的潜在市场。越南的农民、尼日利亚的店主或阿根廷的软件开发人员只需一部智能手机和互联网连接，即可将当地货币兑换成USDC。与饱受通货膨胀、资本管制或政治动荡困扰的国内银行体系相比，这种稳定币成为更优越的价值储存手段。每一次采用都意味着资本外流，最终流入美国国债拍卖市场。

中国通过数字人民币推行了一种与之相悖的愿景，其架构与美国截然不同。电子人民币（e-CNY）是一种央行数字货币——由政府发行、监管和控制。它提高了效率，但也要求用户接受国家监管。而美国模式则将发行外包给私营实体（例如Circle、PayPal，以及潜在的摩根大通），同时确保这些实体在结构上依赖于国债。这种模式营造了一种私营部门创新的假象，同时又保障了国家主权利益。

这代表了一种数字布雷顿森林体系——在这种货币秩序下，美元的储备货币地位并非通过石油美元的循环利用或军事手段强制石油贸易来维持，而是通过数字支付基础设施的网络效应来实现。接受USDC的商家越多，USDC的价值就越高。USDC的价值越高，对美国国债的需求就越大。这个体系会自我强化，直至崩溃。

结论：主权之声的转变

「无声政变」的说法并非夸张，而是精准的制度分析。财政部并未废除美联储，也未修改宪法。它只是建立了一套平行的金融体系，使财政政策能够左右货币政策，从而逆转了中央银行七十年来的独立性。

《天才法案》（GENIUS Act）、公平银行行政命令、战略比特币储备以及对鲍威尔主席的人事压力，构成了一项旨在使美联储屈从于财政部融资需求的协调战略。贝森特部长提出的3万亿美元稳定币预测并非市场预测，而是一项政策目标。如果实现，财政部将成为决定美国利率的主导力量。

摩根大通政策逆转所体现的机构妥协，证实了主要金融机构已经接受了这一新现实。它们做出调整并非出于对这一策略的认同，而是因为抵制毫无益处。博弈论的格局已经改变：合作能够获得财政部的青睐和新的流动性机制；而反对则可能面临被监管边缘化的风险。

最具讽刺意味的是，这一转变并非源于民粹主义运动或政治授权，而是通过日常的金融监管机制实现的。仅仅47页的立法文本，主要在国会一些鲜为人知的委员会进行辩论，就比自20世纪70年代放弃金本位制以来任何一项政策都更彻底地重塑了美国财政和货币当局之间的关系。

这究竟代表制度演进还是文明风险，取决于一些尚未衡量的变量。规模达3万亿美元的稳定币市场能否在加密货币寒冬期间维持1:1的赎回率？国际清算银行（BIS）发现的非对称资金外流动态是否会在发行方达到系统性规模之前引发国债市场的不稳定？如果市场意识到美联储最终必须为一个它既未设计也无法控制的系统提供担保，那么美联储还能维持其信誉吗？

这些问题的答案不会在国会听证会或学术论文中得到解答，而是在未来市场危机的实时压力测试中才能揭晓。财政部已经搭建好了基础设施。现在，我们将检验它能否承受起帝国的重担。