Hotcoin Research | За лаштунками ланцюгового краху стейблкоїнів: відповідальність, ризики та майбутнє моделі Curator

Одне. Вступ

Минулого тижня крах xUSD від Stream Finance став каталізатором, що призвів до відв'язки стабільних монет deUSD, USDX тощо, в секторі DeFi відбулася криза, коли стабільні монети одна за одною втрачали прив'язку, а кредитні протоколи зазнали серйозних втрат. Модель Curator відіграла роль у цьому процесі, викликавши суперечки та роздуми на ринку.

Модель «Куратора» швидко розширилася за останній рік, і в якийсь момент під управлінням перебувало понад 10 мільярдів доларів. Curator широко розповсюджується в основних протоколах кредитування, а це означає, що один вибух може бути переданий на весь ландшафт кредитування DeFi через Curator. Цей скандал зі деприв'язкою стейблкоїнів також підтверджує це: xUSD->deUSD->USDX схожий на доміно, що пробиває захист кількох протоколів. Ця серія вибухів не лише прискорила втечу коштів, а й похитнула довіру інвесторів до моделі Curator, змусивши індустрію почати замислюватися: чи знижує модель Curator ризики, чи вона концентрує та посилює ризики?

Ця стаття глибоко проаналізує роль Curator у протоколах кредитування на блокчейні, їх бізнес-моделі, розгляне провідних Curator, включаючи їхній фон, стиль, обсяги фінансування та поведінку під час нещодавніх подій. Інцидент з відв'язуванням стейблкоїнів виявив ризики та виклики моделі Curator, а також погляне на можливі напрямки еволюції моделі Curator та ринку кредитування в майбутньому, з метою надати інвесторам всебічний аналіз.

Два. Роль і функція куратора

Так званий Curator - це управитель зовнішнього фонду, який існує в DeFi кредитних протоколах. Вони відповідають за проектування, впровадження та управління певними стратегічними фондами (Vault), які упаковують більш складні стратегії доходу DeFi в продукти, які можуть бути легко використані звичайними користувачами. Наприклад, у нових кредитних протоколах, таких як Morpho, Euler, користувачі можуть вибирати різні Vault, які надаються Curator, і після внесення коштів Curator приймає рішення щодо інвестиційної стратегії на задньому плані, включаючи ваги розподілу активів, управління ризиками, періоди ребалансування та правила виведення коштів тощо. На відміну від традиційного централізованого управління фінансами, Curator не може безпосередньо розпоряджатися коштами користувачів; їхні повноваження обмежуються виконанням стратегій через інтерфейс смарт-контрактів, і всі операції підлягають обмеженням безпеки контрактів.

Запровадження режиму Curator було спричинено використанням стратегічного управління та ризик-менеджменту цих професійних команд для усунення дисбалансу попиту та пропозиції на ринку позик. З одного боку, це допомагає звичайним користувачам отримувати вищий дохід у дедалі більш складному світі DeFi; з іншого боку, це сприяє підвищенню TVL кредитних протоколів та зниженню ймовірності системних ризиків. Оскільки Vault, керовані Curator, зазвичай пропонують прибуток, що перевищує традиційні кредитні пулі (такі як Aave), вони можуть залучати значну кількість капіталу. За даними DefiLlama, за минулий рік обсяги фондів режиму Curator різко зросли, і на початку листопада 2025 року вони перевищили 10 мільярдів доларів. Наразі, через паніку, обсяги знизилися до приблизно 7 мільярдів доларів, що свідчить про те, що частина капіталу покидає цей режим.

Джерело:

У цій моделі «кураторів» сам кредитний протокол стає платформою для з'єднання, передаючи функції управління ризиками та розподілу коштів команді кураторів, що образно порівнюється з «фінансовими менеджерами світу DeFi». Це означає, що понад 8 мільярдів доларів фактично управляються великою кількістю кураторів з різним досвідом. На перший погляд, професіонали займаються професійними справами, і користувачі отримують високі доходи без особливих зусиль; але в той же час ризики перемістилися з коду на управління людьми, і людський фактор знову став невід'ємним джерелом ризику.

Третє, модель прибутку Curator

Щоб зрозуміти ризики, приховані в режимі Curator, спочатку потрібно зрозуміти його логіку прибутку. Зазвичай доходи Curator походять з:

Винагорода за результати (Performance Fee): після отримання прибутку від стратегії, з чистого доходу вираховується певний відсоток, що є основною формою доходу. Наприклад, в USDT Vault, який управляється Gauntlet на Morpho, стягується 5% від прибутку.

Плата за управління (Management Fee): стягується плата за управління у розмірі певного річного відсотка від загальних активів фонду (аналогічно платі за управління традиційними фондами).

Інcentиви для угоди: сторони угоди про позики можуть надавати токенові винагороди Curator, щоб стимулювати їх створення якісних стратегій, таких як субсидії для раннього впровадження нових стратегій.

Дохід від похідних продуктів бренду: після того, як Curator здобуде популярність, він також може випускати власні продукти або навіть токени для отримання прибутку.

У двох словах, чим більший обсяг Vault і вищий дохід від стратегії, тим більше прибутків отримує Curator. У жорсткій конкуренції жоден Curator не наважується піднімати відсоток комісії, щоб забрати прибуток, оскільки користувачі більше зосереджені на високих APY. Тому, щоб залучити кошти, Curator часто намагаються максимально підвищити номінальну дохідність стратегії, що призводить до конкуренції, керованої дохідністю.

Ця система стимулювання містить очевидний моральний ризик: куратор отримує надприбутки, але збитки несуть користувачі. Під впливом внутрішньої реалізації прибутків та зовнішньої реалізації ризиків куратор неминуче шукає можливості з вищою прибутковістю, тобто з вищими ризиками, безпека може бути поступово проігнорована. Коли більшість користувачів депозитів звертає увагу лише на цифри прибутку і не розуміє деталі стратегії, ця тенденція стає ще більш небезпечною.

Чотири, огляд головного Curator

В даний час в сфері DeFi кредитування з'явилася група провідних професійних установ Curator, які керують активами на суму кілька сотень мільйонів. Нижче буде представлений огляд представницьких провідних Curator, у яких команди, обсяги управління, стилі управління ризиками та способи отримання прибутку мають свої особливості:

1.Гаунтлет

Джерело:

Заснована в 2018 році командою експертів з кількісних фінансів на чолі з Таруном Читрою, Gauntlet є однією з перших команд, яка глибоко досліджує управління ризиками в DeFi. Gauntlet відома своєю оцінкою та управлінням ризиками на основі даних і надавала послуги з оптимізації параметрів для таких проектів, як Aave, Compound. У режимі Curator Gauntlet підкреслює надійність управління ризиками, постійно калібруючи параметри стратегій та перевіряючи відповідність через автоматизовану кількісну платформу. Її Vault має загальний заблокований обсяг понад 2 мільярди доларів, охоплюючи Ethereum, Base, Solana та інші блокчейни. Доходи Gauntlet в основному надходять від управлінських зборів (річна плата), за статистикою щорічний дохід від управлінських зборів становить приблизно $720 доларів.

Модель Gauntlet ближча до “консультанта з управління ризиками + куратора”. Під час цього знецінення deUSD Gauntlet допоміг Compound терміново заморозити виведення коштів, щоб зменшити збитки, за 3 години до ручного втручання, зменшивши збитки приблизно на 120 мільйонів доларів. Це демонструє, що їхня реакція на управління ризиками є досить професійною та швидкою.

2.Фінансовий Steakhouse

Джерело:

Steakhouse була заснована в 2020 році, раніше сприяла тому, щоб MakerDAO інтегрував державні облігації США та приватний кредит на блокчейн, допомагаючи розвитку токенізації RWA. Вона використовує інфраструктуру Morpho для динамічного розподілу та ребалансування коштів між різними кредитними пулами в залежності від ситуації з прибутковістю на ринку, створюючи надійні інвестиційні стратегії для інституційного рівня. Сила Steakhouse полягає в детальному аналізі процентних ризиків і оптимізації портфеля, основні сфери - це різниця доходів від стейблкоїнів та доходи від стейкінгу. Наразі Steakhouse управляє 48 Vault, розподіленими на таких блокчейнах, як Ethereum, Base, Polygon тощо, обсяг керування активами становить приблизно 1,5 мільярда доларів. Клієнтами Steakhouse є такі установи, як Coinbase, Lido, Ethena тощо, допомагаючи їм у розробці продуктів для отримання доходу від стейблкоїнів.

У випадку з xUSD Steakhouse повністю уникнув цього ризикового виставлення, не вкладаючи кошти користувачів у високоризикові проекти, такі як Stream xUSD, що відображає його обережний стиль. Загалом, Steakhouse славиться своєю стабільністю, прагнучи до стабільних прибутків при забезпеченні безпеки.

3.МЕВ Капітал

Джерело:

Компанія Curator, що спеціалізується на DeFi кількісних хеджуваннях, управляє активами з піковим значенням близько $10 мільярда, але наразі це знизилося до 4 мільйонів доларів. Команда складається з експертів традиційних хедж-фондів та арбітражу в блокчейні, які вміло використовують такі засоби, як MEV для підвищення прибутковості. MEV Capital спеціалізується на використанні позабіржових опціонів у хеджуванні в поєднанні з циклічним кредитуванням для підвищення ефективності використання капіталу. У крайніх умовах ринку цей високий важіль прискорив вибух.

MEV Capital став центром уваги на події Stream: як ключовий партнер Curator, введений протоколом Stream, його бізнес глибоко залучений у стратегію xUSD. Обидві сторони тісно пов'язані угодою «ліцензування стратегії - зберігання коштів - розподіл прибутку». Наразі TVL MEV Capital на Morpho швидко знижується, TVL деяких пулів становить лише одну десяту від пікового періоду. MEV Capital нещодавно почав «ліквідацію поганих боргів» для деяких стейблкоінів і обробляє їх за моделлю розподілу між вкладниками.

Очевидно, що стиль MEV Capital є агресивним, оскільки для досягнення високих доходів вони не шкодують вводити складні похідні фінансові інструменти та високий кредитний важіль, що свідчить про високий рівень толерантності до ризику. Крім того, їхня співпраця з Stream, що передбачає розподіл прибутку, викликала суперечки серед користувачів.

4.К3 Капітал

Джерело:

Curator, що спеціалізується на відповідності для установ, підкреслює надання безпечних і прозорих послуг з розподілу активів на блокчейні для установ та заможних користувачів. K3 управляє коштами на суму приблизно 570 мільйонів доларів. K3 тісно співпрацює з протоколом Gearbox, раніше використовуючи модель “pool-to-account” Gearbox для запуску налаштованого кредитного ринку USDT, що дозволяє користувачам позичати до 10-кратного важелевого фінансування під заставу USDT, інвестуючи в такі стратегії DeFi, як Ethena, Sky, Pendle для отримання прибутку. Таким чином, деякі Vault K3 забезпечують користувачів стабільною річною доходністю 8%-12%. У сфері управління ризиками K3 схильний до арбітражу базисних цін і намагається уникати надмірного ризику вкладення.

У цьому випадку K3 також не змогла уникнути наслідків: вона інвестувала в стейблкойн deUSD, випущений протоколом Elixir, у Vault, керованому платформою Euler. Після вибуху Stream 3 листопада K3 звернулася до засновника Elixir з вимогою повернути deUSD за курсом 1:1, але той уникнув зустрічі. Не маючи інших варіантів, K3 4 листопада самостійно продала та ліквідувала deUSD, однак залишилося $200 доларів, які не можна було обміняти, що призвело до збитків. Потім Elixir офіційно оголосила про банкрутство, хоча пообіцяла, що роздрібні інвестори та ліквідні пулі можуть отримати deUSD за курсом 1:1 у USDC, проте deUSD, що належить Curator Vault, не підлягає обміну, і це питання має бути вирішене шляхом переговорів між сторонами. K3 найняла провідних адвокатів США і планує подати позов проти Elixir та її засновника Філіпа Форте за порушення угоди та неправдиві заяви, вимагаючи компенсації за завдану репутаційну шкоду та примусового обміну deUSD.

5. Лабораторії Re7

Джерело:

Сучасний куратор Re7 Labs, разом з MEV Capital, опинився в центрі подій. Керований обсяг Re7 Labs колись становив близько 900 мільйонів доларів, але зараз зменшився до 250 мільйонів доларів. Як один з провідних партнерів кураторів на платформі Stream, Re7 колись контролював понад 25% загального заблокованого обсягу Stream (близько 125 мільйонів доларів). Однак їх інвестиційна стратегія є агресивною: за повідомленнями, Re7 вклали $6500 мільйонів у нестрахований пул Balancer для ліквідності, $4000 мільйонів було направлено на видобуток на нових публічних блокчейнах, а $2000 мільйонів інвестовано в позабіржові безстрокові контракти з використанням до 10-кратного кредитного плеча для спекуляцій. Жоден з цих трьох напрямків не є без ризику.

На початку листопада Balancer зазнав безпекового інциденту, який непрямо призвів до краху xUSD. Після цього Re7 та MEV у сховищах інших протоколів також зазнали проблем: на платформі Lista DAO обидва управляли кредитними сховищами, які були використані для виснаження позик під заставу sUSDX/USDX, що призвело до використання на рівні 99% та стрибка ставки позики до 800%+, що активувало механізм примусового ліквідації. Можна сказати, що операції Re7 Labs відображають найагресивніший бік моделі Curator: високо концентрований ризик з множинним високим кредитним плечем. Зараз Re7 також глибоко залучена у кризу втрат та репутації, згідно з їх опублікованим звітом про вплив девальвації, постраждалі кошти перевищують $1300 доларів.

З цього видно, що під час цього скандалу з відв'язуванням стабільної монети різні Curator демонструють абсолютно різні стилі та результати: частина Curator інвестувала в високо ризикові активи, в результаті чого сталася катастрофа, тоді як інші Curator дотримувалися фінансових стандартів і успішно уникли катастрофи. Це доводить, що професійні Curator не позбавлені здатності розпізнавати та уникати ризиків, ключовим є самодисципліна та стриманість.

П'ять. Ризики та виклики режиму Curator

Підсумовуючи, режим Curator виявив кілька вроджених викликів у цій події:

Невідповідність мотивації та надмірна жадоба: прибуткова модель виплат за результатами роботи спонукає Curator переслідувати стратегії з високим доходом, що призводить до зростання ризикових уподобань. Коли прибуток надходить з високоризикових інвестицій, а збитки несе користувач, у Curator бракує достатньої мотивації для пріоритетного забезпечення безпеки, що легко може викликати моральний ризик. Curator може ризикувати заради отримання доходу, ігноруючи ймовірність чорних лебедів.

Непрозорість інформації: багато стратегій Curator працюють у режимі чорної скриньки, а розкриття інформації є вкрай недостатнім. Користувачі часто можуть побачити лише розмиті описи стратегій та історичні криві прибутковості, тоді як про основні ризики, такі як підґрунтя позицій, множник важелів, механізм ліквідації, нічого не знають. Наприклад, після інциденту зі Stream користувачі дізналися, що фактичний важіль MEV Capital становить 5 разів, а xUSD має лише 170 мільйонів доларів активів, але позичив 530 мільйонів доларів. У цілому, відсутність прозорості є однією з найбільших небезпек нинішньої моделі Curator.

Концентрація ризику та ефект доміно: в режимі Curator кілька Curator зазвичай контролюють більшість коштів. Якщо ці Curator одночасно потрапляють у одну і ту ж пастку, наслідки можуть бути жахливими. Наприклад, перед вибухом Stream, MEV і Re7 контролювали 85% його коштів і інвестували в один і той же протокол, внаслідок чого Curator одночасно зазнали збитків, що призвело до поганих боргів. Крім того, між протоколами Curator також стають засобом передачі ризику: Vault пов'язані через спільні активи та ланцюги важелів, формуючи ефект доміно. Більше того, деякі Curator мають дуже схожі стратегії, що посилює наслідки одиничного збою. Таким чином, відсутність незалежності стратегій та висока схожість позицій є проблемами, на які варто звернути увагу в сфері Curator.

Усвідомлення користувачів і визначення відповідальності: багато користувачів депозитів насправді не розуміють існування та роль Curator, помилково вважаючи ризик Vault рівнозначним ризику протоколу. Якщо з Curator виникають проблеми, сторона протоколу змушена “брати на себе відповідальність”, зіштовхуючись із захистом прав і тиском громадської думки. Цього разу Euler зазнав величезних збитків через Curator, користувачі ставлять під сумнів безпеку Euler; призупинення виплат Morphо Vault також вдарило по його репутації. Така неясність у відповідальності ще більше призводить до того, що деякі Curator діють без жодних побоювань, переслідуючи прибуток.

Технології та механізми розрахунків: стратегії Curator часто є складними та міжпротокольними, іноді вони кидають виклик своєчасності та ефективності існуючих механізмів розрахунків. Наприклад, у Morpho виникла ситуація, коли використання Vault досягло 100%, що призвело до неможливості своєчасного розрахунку, в результаті чого утворилося $70 мільйонів поганих боргів, і довелося призупинити частину операцій в мережі. Складні стратегії призводять до подовження ланцюга розрахунків, і в умовах екстремальних ринків технічне виконання може дати збій.

Отже, ця подія з відв'язкою стабільної монети вже звучить тривожним дзвінком, режим Curator знову вводить раніше розподілені людські ризики в DeFi, централізуючи та посилюючи численні проблеми традиційних фінансів: асиметрія інформації, моральний ризик, ризик централізації, відсутність регулювання тощо.

Шосте, покращення режиму Curator та перспективи майбутнього

Стикаючись із вищезгаданими викликами, усі учасники галузі вже досліджують шляхи вдосконалення моделі Curator для відновлення довіри та реалізації її позитивної цінності:

Кураторська самодисципліна та підвищення кваліфікації є надзвичайно важливими: відмінний куратор повинен мати усвідомлення дотримання традиційних фінансових норм та комплексні навички управління ризиками, включаючи оцінку ризику портфеля, розуміння оракулів та контрактів, моніторинг ринку та інтелектуальне коригування портфеля тощо. Куратор також повинен відмовитися від короткозорого азартного менталітету, зосереджуючись більше на довгострокових стабільних прибутках, ставлячи інтереси користувачів на перше місце. Прозорість також є частиною самодисципліни: куратор має відповідальність активно розкривати ключову інформацію, таку як архітектура стратегії, склад застави, коефіцієнт важелів, правила ліквідації тощо, для полегшення зовнішньої перевірки. Це не лише захищає користувачів, а й захищає самого куратора від необґрунтованих звинувачень. Майбутні куратори повинні встановити “стандарти високої прозорості”, виводячи приховані ризики на світло.

Користувачі повинні обережно оцінювати та обирати Curator: перед вкладенням грошей у певний Vault, слід звернути більше уваги на репутацію команди Curator, публічні моделі ризику або звіти про стрес-тестування, чи були вони перевірені, як вони проявили себе в минулі екстремальні ринкові умови, чи відповідає механізм стимулювання інтересам користувачів тощо. Особливо слід пам'ятати, що висока прибутковість відповідає високому ризику, тому слід уникати реклами «безризикових доходів з двозначними числами». Звичайні інвестори, можливо, не мають змоги глибоко вивчати деталі кожного Vault, але принаймні можуть використовувати обговорення в спільноті та дані з третіх сторін для допомоги у прийнятті рішень.

Слоям угоди потрібно посилити контроль і обмеження щодо Curator: кредитні угоди не повинні бездумно сприяти залученню TVL, а повинні виконувати основну роль “регулятора”. Конкретні заходи включають: вимогу до Curator публічно оприлюднювати ризикові моделі та регулярно звітувати, угода може самостійно перевіряти дані стратегій; запровадження механізму застави та конфіскації, щоб Curator заблокував певну заставу, і в разі серйозних порушень або збитків вона буде конфіскована пропорційно; створення системи допуску та заміни Curator, регулярна оцінка їхньої роботи, тих, хто показує погані результати або є надто агресивними, можна замінити, щоб забезпечити постійний зовнішній контроль над Curator і уникнути системного ризику резонансу. Очікується, що в майбутньому угоди, які залучають Curator, будуть супроводжуватися більш суворими контрактними обмеженнями та управлінськими положеннями, щоб уникнути повторення подібних інцидентів.

Зважаючи на майбутнє, модульні, комбінаційні, але ізольовані одна від одної кредитні стратегії можуть стати трендом. Модель Curator дійсно підвищила доходність, розширила категорії стратегій і залучила установи до DeFi. Але щоб модель Curator стала позитивною силою для довгострокового процвітання DeFi, необхідно в механізмі дизайну використовувати сильні сторони та уникати слабких, інтегруючи гнучкість Curator у перевірені рамки ліквідації та управління, одночасно зберігаючи єдність та безпеку базового фонду. Можливо, в недалекому майбутньому Curator стане контролюємим модульним плагіном, різні постачальники послуг та інтегратори зможуть розробляти специфічні стратегії в рамках зрілого екосистеми протоколів. Тоді модель Curator вийде з стадії дикого зростання і вступить в нову еру, де будуть встановлені норми та гарантії.

Висновок

Після серії обвалів стабільних монет, модель Curator в DeFi-лізингу стала об'єктом глибокого аналізу та можливих змін. Протягом лише кількох днів TVL Curator Vault зменшився приблизно на 25%. Однак, поряд із крахом бульбашки, більш зрілі механізми інновацій готові до запуску. Модель Curator цілком здатна відродитися — підвищуючи прозорість, відповідальність і оптимізуючи структуру, вона може стати ключовим елементом в екосистемі DeFi, який одночасно підвищує доходи та забезпечує безпеку. Ми вже спостерігали деякі позитивні ознаки: частина Curator посилила розкриття інформації, кредитні протоколи досліджують впровадження механізмів відповідальності за заставу, такі проекти, як Aave, пропонують нові ідеї модульної ізоляції. Усі ці зусилля можуть відновити довіру користувачів, і завдяки спільним зусиллям модель Curator цілком може стати одним із фундаментів інновацій у DeFi.

Про нас

Hotcoin Research, як основний аналітичний центр біржі Hotcoin, прагне перетворити професійний аналіз на ваш практичний інструмент. Ми розкриваємо ринкові тенденції через “Щотижневі інсайти” та “Глибокі аналітичні звіти”; за допомогою унікальної рубрики “Жорсткий відбір Hotcoin” (AI + експертний подвійний відбір), ми визначаємо потенційні активи, знижуючи витрати на помилки. Щотижня наші дослідники також проводять прямі трансляції, щоб особисто обговорити з вами гарячі теми та прогнозувати тенденції. Ми віримо, що тепле супроводження та професійна підтримка можуть допомогти більшій кількості інвесторів подолати цикли та скористатися ціннісними можливостями Web3.

Попередження про ризики

Ринок криптовалют має високу волатильність, інвестиції несуть у собі ризики. Ми настійно рекомендуємо інвесторам вкладати гроші лише після повного розуміння цих ризиків і в рамках суворої системи управління ризиками, щоб забезпечити безпеку капіталу.

Вебсайт：

X: x.com/Hotcoin_Academy

Mail:labs@hotcoin.com