Stablecoin oyunları değişti

Yazar: Shanaka Anslem Perera

Amerika Hazine Bakanlığı, Federal Rezerv'i bir kenara bırakarak, Amerikan para sisteminde yapısal reformlar gerçekleştirdi, özel sektörü devlet tahvilleri satın almaya zorladı ve muhtemelen açık finansmanı çözmek için geçici bir çözüm buldu. Bu değişiklik, anayasa değişikliği, siyasi devrim veya büyük ölçekli kamu tartışmaları gerektirmedi. Tüm bunlar sadece 47 sayfalık bir finansal düzenleme belgesiyle gerçekleştirildi.

18 Temmuz 2025'te, Başkan Trump "Amerika Birleşik Devletleri Stabilcoin Ulusal İnovasyon Yasası"nı (GUIDIUS Yasası) imzaladı. Bu yasa, dijital para birimlerinin tüketici haklarını koruma önlemi olarak tanıtıldı. Ancak gerçekte, bu, 1951'deki "Hazine-Fed Anlaşması"ndan bu yana barış dönemindeki en büyük egemen borç piyasası yeniden yapılandırmasını temsil ediyor - ama tam tersi bir yönde. 1951'deki anlaşma, merkez bankasının mali otoritelerden bağımsız bir konumda olmasını sağlarken, “GENIUS Yasası” dijital doların düzenleyici çerçevesini silahlandırarak para politikalarını Hazine'nin finansman ihtiyaçlarına tabi kılıyor.

Bu mekanizma oldukça zekice. "Tasarı"ya göre, dolar ile ilişkilendirilmiş tüm ödeme stabilcoin'lerinin (dijital token) %100 oranında ABD Hazine tahvili veya merkez bankası nakit rezervi bulundurması gerekmektedir. Denetim yetkisi, bağımsız bir Federal Reserve yerine Hazine Bakanlığı'na bağlı Para Denetleme Ofisi (OCC) tarafından kullanılmaktadır. Bu tasarı, bu ihraççıların rezervlerini şirket tahvilleri, ticari senetler veya kısa vadeli devlet tahvilleri dışındaki herhangi bir varlığa yatırmalarını yasaklamaktadır.

Sonuç olarak: Her yeni basılan dijital dolar, ABD egemen borcunun yasal bir satın alımına dönüştü.

Amerika Birleşik Devletleri Hazine Bakanı Scott Basset, 2030 yılına kadar stabilcoin pazarının piyasa değerinin mevcut 309 milyar dolardan 2 trilyon ila 3.7 trilyon dolara yükseleceğini açıkça tahmin etti. Eğer bu tahmin doğru çıkarsa, stabilcoin sektörü, Federal Reserve'den sonra ABD hükümetinin en büyük ikinci borç sahibi haline gelecek - ancak Federal Reserve'in bilançosundan farklı olarak, bu talep merkez bankası para basımı yoluyla yaratılmıyor, özel sermaye akışlarından kaynaklanıyor ve esas olarak yerel para birimlerinin istikrarsız olduğu durumlarda dolar açığı arayan gelişen piyasalardan geliyor.

Bu, niceliksel genişleme değil, özel sektöre yönelik niceliksel genişlemedir - mali otoriteler, düzenleyici direktifler aracılığıyla kendi borçlarının yapısal talebini yapay olarak yaratmaktadır ve bu, merkez bankası politikalarının etkisinde değildir. Etkisi sadece teknik borç yönetimiyle sınırlı kalmayıp, Bretton Woods sonrası para düzeninin temelini sarsmaktadır.

Zorunlu Gereksinimler Mimarisi

"GENIUS Yasası"nın ana yenilikleri, izin verilen eylemlerde değil, yasaklanan eylemlerdedir. Geleneksel bankacılık düzenlemeleri, finansal kurumların çeşitlendirilmiş bir yatırım portföyüne sahip olmasına, vade dönüşümünü yönetmesine ve krediler aracılığıyla kazanç sağlamasına izin verirken; bu yasaya göre, stabilcoin ihraççıları bu faaliyetlerin tümünü gerçekleştirmekten men edilmiştir.

Sadece üç tür varlık tutabilirler: Federal Mevduat Sigorta Şirketi tarafından sigortalanan bankalardaki dolar mevduatları, 90 gün içinde vadesi dolan hazine bonoları veya bu hazine bonolarını teminat olarak kullanan geri alım anlaşmaları. Bu varlıkların yeniden teminatlandırılması - yani aynı teminatın birden fazla kez teminat gösterilmesi - yalnızca gece geri alım piyasası aracılığıyla likidite sağlamak amacıyla geri ödeme taleplerini karşılamak için yapılmadıkça kesinlikle yasaktır.

Bu yapı, stabilcoin ihraççılarını tek bir misyona sahip “dar banka” haline getiriyor: özel tasarrufları hükümet borçlarına dönüştürmek. Circle, Tether ve gelecekte lisans alacak herhangi bir ihraççı, küresel dolar talebini doğrudan hazine bonosu ihalesine yönlendiren bir iletim mekanizması rolü oynuyor. Düzenleyici çerçeve, bu fonların daha geniş özel ekonomi alanına girmesini engelliyor.

Uluslararası İhtiyat Bankası'nın araştırması bu etkinin ampirik ölçümünü gerçekleştirmiştir. 2022-2024 döneminde stabilcoin akışını analiz eden bir çalışma raporu, piyasa değerindeki 3.5 milyar dolarlık bir artışın, kısa vadeli tahvil getirilerini 2.5 ile 5 baz puan düşüreceğini bulmuştur. Anahtar nokta, bu etkinin asimetrik olmasıdır: Fon çıkışlarının, getirileri artırma oranı, fon girişlerinin getirileri düşürme oranının iki ila üç katıdır.

Bu ilişkiyi, Bakan Bensent'in öne sürdüğü 30 trilyon dolarlık hedefe genişletmek, kısa vadeli faiz oranı eğrisinin 25 ila 50 baz puanlık yapısal bir baskı yaşayacağı anlamına geliyor. 38 trilyon dolarlık bir borcu olan bir hükümet için, borçlanma maliyetinin 30 baz puan düşmesi, yılda yaklaşık 114 milyar dolar faiz tasarrufu sağlamakta - bu, İç Güvenlik Bakanlığı'nın toplam bütçesinin neredeyse iki katı.

Bu, maliye politikası ile para politikası arasındaki temel ayrışmayı işaret ediyor. Fed, finansal ortamı sıkılaştırmaya çalışmak için federal fon oranını %5'e çıkarabilir, ancak Hazine, sabit paraların zorunlu alımı aracılığıyla oranı %4,5'in altında tutabilirse, Fed'in politika iletim mekanizması etkisiz hale gelecektir. Merkez bankası politika faizini belirlerken, Hazine kendi borçlanma maliyetini belirliyor.

Besent Prensibi ve Borç Tavanı Dinamiği

Besenet Bakanı'nın kamuya açık açıklamaları stratejik düşüncelerini ortaya koydu. "GENIUS Yasası"nın geçmesinin ardından verdiği ifadede, stabilcoin pazarının genişlemesinin Hazine'nin “en azından önümüzdeki birkaç çeyrek boyunca” tahvil kupon ihalesinin boyutunu artırmasına gerek kalmayacağını belirtti. Bu boş bir söz değil; hükümet, düzenlemeye tabi stabilcoin büyümesini geleneksel tahvil piyasası talebinin doğrudan bir ikamesi olarak kabul ettiğini kabul ediyor.

Fırsatlar ve mali talepler uyumlu. 2025 yılı kapsamlı yasası, borç tavanını askıya aldı ve ek 50 trilyon dolar borçlanma yetkisi verdi. Hazine Bakanlığı için, bu tahviller için alıcı bulmak, faiz oranlarını artırmadan, hayati bir meydan okuma. Stabilcoin endüstrisi beklenen ölçeğe ulaşabilirse, bu bir çözüm olacaktır.

Talep esas olarak yeni gelişen piyasalardan gelmektedir. ASEAN ile Çin, Japonya ve Güney Kore Makroekonomi Araştırma Ofisi'nin analizi, dolar stabil coinlerinin Güneydoğu Asya, Latin Amerika ve Afrika'nın bazı bölgelerinde sınır ötesi ödemelerin ana aracı haline geldiğini belirtmektedir. Bu bölgeler, para birimi istikrarsızlığı ve sermaye kontrolleri ile karşı karşıya olduklarından, düzenlenmiş dolar tokenlerini yerel bankacılık sistemine kıyasla daha üst düzey bir değer saklama aracı olarak görmektedirler.

Bu, anormal bir durum yarattı. Amerika, gelişmekte olan ülkelere enflasyon ihraç ediyor ve bu ülkelerin halkları, kendi para birimlerinden vazgeçip dijital dolara yönelerek buna yanıt veriyor. Stabilcoin ihraççıları, bu sermaye kaçışını kullanarak parayı tekrar Amerika Hazinesi'ne yönlendiriyor. Böylece Amerikan hükümeti, küresel güney ülkelerinin para çöküşü üzerinden mali açığını finanse ediyor - bu, 21. yüzyıl finansal emperyalizmi; sadece yazılım protokolleri aracılığıyla, donanım diplomasisi yerine gerçekleştiriliyor.

2025 yılında yürütme emriyle kurulan stratejik Bitcoin rezervi, bu yapıyı tamamladı. Hazine, yaklaşık 198,000 Bitcoin (değeri 15-20 milyar dolar) tutuyor ve “asla satılmayacak” şeklinde açıkça belirtiyor, böylece borç strateji riskini hedge ediyor. Eğer büyük miktarda dijital dolar küresel piyasaya akarsa ve bu nihayetinde para biriminin değer kaybına yol açarsa - bu, sürekli açık bütçe harcamalarının uzun vadeli sonuçları olabilir - o zaman Bitcoin rezervi, dolar cinsinden değer kazanacak ve böylece egemen varlık bilançosunun borç tarafını telafi edecektir.

Kurumsal Teslimiyet ve Morgan Stanley Sinyali

Bu dönüşümün gerçek bir iktidar değişimini temsil ettiğini en iyi kanıtlayan delil Washington'dan değil, Wall Street'ten geliyor. 15 Ekim 2025'te, Amerika'nın en büyük bankası ve tarih boyunca kripto para birimlerine en düşman olan ana finans kurumu olan JPMorgan, Bitcoin ve Ethereum'u kurumsal krediler için teminat olarak kabul etmeye başlayacağını duyurdu.

On yıl boyunca, JPMorgan CEO'su Jamie Dimon, Bitcoin'i “dolandırıcılık” ve suçluların aracı olarak nitelendirdi. Artık politika değişikliği bir tutum değişikliği değil, teşvik mekanizmasındaki değişikliklerin kabulüdür. “Zekâ Yasası” (GENIUS Act) gereği stablecoin'lerin hazine bonosu bulundurmasını zorunlu kılması ve "Adil Bankacılık İdari Emri"nin dijital varlık işletmelerine ayrımcılığı yasaklamasıyla JPMorgan, gevşek politikaların getireceği yararın engellerden daha fazla olduğunu düşünüyor.

Yeni mekanizma, kripto varlıkları gölge bankacılık sisteminin teminat zincirine dahil ediyor. Kurumsal müşteriler - hedge fonları, aile ofisleri ve kurumsal finans departmanları dahil - artık dijital varlıklarını JPMorgan'a teminat olarak göstererek dolar veya hazine tahvili borçlanabiliyorlar. Bu, finansal sistemin sermaye dolaşım hızını artırarak, önceden atıl durumda olan kripto varlıkların likidite sağlamasına ve böylece devlet tahvili pazarına girmesine olanak tanıyor.

JPMorgan'ın bu hamlesi, tüm sektörün dijital varlık stratejisini geniş bir şekilde kabul ettiğini gösteriyor. Bu en etkili ticari banka, Hazine'nin dijital varlık stratejisiyle uyumlu hale geldiğinde, “akıllı paranın” yeni sistemi dikkate aldığını doğrulamış oldu. Kurum, kendisini kripto ekonominin merkez bankası olarak konumlandırıyor ve Bitcoin rezervlerini teminat olarak kullanarak kredi veriyor; tıpkı Federal Rezerv'in geçmişte tahvilleri teminat olarak kullanarak kredi verdiği gibi.

Asimetrik Risk ve Fed'in Ölümcül Darbesi

Hazine Bakanlığının stratejisinde ölümcül bir bağımlılık var: Amerika'nın egemen borç piyasasının istikrarı ile kripto varlık fiyatlarının dalgalanmasını birbirine bağlıyor. Bu, kuyruk riski getiriyor ve Fed nihayetinde bu riskleri üstlenmek zorunda kalacak.

Bu mekanizma piyasa genişlemesi sırasında sorunsuz çalışır. Stabil coin talebinin artmasıyla birlikte, ihraç edenler devlet tahvilleri satın alır, bu da getiri oranlarını düşürür ve mali baskıyı hafifletir. Ancak, Uluslararası İhtiyat Bankası'nın asimetrik analizi ters riskleri ortaya koymaktadır. Eğer kripto para piyasası çöküşü büyük çapta bir geri ödeme tetiklerse - kullanıcılar stabil coinleri dolara çevirirse - ihraç eden hemen elindeki devlet tahvillerini tasfiye etmek zorunda kalır.

2-3 kat asimetrik durum göz önüne alındığında, stablecoin piyasa değeri 500 milyar dolar küçülmesi, kısa vadeli getirilerin birkaç gün içinde 75 ila 150 baz puan fırlamasına neden olabilir. Her çeyrek sonunda on binlerce milyar dolarlık vadesi dolan borcu yenilemek zorunda olan bir hükümet için bu kesinlikle bir likidite krizi. Hazine, felaket boyutunda borçlanma maliyetlerini kabul etme veya tahvil ihraçlarını askıya alma arasında bir ikilemle karşı karşıya kalacak - her iki seçenek de egemen kredi notunun düşmesine neden olabilir.

Fed, son işlemci olarak müdahale etmek ve stabilcoin émissioncileri tarafından satılan hazine tahvillerini satın almak zorunda kalacak. Bu, özel sektörün bilanço krisini merkez bankası para basımına dönüştürecek - bu da Hazine'nin stabilcoin finansman kanallarını kurarken kaçınmaya çalıştığı bir sonuç.

Bu, yapının doğasında var olan ölümcül bir tuzaktır. Hazine, ekonomik genişleme dönemlerinde düşük maliyetli finansmanın getirdiği avantajlardan yararlanırken, Federal Reserve ekonomik daralma dönemlerinde felaket riskini üstlenmektedir. Merkez Bankası stratejik olarak her zaman bağımlı bir konumda kalmıştır: ne Hazine'nin bu bağımlılığı yaratmasını önleyebilir ne de sistem çöktüğünde yardım etmeyi reddedebilir.

Federal Reserve Yönetim Kurulu Üyesi Stephen Millan, Kasım 2025'te yaptığı bir konuşmada bu dinamiği kabul etti ve stabilcoinlerin “göz ardı edilemeyecek bir güç” haline geldiğini, Federal Reserve'in kontrol edemediği durumlarda faiz oranlarını etkileyebileceğini belirtti. Analizi, belirgin bir anlamı ustaca atlatıyor: Hazine, Federal Reserve'in onaylayıp onaylamadığına bakılmaksızın, paralel bir para politikası iletim mekanizması oluşturdu ve bu mekanizma çalışıyor.

Jeopolitik Yansımalar ve Dijital Bretton Woods Sistemi

Bu yasaların yurtiçindeki etkisi derin, ancak uluslararası etkisi muhtemelen daha büyük. GENIUS yasası yalnızca ABD bütçe açığını finanse etmekle kalmıyor - aynı zamanda doları programlanabilir, taşınabilir hale getirerek ve onu herhangi bir rekabetçi işlem aracı üzerinde üstün kılarak, 21. yüzyılda doların hegemonik konumunu pekiştiriyor.

Mevcut stabil coinlerin %90'ı dolara bağlıdır. Amerika Birleşik Devletleri, düzenlenmiş ve Hazine Bakanlığı tarafından desteklenen dijital dolar altyapısını kurarak yeni bir uluslararası para birimi sisteminin temellerini atmıştır. Gelişen pazar ülkelerindeki vatandaşlar artık geleneksel aracılık bankacılığı sistemine bağlı kalmadan dolar sahibi olabiliyorlar. Ancak geleneksel aracılık bankacılığı sistemi, yaptırımlar ve kara para aklama önlemleri tarafından giderek daha fazla istismar edilmekte ve büyük bir nüfusu dışlamaktadır.

Bu, doların potansiyel pazarını genişletti. Vietnamlı çiftçiler, Nijeryalı dükkan sahipleri veya Arjantinli yazılım geliştiricileri, yalnızca bir akıllı telefona ve internet bağlantısına ihtiyaç duyarak yerel paralarını USDC'ye dönüştürebilirler. Enflasyon, sermaye kontrolleri veya siyasi çalkantılarla boğuşan yerel bankacılık sistemlerine kıyasla, bu stablecoin daha üstün bir değer saklama aracı haline geliyor. Her bir benimseme, sermaye çıkışını ifade eder ve bu nihayetinde ABD Hazine tahvil ihale pazarına akar.

Çin, dijital yuan ile bununla çelişen bir vizyonu hayata geçirdi; yapısı, Amerika'nınkinden tamamen farklı. Elektronik yuan (e-CNY), devlet tarafından ihraç edilen, düzenlenen ve kontrol edilen bir merkez bankası dijital para birimidir. Verimliliği artırırken, kullanıcıların devlet denetimini kabul etmesini de gerektirir. Amerikan modeli ise, ihraç işlemlerini özel varlıklara (örneğin Circle, PayPal ve potansiyel olarak JPMorgan) devrederken, bu varlıkların yapı olarak devlet tahvillerine bağımlı olmasını sağlar. Bu model, özel sektör inovasyonunu yanılsamasını yaratırken, aynı zamanda ulusal egemenlik çıkarlarını güvence altına alır.

Bu, dijital Bretton Woods sistemini temsil ediyor - bu para düzeninde, doların rezerv para birimi statüsü, petrol doları döngüsünün yeniden kullanımı veya askeri yöntemlerle petrol ticaretinin zorlanması yoluyla değil, dijital ödeme altyapısının ağ etkileri aracılığıyla sürdürülmektedir. USDC'yi kabul eden işletmelerin sayısı arttıkça, USDC'nin değeri de artar. USDC'nin değeri ne kadar yüksek olursa, ABD tahvillerine olan talep o kadar artar. Bu sistem kendini güçlendirir, ta ki çökene kadar.

Sonuç: Egemenlik Sesinin Değişimi

“Sessiz darbe” ifadesi abartı değil, doğru bir sistem analizidir. Hazine, Federal Rezerv'i ortadan kaldırmadı veya anayasayı değiştirmedi. Sadece mali politikaların para politikalarını etkileyebileceği paralel bir finansal sistem kurdu ve böylece merkez bankasının yetmiş yıllık bağımsızlığını tersine çevirdi.

“Genius Yasası” (GENIUS Act), Adil Bankacılık İdare Emri, Stratejik Bitcoin Rezervi ve Başkan Powell'a yönelik personel baskısı, Federal Rezerv'in Hazine'nin finansman ihtiyaçlarına boyun eğmesini amaçlayan koordine bir strateji oluşturmaktadır. Bakan Benset'in 3 trilyon dolarlık stabilcoin tahmini piyasa tahmini değil, bir politika hedefidir. Eğer gerçekleşirse, Hazine, ABD faiz oranlarını belirleyen ana güç haline gelecektir.

Morgan Stanley'nin politika değişikliği, kurumsal uzlaşıyı yansıtarak, büyük finansal kuruluşların bu yeni gerçekliği kabul ettiğini doğruladı. Bu değişiklikler, bu stratejiyi onayladıkları için değil, direnmenin faydasız olduğu için yapıldı. Oyun teorisinin yapısı değişti: İşbirliği Hazine'nin destek ve yeni likidite mekanizmalarını elde etme yolunu açar; karşıtlık ise düzenleyici marjinalleşme riskiyle karşılaşabilir.

En ironik olanı, bu değişimin popülist hareketler veya siyasi yetkilendirmeden değil, günlük finansal düzenleme mekanizmaları aracılığıyla gerçekleşmiş olmasıdır. Sadece 47 sayfalık bir yasama metni, Kongre'nin bazı az bilinen komitelerinde tartışılmış olup, 1970'lerden bu yana altın standardından vazgeçtikten sonra herhangi bir politikadan daha köklü bir şekilde Amerika'nın mali ve para otoriteleri arasındaki ilişkiyi yeniden şekillendirmiştir.

Bu, sistemin evrimi mi yoksa medeniyet riski mi temsil ediyor, henüz ölçülmemiş bazı değişkenlere bağlı. 3 trilyon dolara ulaşan stabilcoin piyasası, kripto para kışı sırasında 1:1 geri alım oranını koruyabilir mi? Uluslararası İhtiyat Bankası'nın (BIS) tespit ettiği asimetrik sermaye çıkış dinamikleri, ihraç eden taraf sistemik bir ölçeğe ulaşmadan önce devlet tahvili piyasasında istikrarsızlığa yol açar mı? Piyasa, Federal Rezerv'in tasarlamadığı ve kontrol edemediği bir sistem için nihayetinde garanti vermesi gerektiğini fark ederse, Federal Rezerv itibarını koruyabilir mi?

Bu soruların cevapları, Kongre duruşmalarında veya akademik makalelerde bulunmayacak, ancak gelecekteki piyasa krizinin gerçek zamanlı stres testlerinde ortaya çıkacaktır. Hazine, altyapıyı kurdu. Şimdi, bunun imparatorluğun yükünü taşıyıp taşıyamayacağını test edeceğiz.