Derinlik ile Hong Kong sanal varlık ticaret platformu yeni düzenlemeleri: "Sanal Varlık Ticaret Platformlarının Likidite Paylaşımına Dair Genelge"

Yazı: Şifreleme Salatası

Finansal Teknoloji Haftası'nın rüzgarını arkasına alan Hong Kong Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'nun bu iki gürültülü açıklaması, bir anda büyük bir yankı uyandırdı. Hepimiz biliyoruz ki, günümüzde Hong Kong'daki sanal varlık ticaret platformlarının karşılaştığı en büyük zorluk para kazanamamaları. Regülasyonun duvarı çok yüksek ve sağlam bir şekilde inşa edildi; 'kirli şeyleri' gerçekten engelliyor, ancak kendi pazarları da döngüsel hale gelmiyor ve bir dönem durgun bir suyla neredeyse hiçbir farkı kalmıyor.

Hong Kong Menkul Kıymetler ve Piyasalar Komisyonu (SFC), bu sorunun farkında olduğu açık, SFC aracılık kurumları bölümünün icra direktörü Yip Chi Hang'in belirttiği gibi, dijital varlıkların düzenlenmesi “küçük adımlarla hızlı koşma” ilkesini benimsemelidir ve dinamik düzenlemeyi küçük adımlarla deneme yanılma yoluyla gerçekleştirmelidir. Bu terim son derece incelikle kullanılmış, iki “genelge” de bu özün tam anlamını yansıtmaktadır.

Bugün, şifreleme salatası profesyonel bir avukat perspektifinden derinlemesine inceleyecek, düzenlemede ne gibi yeni değişiklikler var? Bu değişiklikler borsanın bir sonraki gelişimini nasıl etkileyecek?

Sanal Varlık Ticaret Platformları Arasında Likidite Paylaşımına Dair Tebliğ Hakkında

Bir, sanal varlık ticaret platformlarının yurtdışındaki bağlı platformları ile işlem defterlerini paylaşmalarına ilk kez izin verildi.

Öncelikle, Paylaşılan Sipariş Defteri (Shared Order Book), iki veya daha fazla sanal varlık ticaret platformu tarafından ortaklaşa yönetilen ve paylaşılan bir birleşik sipariş defterini (Order Book) ifade eder. Farklı platformlardaki ticaret emirlerini aynı aracı sistemde birleştirerek, çapraz platform bir likidite havuzu (Liquidity Pool) oluşturabilir.

Geleneksel modelde, farklı ticaret platformları kendi bağımsız emir defterlerini bakımını yapmaktadır. Kullanıcılar emir verdikten veya emir bıraktıktan sonra, platform iç sisteminde kaydeder ve eşleştirir, bu adım “Sipariş Eşleştirme (Order Matching)” olarak adlandırılır. Paylaşımlı emir defteri mekanizması getirildiğinde, farklı ülkelerde veya bölgelerdeki ilişkili ticaret platformları alım satım emirlerini aynı “ticaret havuzuna” aktararak işlem eşleştirmesi yapabilir, bu da likiditenin artış kaynağıdır.

O yüzden birçok insanın ilk tepkisi, HashKey'in şimdi Binance'e bağlanıp bağlanamayacağı olabilir. Sonuçta, paylaşılan likidite oldukça hayal gücü gerektiren bir kavram, ama ne kadar paylaşılabileceği konusunda ne kadar ilerleme kaydedilebilir? Şifreleme salatası, bu genelgeye göre şu anda bunun mümkün olmadığını düşünüyor.

Birincisi, “Genel Mektup” açıkça belirtmektedir ki, listeleme kayıtları yalnızca Hong Kong lisanslı borsa ile onun “küresel bağlantılı” sanal varlık işlem platformları arasında paylaşılabilir. Yani, Haskey Exchange yalnızca HashKey Global ile aynı grup içindeki diğer bölgesel işlem platformlarının likiditesine erişebilir ve grup dışındaki platformlarla (örneğin Binance) bağlantı kuramaz.

İkincisi, aynı grup içinde bile, tüm borsaların gereksinimleri karşılamadığı durumlar vardır. SFC'nin borsaların bulunduğu ülke (bölge) için iki katmanlı kısıtlaması vardır:

1. VATP ve yurtdışı platformların her ikisi de kendi yargı alanlarında yasal lisansa sahip olmalıdır.

2）Yurtdışı platformun bulunduğu ülke yeterince “güvenilir” olmalı, yoksa Hong Kong'un tanımına göre “güvenilir” olmalı.

Yurtdışı platformlar, uluslararası olarak tanınan ve düzenlemesi iyi olan ülkelerde veya bölgelerde bulunmalıdır. Belirli gereksinimler şunları içerir:

Finansal Eylem Görev Gücü (FATF) veya benzeri bir kuruluşun üyesi olmalıdır;

Regülasyon politikalarına sahip olup, bu politikaların içeriği büyük ölçüde FATF'ın kara para aklama düzenlemeleri ve Uluslararası Menkul Kıymetler Komisyonu'nun (IOSCO) şifreleme varlıklarına yönelik piyasa politika önerileri ile uyumludur.

Öncelikle, yurt dışı platformunun bulunduğu ülke, Hong Kong tarafından tanınan bir ülke veya bölge olmalıdır. Bunu nasıl belirleyeceğiz? Eğer FATF üyesi bir ülke (bölge) ise, bu durumda kesinlikle gereksinimleri karşılamaktadır. (9 Kasım 2025 itibarıyla, FATF'nin resmi web sitesinde yer alan üye ülke/bölge sayısı 40'tır, detaylar için resmi web sitesini ziyaret edebilirsiniz.)

Kimlik sert koşullarını sağlamak yeterli değildir; yumuşak güç de yerinde olmalıdır: uluslararası standartlara uygun borsa düzenleme politikalarına sahip olmalıdır. Japonya gibi düzenlemenin iyi olduğu bölgelerde yer alan ticaret platformları için bu gereklilik kolayca karşılanabilir, çünkü kendileri sıkı bir kara para aklama ve piyasa düzenleme sistemi altında bulunmaktadırlar ve benzer lisans gereklilikleri de vardır. Ancak Hindistan, Türkiye, Meksika gibi uygun düzenleme politikalarının olmadığı ülkelerde, bir VATP yerel olarak bir ticaret platformu kurmuş olsa bile, ihlal etmemiş olsa bile (çünkü düzenleme yok), kesinlikle likidite bağlantısı koşullarını karşılamaz ve Hong Kong'un masasına oturamaz.

Hukuk maddesi dayanağı:

"Genelge"nin 7. maddesi, “Paylaşılan liste, platform işletmecisi ile ilgili yargı yetkisi altında faaliyet yürütmek üzere lisanslı yurt dışı platform işletmecisi tarafından birlikte yönetilmelidir. Yurt dışı platform işletmecisinin faaliyet gösterdiği yargı yetkisi şöyle olmalıdır:”

(a) finansal eylemler için özel örgüt (özel örgüt) veya özel örgüte benzer işlevleri yerine getiren bölgesel örgüt 1'in üyesidir; ve

(b) Özel kuruluş önerileri ile birlikte, uluslararası değerli kağıtlar düzenleyici kuruluşunun piyasa ihlalleri ve müşteri varlıklarının korunması ile ilgili olarak sunduğu “Şifreleme ve Dijital Varlık Pazarları için Politika Önerileri” ile büyük ölçüde uyumlu etkili bir düzenleme sağlamaktadır.

İkincisi, işlem ve uzlaşma riskini önleme tedbirlerini belirlemek

"Tüm Mektup"un 8. Maddesi açıkça belirtmektedir ki, Hong Kong platformu ile yurtdışı platformu sipariş defterini paylaştığında, ancak hesaplama için kullanılan varlıklar aynı sistemde saklanmadığında, çeşitli hesaplama riskleri ortaya çıkabilir; örneğin hesaplama gecikmeleri, hesaplama başarısızlıkları.

Bu, geleneksel menkul kıymet ticaretinde kullanıcı varlıklarının aynı temizleme merkezinde (CCP, merkezi karşı taraf) toplandığı, ancak sanal varlık borsalarında kullanıcı varlıklarının farklı saklama kuruluşlarına dağıtıldığı çok gerçekçi bir durumdur. Her saklama kuruluşu kendi başına hareket eder ve birbirleriyle etkileşime girmez. Bu, aslında herkesin parasını bir torbaya koyduğu, alım satımın doğrudan bu torbadan yapılabildiği durumun, şimdi başkalarının para torbasından para çekmeniz gerektiği anlamına geliyor. Boş çekim yapmaktan, çok yavaş çekim yapmaktan, yanlış miktar çekmekten nasıl kaçınacağınız gibi işlemler, ticarette belirli bir riski artırmaktadır.

Elbette, bu oldukça uç bir örnek; çoğu resmi lisanslı borsa, saklama düzenlemeleri açısından yeterli profesyonellik ve güvenlik sunmaktadır. Ancak, Hong Kong, sınır ötesi likidite paylaşımını daha sağlam hale getirmek için aşağıdaki gereklilikleri belirlemiştir:

Birlikte kurallar, işlemlerin adil, düzenli ve hesap verebilir olmasını sağlamak: "Sirküler"in 9. maddesi, paylaşılan liste defterinin kapsamlı bir kural setinin hazırlanmasını gerektirmektedir; bu, tüm platform katılımcılarının işlem süreci boyunca paylaşılan liste defterini kullanma prosedürlerini ve işlemlerini net bir şekilde belirtmelidir. Ayrıca, bu kurallar tüm taraflar (Hong Kong ve yurtdışı platformları, saklayıcılar ve kullanıcılar dahil) için bağlayıcı olmalı ve uygulanabilir olmalıdır; bunlar arasında: önceden ödeme, talimatların nasıl verileceği, işlemlerin nasıl gerçekleştirileceği, nasıl hesaplanacağı, ihlal yönetimi, sorumluluk değişikliklerinin nasıl ele alınacağı (uygun olduğunda), her katılımcının rolü, hakları, yükümlülükleri ve sorumlulukları yer almalıdır.

Tam ön ödeme zorunluluğu, otomatik doğrulama, varlıkların teslimatını garanti etme: "Sirküler"in 10. maddesi, platformun otomatik işlem öncesi doğrulama mekanizması kurması gerektiğini, bir işlem talimatının şu koşulları karşılayıp karşılamadığını gerçek zamanlı olarak otomatik olarak doğrulaması gerektiğini belirtmektedir: Tam ön ödeme, varlıkların güvence altına alınması, yeterli miktar.

Malların Teslimi ve Ödeme (Delivery-Versus-Payment, DVP) uzlaşma mekanizmasının kurulması: DVP, çoğu geleneksel menkul kıymetler pazarında yaygın olarak kullanılan bir finansal uzlaşma mekanizmasıdır. DVP kullanmak, yalnızca varlıkların teslimatı ve ödemenin aynı anda gerçekleşmesi durumunda uzlaşmanın tamamlandığı anlamına gelir, bu da alıcının malı aldığı anda satıcının parayı aldığı anlamına gelir; aksi takdirde uzlaşma gerçekleştirilmez ve bu, zamanlama riskini en etkili şekilde önlemenin yoludur. Uygulama yöntemi basitçe, alım satım taraflarının önce eşyalarını hazırlamasını sağlamak, ardından uzlaştırma sisteminin kontrol etmesi ve her iki tarafın şartları yerine getirdiğini onayladıktan sonra aktarımı tamamlamasıdır; bu tipik bir merkezi borsa uygulamasıdır. Hong Kong, sanal varlık alanında geleneksel menkul kıymetler uzlaşma merkezlerinin DVP güvenlik seviyesine ulaşmayı, “uzlaşma başarısızlığı” riskini çözmeyi umuyor.

Günlük tasfiyeyi garanti edin ve günlük iç tasfiyeyi gerçekleştirin: "Sirküler"in 14. ve 15. maddelerine göre, Hong Kong platformunun her gün en az bir kez yurtdışı platformla işlem tasfiyesi yapması ve günlük iç tasfiye gerçekleştirmesi gerekmektedir. “Tamamlanmamış işlem üst sınırı” belirleyerek, sınır ötesi tamamlanmamış işlemlerin kartopu gibi büyümesini engellemelidir.

Tazminat düzenlemeleri: “Tüm Kullanıcılar İçin Bildirim” platformun tazminat düzenlemelerini belirlemektedir, bu da sınır ötesi ödeme risklerinin ticaret platformu tarafından karşılanması gerektiği anlamına gelir. Bu, Hong Kong platformunun tüm sorumluluğu bağımsız olarak üstlenmesi gerektiği, riski yurtdışı platformlarına devredemeyeceği, örneğin yurtdışı kullanıcıların taahhüt ihlali veya yurtdışı platformların ödeme başarısızlığı durumunda, Hong Kong platformunun müşterilerine tazminat ödemesi gerektiği anlamına gelir.

Hukuk maddesi dayanağı:

《通函》第 16 条规定：「Paylaşılan liste defterini sağlayan platform işletmecileri, paylaşılan liste defterini yönetmek için sağlam bir mali kapasiteye sahip olduklarını kanıtlamalı ve paylaşılan liste defteri aracılığıyla gerçekleştirilen işlemlerden müşterilerine tam sorumluluk üstlenmelidir, sanki bu işlemler platform işletmecisinin kendi liste defterinde gerçekleştirilmiş gibi.»

Ayrıca, rezerv fonları platform varlıklarından bağımsız olarak, açıkça bir tröst biçiminde tutulmalı ve sadece müşterilere tazminat sağlamak için kullanılmalıdır. Ayrıca, rezerv fonlarının büyüklüğü, açıkta kalan işlem üst sınırına eşit veya daha fazla olmalıdır; bu, platformun yaptığı sınır ötesi işlemler ne kadar fazla olursa, rezerv fonlarının o kadar fazla hazırlanması gerektiği anlamına gelir.

Maddeye Dayanak:

"Tebliğ"in 17. maddesi şöyle der: “Platform işletmecileri, Hong Kong'da bir rezerv fonu kurmak zorundadır ve bu fon platform işletmecisi tarafından bir trust şeklinde tutulmalı ve müşterilerin telafisi için ayrılmalıdır; bu, takas başarısızlığından kaynaklanan müşteri zararlarını gidermek için kullanılacaktır. Rezerv fonunun büyüklüğü, açıkta bulunan işlemlerin üst sınırından az olmamalı ve beklenen açık işlemlerin riskine göre ayarlanmalıdır.”

"Tebliğ"in 18. maddesi şu şekilde düzenlenmiştir: “Sanal Varlık Ticaret Platformları Yönergesi'nin 10.22. maddesine göre, platform işletmecileri, yönetim altındaki müşterilerin sanal varlıklarının potansiyel kayıplarını temin etmek için bir tazminat düzenlemesi bulundurmak zorundadır. Teslim edilecek olan tasfiye varlıkları açısından, platform işletmecilerinin müşterileri eşit derecede bir koruma hakkına sahip olmalıdır. Bu nedenle, platform işletmecileri, tasfiye varlıklarının potansiyel kayıplarını (örneğin hırsızlık, dolandırıcılık veya kötüye kullanımdan kaynaklanan kayıplar) temin etmek için sigorta satın almalı veya tazminat düzenlemesi kurmalıdır; bu miktar, Sanal Varlık Ticaret Platformları Yönergesi'nin 10.22. maddesinde belirtilen tutardan az olmamalıdır.”

Üç, düzenleyici arka planındaki teknik zorluklar

Sektör açısından bakıldığında, Hong Kong hükümetinin borsa likiditesini artırmak istediği şüphesizdir, ancak aynı zamanda çok yüksek engeller de koymuştur. Bu, Hong Kong'un sürekli olarak “kafesle dans etme” tarzına uygun olarak, Sermaye Piyasası Kurulu'nun “küçük adımlarla hızlı ilerleme” gelişim ilkesini yansıtmaktadır. Bunun arkasında, Hong Kong'un siyasi ve finansal konumunun özelliği elbette birincil unsurdur, ancak şifreleme alanındaki uzmanlar, teknolojik sorunların da düzenlemenin potansiyel itici güçleri olduğunu düşünmektedir.

Aslında VATP'nin sınır ötesi paylaşılmış likidite sağlaması durumunda, en büyük zorluk aslında düzenleyici gereklilikleri karşılamak ya da fon rezervi miktarına ulaşmak değil, teknik sorunlardır. “Genel Yazı” basitçe “ortak yönetim” ve “entegrasyon” gibi genel terimlerle platformlar arası teknik işbirliği modelini tanımlamaktadır, ancak platformların karşılaşması gereken işlem bağlantıları, eşleştirme sistemleri, likidasyon süreçleri ve hatta risk kontrol modülleri arasındaki teknik etkileşim sorunlarına değinmemektedir. Profesyonel teknik ekipler için gerçek teknik zorluk, “paylaşılan listeye bağlanıp bağlanamayacakları” ya da “nasıl bağlanacakları” değil, "uyumlu bir çerçeve altında güvenli bir şekilde bağlanmak, istikrarlı bir şekilde çalışmak ve hesap verebilir bir şekilde teslimat yapmak"tır.

Ayrıca, uyum açısından, sınır ötesi veri koruma standartları her ülkede / bölgede tutarsızdır. Hangi veriler sınır ötesine geçebilir, paylaşılabilir, kim sorumludur? “İlişkili platform” daha net bir tanıma sahip mi? Örneğin, OSL ile Bybit arasında gizli bir hisse sahipliği ilişkisi olduğunu varsayalım, bunlar ilişkili platformlar mı, likidite paylaşabilirler mi? Aynı grubun yurtdışındaki varlıkları bile, eğer IT sistemleri, risk kontrol modülleri tamamen farklıysa, bu durumda “ilişkili platform” tanımına uymuyor mu? Bunlar, hukukçuların dikkatini çeken bazı ayrıntılardır.

Sınır ötesi paylaşılan likidite, iki sistemin bağlantısı gibi görünse de, aslında büyük bir birleşmenin derin entegrasyon projesine eşdeğerdir. Sadece ilişkili platformlar arasında bağlantıya izin vermek kalıcı bir çözüm değildir. Tamamen serbest bırakılan bir durumda, her bir uyum detayının doğru bir şekilde tamamlanmasının nasıl sağlanacağı, sektörün yüzleşmesi gereken temel sorunlardan biridir.

Dört, şifreleme salatası yorumları

Bu “Mektup”, Hong Kong'un düzenleyici tutumunu bir kez daha göstermektedir: serbest bırakmamak değil, uyumlu bir şekilde serbest bırakmaktır. Düzenleyici standartların zayıf olduğu veya uyum yeteneği yetersiz olan yurtdışı platformların bu sisteme katılması zor olacaktır. Uluslararası platformların Hong Kong'un paylaşılan liste sistemine bağlanmak istiyorlarsa, gözetim sistemlerini geliştirmeleri gerekmektedir.

Pratik açıdan bakıldığında, Hong Kong'un havuzunun yeterince cazip olup olmadığı ve yurtdışı ticaret platformlarını kendilerinin bir kısmını yeniden şekillendirmeye zorlayıp zorlamayacağı konusunda ne düşünüyorsunuz? Salat, etkinin olduğunu ancak bunun yalnızca küresel ölçekte uyumlu iş yapmak isteyen platformları etkileyeceğini düşünüyor. Düzenleme boşluğuna dayanan bireysel platformlar için ise Hong Kong pazarına girmek şu an uygun bir zaman değil.