Uniswap bir düğmeye bastı: 5 milyar dolarlık bir kumar ve Merkezi Olmayan Finans iç savaşı

Yazar: Cathy

11 Kasım 2025'te, DeFi devi Uniswap sonunda yıllardır uyuyan “ücret anahtarını” etkinleştirdi.

Haber yayıldıktan sonra, piyasa anında patladı. Uniswap'ın yönetişim tokeni UNI, uzun zamandır toplumun “oy vermekten başka hiçbir değeri olmayan” bir hava parası olarak eleştirdiği, 24 saat içinde fiyatı neredeyse %40 arttı. Analistler, UNI'nin “değersiz bir yönetişim tokeni” olmaktan “faiz getiren varlık” veya “deflasyon varlığı” haline geçtiğini haykırıyor. CryptoQuant'ın CEO'su, bunun “parabolik” bir büyüme yaşayacağını bile öngördü.

Bu anahtar neden iki yıldır takılı kaldı? Bu anahtar gerçekten ne kadar kazandırıyor? Son derece ustaca bir tasarımla, her yıl UNI token'ına yaklaşık 500 milyon dolar değer “enjekte” edecek nasıl olacak?

01 Taht Oyunları

Neden “şimdi” olduğunu anlamak için, bu önerinin son iki yılda nasıl “yedi kez başarısız” olduğunu bilmelisin.

Uniswap, “merkeziyetsiz yönetim” iddiasında bulunsa da, risk sermayesi devi Andreessen Horowitz (a16z), yaklaşık 55 milyon ile 64 milyon UNI'ye sahip, bu da onlara fiili bir “veto hakkı” tanıyor. Son iki yılda, a16z, ücret açma anahtarını etkinleştirmek için en büyük engel oldu. 2022 Aralık'ta, o zamanlar önerilen teklife karşı 15 milyon oy kullanarak onu boğdu.

a16z neden karşı çıkıyor? Yoksa para kazanmaktan hoşlanmıyorlar mı?

Elbette hoşlarına gidiyor. Ancak para kazanmaktan çok, bu ABD merkezli dev VC'nin daha çok korktuğu bir şey var: hukuki risk.

Onlar, ABD SEC'nin (Securities and Exchange Commission) "Howey Test"inden korkuyorlar. Bu, bir hukuki "sıkı yönetmelik"tir ve temel standartlarından biri **“Yatırımcılar, başkalarının çabalarına dayanarak kâr beklentisi içinde mi?”**dir.

a16z'nin mantığı çok basit: Eğer Uniswap protokolü (“başkaları”) para kazanmaya başlarsa ve bu parayı UNI sahiplerine (“yatırımcılar”) dağıtırsa, bu “menkul kıymet” tanımına mükemmel bir şekilde uyar. UNI menkul kıymet olarak tanımlanırsa, a16z en büyük sahiplerinden biri olarak büyük bir hukuki ve vergi felaketi ile karşılaşacaktır.

Yani, sorun “açıp açmamakta” değil, "nasıl güvenli bir şekilde açılacağı"dır.

2025'te, iki ana “dönüm noktası” ortaya çıktı:

DUNA modunun doğuşu

“UNIfication” önerisinden önce, 2025 Ağustos'unda kabul edilen önemli bir “ön öneri”: Uniswap DAO için DUNA (merkeziyetsiz, kar amacı gütmeyen dernek) adında bir yasal varlık kaydı yaptırmak.

Bu, Amerika Birleşik Devletleri'nin Wyoming eyaletinde üretilen “hukuk kalkanı” olarak adlandırılan yeni bir yasal yapı. Bunu, DAO katılımcıları (örneğin, oy veren a16z için) “hukuki ve vergi sorumluluğu koruması” sağlayan bir “hukuki kurşun geçirmez yelek” olarak düşünebilirsiniz.

İlginçtir ki, a16z kendisi DUNA modelinin aktif bir destekçisidir. Hukuk uzmanları, DUNA'nın “kârlı faaliyetlerde bulunabileceğini” ve “protokol işletiminden gelir elde edebileceğini” açıkça belirten makaleler yazmıştır.

a16z'nin stratejisi: “Önce kurşun geçirmez yeleği giymek (DUNA), sonra parayı almak (Fee Switch)”.

Politikanın rüzgarı

Amerikan düzenlemelerindeki "değişim"ten gelen bir başka değişiklik. Trump'ın başkan seçilmesiyle ve SEC'in “kripto güvercini” Gensler döneminin sona ermesiyle, tüm sektör bir "siyasi istikrar dönemi"ne girdi. Uniswap'ın kurucusu Hayden Adams, önerisinde açıkça belirtti ki, son birkaç yılda Gensler'in SEC'inin düşmanca düzenleme ortamında “hukuk mücadelesi verdiklerini” ve “bu iklimin Amerika'da değiştiğini” söyledi.

“Kurşun geçirmez yelek” giyildiğinde ve gökyüzündeki “denetim bulutları” dağıldığında, a16z'nin “veto hakkı” doğal olarak geçersiz hale geliyor. Bu güç oyunu, sonunda VC devinin “göz yumması” ile sona erdi.

02 Her Yıl 500 Milyon Dolar Değerinde “Deflasyon Motoru”

Siyaseti hallettikten sonra, bu oyunun “başrolü” - para - üzerinde duralım.

Bu anahtar tam olarak neyi açtı? O, devasa ve ince bir “değer motorunu” çalıştırdı. UNI token'ının neden patladığı, “işe yaramayan” bir yönetim token'ından “deflasyon makinesi” haline dönüşmesidir.

Bu “UNIfication” önerisinin para kazanma etkisi, iki aşamada gerçekleştirilecektir:

İlk adım: “Şok Tedavisi”, 100 milyon UNI'nin tek seferde imha edilmesi

Öneride en dramatik olanı: Uniswap kasasından bir seferde 100 milyon UNI'nin imha edilmesi.

Bu, toplam arzın %10'unu oluşturuyor ve o zamanlar değeri neredeyse 800 milyon dolardı. Resmi açıklama, bunun “geriye dönük tazminat” olduğu yönündeydi - eğer ücret anahtarı başından itibaren açık olsaydı, bu yıllar içinde bu kadarının yok edilmesi gerekirdi.

Bu daha çok ustaca bir “finans gösterisi” gibi. Hemen piyasada büyük bir “arz şoku” (Supply Shock) yarattı, etkisi anında görüldü. BitMEX'in kurucusu Arthur Hayes bunu “Bitcoin yarılanması” ile karşılaştırdı, etkisi ortada.

İkinci Adım: “Deflasyon Motoru”, her yıl yaklaşık 500 milyon dolar sürekli imha

Bu gerçekten “motor”. Teklif, v2 ve v3 havuzlarının protokol ücretlerini etkinleştirecektir. Özellikle, işlemcilerin ödediği toplam işlem ücreti (örneğin %0,3) değişmeyecek, ancak daha önce %100'ü LP'lere giden gelir, şimdi protokol tarafından “kesilecek”.

• v2 havuzu: LP ücretlerinin 1/6'sını (yani %0.3'ün %0.05'ini) alır.
• v3 havuzu: Farklı oranlara göre, LP ücretlerinin 1/6 ile 1/4'ünü alır.

Bu para ne kadar? Uniswap'ın yıllık yaklaşık 2.8 milyar dolarlık yıllık işlem ücretlerine dayanarak, analistler bunun her yıl yaklaşık 460 milyon ila 500 milyon dolar gelir getireceğini tahmin ediyor.

Bu gelirler (muhtemelen ETH, USDC vb.) tamamen UNI tokenlerini geri almak ve yok etmek için kullanılacaktır. Bu, piyasada her ay yaklaşık 38 milyon dolarlık “katı alım” sürekli olarak UNI satın alıp yok edeceği anlamına geliyor, bu da sürekli bir deflasyona yol açıyor.

Belki de soracaksınız: Bu sadece “temettü” değil mi? a16z'nin hukuki riskleri boşuna mı endişe ediyor?

Hayır, bu tam olarak teklifin en ustaca noktası. “Temettü” seçeneğini seçmedi, bunun yerine** mükemmel bir şekilde yasal riskleri aşan bir “değer karşılığında imha mekanizması” tasarladı:**

Kazandığınız para (ETH, USDC vb.) “Token Jar” adı verilen bir sözleşmeye girecektir.

UNI sahipleri para almak isterlerse, kendi UNI tokenlerini “Ateş Çukuru” (Fire Pit) olarak adlandırılan bir sözleşmeye atıp yok etmeleri gerekir.

İmha işlemi karşılığında, “Token Kapsı”'ndan orantılı olarak eşdeğer varlıkları (ETH, USDC vb.) alabilirsiniz.

Anladın mı? Sözleşme, sana “aktif” olarak para göndermiyor. Sen “aktif” olarak kendi tokenlerini yok ettin ve “konteynerdeki” varlıkları almak için bunu yaptın. Bu “aktif” hareket, hukuken onu “başkalarının çabalarına dayalı pasif gelirden” (Howey testi'nin temeli) ayırır. Bu son derece zeki bir hukuki kaçınma tekniğidir.

03 “DEX İç Savaşı”

Her yıl 500 milyon dolarlık “deflasyon motoru” harika geliyor, ama burada bir sorun var: Bu 500 milyon dolar, kimin cebinden çıkıyor?

Cevap: Likidite Sağlayıcıları (LP'ler).

Bu, “UNIfication” önerisinin karanlık yüzü ve bir DEX “kardeş kavgası” kıvılcımıdır.

Ücret anahtarının özü “yarar yeniden dağıtımıdır”. Tüccarların ödediği miktar değişmedi, ancak LP'lerin geliri doğrudan kesildi (1/6'dan 1/4'e). LP'ler bu reformda “en belirgin kısa vadeli kaybedenlerdir”, gelirleri somut bir şekilde azalacak.

Bu hareket hemen rakiplerin alayına neden oldu. Base ağı üzerindeki ana rakip Aerodrome'un CEO'su, Uniswap'ın bu hamlesini “büyük bir stratejik hata” olarak açıkça nitelendirdi.

Bu bir abartı değil. Riskler gerçekten var. Zincir üstü veri analiz şirketi Gauntlet'in raporu, %10'luk bir protokol ücreti bile yaklaşık %10.7'lik bir likidite kaybına yol açabileceğini belirtmiştir. Daha geniş modeller, aktivasyon ücret anahtarının %4 ila %15 arasında bir likidite (TVL) çıkışına neden olabileceğini tahmin ediyor.

L2 (İkinci Kat Ağı) bu yeni savaş alanında, LP'ler “paralı asker” gibidir, nerede yüksek kazanç varsa oraya giderler. Aerodrome gibi rakipler yüksek teşviklerle çılgınca “para saçarken”, Uniswap tam tersini yaparak kendi LP'lerine “maaş kesintisi” uyguluyor. Hatta bazı topluluk üyeleri karamsar bir şekilde, anahtar açıldığında, Uniswap'ın Base zincirindeki işlem hacminin bir gecede “bir anda kaybolabileceğini” tahmin ediyor.

04 Uniswap'ın V4 Komplosu

Yani, Uniswap'ın kurucusu Hayden Adams ve Labs ekibi aptal mı? “Maaş indiriminin” LP'lerin kaybına neden olacağını anlamazlar mı?

Hayır, sadece anlıyorlar, aynı zamanda bu muhtemelen planlarının bir parçasıdır.

Bu “UNIfication” önerisi, yalnızca izole bir “ücret anahtarı” önerisi değildir, bu bir “kombinasyon” setidir. “Maaş kesintisi” yaparken, aynı zamanda bir dizi sözde “tazminat önlemi” de sunar; örneğin:

• PFDA (Protokol Ücret İndirimli Müzayede): “MEV'yi içselleştirmeyi” (yani önceden işlem yapan robotların kârını) amaçlayan karmaşık bir yeni mekanizma, teorik olarak LP'lere bazı ek getiriler sağlayabilir.
• V4 Hooks: “Dinamik ücretler” uygulanmasına veya diğer DEX'lerden likidite yönlendirilmesine izin verir, teorik olarak LP kazançlarını optimize edebilir.

Bu gösterişli “tazminat” önlemlerinin neredeyse tamamı Uniswap V4'e özgü özelliklerdir.

Bu, Uniswap'ın gerçek "gizli planı"dır.

LP'ler V2 ve V3 havuzlarındaki gelirlerinin kesin olarak düştüğünü, ancak “telafinin” V4'te olduğunu görüyor. Uniswap Labs, bu yönetişim önerisini kullanarak güçlü bir ekonomik teşvik yaratıyor ve tüm LP'leri eski V2/V3 versiyonlarından, büyük ölçekte en son V4 platformlarına geçmeye zorlamaya çalışıyor.

Onlar LP'leri tazmin etmiyorlar, mevcut olmayan LP'leri “elemeden” çıkarıyorlar.

05 Özet

Uniswap'ın bu dönüşü, bir çağın sonunu ve diğer bir çağın başlangıcını simgeliyor.

Bu, “DeFi vahşi büyüme dönemi” ve “değersiz yönetim tokenleri” anlatısını tamamen sona erdirdi. Protokollerin sadece “ağ etkisi” ile yaşayamayacağını, aynı zamanda “hissedarları” (token sahipleri) için somut “nakit akışı” yaratması gerektiğini kanıtladı.

Bu esasen Uniswap için büyük bir bahis. Onlar şunu bahis ediyorlar: V4'ün yeni teknolojisi + markanın güçlü savunma surları, o %15'lik likidite çıkışını dengelemeye yetecek.

Onlar, “sürdürülebilir protokol kârı” ve “V4 platformunun teknik kilidi” karşılığında “paralı asker likiditesini” bilinçli olarak feda ediyorlar.

Eğer bahis kazanılırsa, Uniswap “üründen” "platformun hâkimi"ne dönüşümünü tamamlayacaktır. Eğer bahis kaybedilirse, rakipler tarafından “stratejik hata” nedeniyle tüketilecektir. Bu oyun, daha yeni başlıyor.