Mercado de dívida dos EUA enfrenta "discrepância rara": antes da redução de taxas, o rendimento dos títulos de longo prazo não caiu, mas aumentou

Autor: Long Yue, Wall Street Journal

Desde que o Federal Reserve iniciou este ciclo de redução de taxas em setembro de 2024, já cortou a taxa básica em 1,5 pontos percentuais, para um intervalo de 3,75%-4%. No entanto, a reação do mercado foi surpreendente. Simultaneamente, o rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA a 10 anos subiu quase 0,5 pontos percentuais, para 4,1%, enquanto o rendimento dos títulos a 30 anos aumentou mais de 0,8 pontos percentuais.

Este movimento desafia diretamente a lógica tradicional do mercado, que normalmente espera que a redução de taxas pelo Federal Reserve leve a uma queda nas taxas de longo prazo. Também contraria as expectativas do presidente dos EUA, Donald Trump, que acreditava que uma redução mais rápida das taxas reduziria efetivamente as taxas de hipotecas, cartões de crédito e outros empréstimos. A performance anormal do mercado indica que os investidores têm opiniões divergentes sobre o futuro das taxas de juros em relação ao Federal Reserve.

Atualmente, há uma variedade de interpretações sobre essa divergência. Os otimistas veem isso como uma demonstração de confiança de que a economia evitará uma recessão; os neutros consideram como um sinal de que as taxas de mercado estão retornando à normalidade pré-crise financeira de 2008; enquanto os pessimistas temem que isso represente o retorno do “alerta de bônus”, com desconfiança na crescente dívida pública dos EUA e nos riscos potenciais de inflação.

Divergência rara: aumento dos rendimentos durante ciclo de cortes

Normalmente, quando o Federal Reserve ajusta sua taxa de política de curto prazo, os rendimentos dos títulos de longo prazo também se ajustam. No entanto, o desempenho deste ciclo quebrou essa norma.

Dados indicam que os operadores do mercado esperam que o Fed corte a taxa em mais 25 pontos base nesta semana, e que ainda haverá duas outras reduções de igual magnitude no próximo ano, levando a taxa de política para cerca de 3%.

Porém, o rendimento dos títulos do Tesouro que servem como referência para custos de empréstimos de consumidores e empresas nos EUA não diminuiu na mesma proporção.

Revisando os dois únicos ciclos de corte de taxas durante períodos não recessivos nos últimos quarenta anos (1995 e 1998), na época o Fed cortou apenas 75 pontos base, e os rendimentos dos títulos a 10 anos ou caíram diretamente ou aumentaram muito menos do que os níveis atuais.

Expectativa de pouso suave ou retorno à normalidade?

Sobre as razões para o aumento dos rendimentos, Jay Barry, chefe de estratégia de taxas globais do JPMorgan, acredita que há dois fatores por trás disso.

Primeiro, devido à intensidade sem precedentes do aumento de taxas pelo Fed após a pandemia para conter a inflação, o mercado já tinha precificado essa mudança de política antes mesmo do Fed começar a cortar, levando o rendimento dos títulos a 10 anos a atingir o pico no final de 2023.

Segundo, ele aponta que o Fed cortou as taxas enquanto a inflação ainda permanecia elevada, com a intenção de “manter a expansão econômica atual, e não terminá-la”, o que reduz o risco de recessão e limita o espaço para queda nos rendimentos.

Robert Tipp, estrategista-chefe de renda fixa do PGIM, também compartilha uma visão semelhante, dizendo que isso parece mais uma “retorno à normalidade”, ou seja, os níveis de juros estão voltando ao que era antes da crise financeira global de 2008. A crise inaugurou uma era de juros excepcionalmente baixos, que terminou abruptamente após a pandemia.

Preocupações com a inflação e o retorno do “alerta de bônus”

Por outro lado, alguns participantes do mercado veem sinais mais preocupantes na chamada “prêmio de prazo” (term premium). Este prêmio é a compensação adicional exigida pelos investidores para manter títulos de longo prazo, como proteção contra futuras inflações ou inadimplência da dívida. Segundo estimativas do Federal Reserve de Nova York, desde o início deste ciclo de cortes, esse prêmio aumentou quase um ponto percentual.

Jim Bianco, presidente da Bianco Research, afirma que isso é um sinal claro de que os operadores de títulos estão preocupados que o Fed esteja cortando as taxas muito rapidamente, enquanto a inflação permanece persistentemente acima de 2% e a economia continua resiliente. Ele alerta: “O que o mercado realmente teme é essa política em si”, e se o Fed continuar cortando, as taxas de hipoteca podem “disparar verticalmente”.

Além disso, fatores políticos aumentam a preocupação do mercado. Há receios de que o presidente Trump possa exercer pressão com sucesso sobre o Fed para que corte as taxas de forma mais agressiva. Segundo a Bloomberg, Jared Bernstein, diretor do Conselho Econômico Nacional da Casa Branca e apoiador fiel de Trump, é visto como um dos principais candidatos a substituir Powell na presidência do Fed. Steven Barrow, chefe de estratégia do G10 do Standard Bank de Londres, afirma: “Colocar um político no comando do Fed não fará as taxas de títulos caírem.”

De “O Enigma de Greenspan” à oferta excessiva: uma mudança estrutural em andamento?

Análises mais profundas apontam para uma mudança estrutural na macroeconomia global. Barrow, do Standard Bank, compara a situação atual a uma inversão do “Enigma de Greenspan” dos anos 2000.

Na época, o então presidente do Fed, Alan Greenspan, ficava perplexo com a persistência de taxas de longo prazo baixas apesar de suas contínuas elevações de juros.

Seu sucessor, Ben Bernanke, atribuiu isso ao excesso de poupança estrangeira que inundou os títulos do Tesouro dos EUA. Agora, Barrow acredita que a situação é exatamente o oposto: os governos das principais economias globais têm níveis de endividamento excessivos, e o que antes era “poupança excessiva” se transformou em “oferta excessiva de títulos”, pressionando continuamente os rendimentos para cima.

Barrow conclui: “Rendimentos de títulos que não caem podem ser uma mudança estrutural. No final das contas, quem determina as taxas de longo prazo não é o banco central.”