薄利生意？いいえ、DeFiレンディングプロトコルこそが過小評価されている「価値の王」です

原文タイトル：Why the defi lending moat is bigger than you think

原文作者：Silvio，加密研究员

原文编译：叮当，Odaily 星球日报

随着 DeFi 世界中金库（Vault）与策展人（Curator）的市场份额不断提升，市场开始质疑：借贷协议是否正在被不断压缩利润空间？借贷不再是一门好生意？

但如果将视角放回到整个链上信用价值链中，结论恰恰相反。借贷协议依然占据着这条价值链中最坚固的护城河。我们可以用数据来量化这一点。

在 Aave 和 SparkLend 上，金库向借贷协议支付的利息费用，实际上超过了金库自身所创造的收入。这一事实，直接挑战了「分发即王道」的主流叙事。

少なくとも借貸分野において、分配は王ではない。

簡単に言えば：Aaveは、その上に構築された各種金庫よりも多く稼ぎ、さらにはLidoやEther.fiなどの資産発行者を超えることさえある。

その理由を理解するために、DeFi借貸の完全な価値チェーンを分解し、資金と費用の流れに沿って、各役割の価値獲得能力を再評価する必要がある。

借貸価値チェーンの分解

全体の借貸市場の年率収益規模はすでに1億ドルを超えている。この価値は単一の段階から生まれるのではなく、複雑なスタック全体によって構成されている：基盤となる決済ブロックチェーン、資産発行者、資金貸出者、借貸プロトコル自体、そして分配と戦略実行を担う金庫。

前回の記事でも触れたが、現在の借貸市場の多くのユースケースは、基差取引や流動性マイニングの機会に由来し、その主要な戦略ロジックも解説した。

では、実際に「資本」を必要とするのは誰なのか？

私はAaveとSparkLendの上位50のウォレットアドレスを分析し、主要な借入者にラベル付けを行った。

1. 最大の借入者はFluid、Treehouse、Mellow、Ether.fi、Lidoなどの各種金庫と戦略プラットフォーム（同時に資産発行者でもある）。これらはエンドユーザー向けの分配能力を持ち、ユーザーが複雑な循環やリスク管理を自ら行うことなく、高いリターンを得られるよう支援している。

2. さらに、Abraxas Capitalのような大手機関投資家も外部資本をこうした戦略に投入しており、その経済モデルは金庫に非常に近い。

しかし、金庫だけがすべてではない。このチェーンには少なくとも以下のタイプの参加者が含まれる：

· ユーザー：資産を預け、金庫や戦略マネージャーを通じて追加収益を狙う

· 借貸プロトコル：インフラと流動性のマッチングを提供し、借入側から利息を徴収し、一定割合をプロトコルの収入とする

· 出借者：資本供給者であり、一般ユーザーもいれば他の金庫もある

· 資産発行者：多くのオンチェーン借貸資産は底層の支援資産を持ち、その一部は発行者が収益を得る

· ブロックチェーンネットワーク：すべての活動が行われる基盤の「軌道」

借貸プロトコルは下流の金庫よりも多く稼ぐ

Ether.fiのETH流動性ステーキング金庫を例にとると、これはAave上で2番目に大きな借入者であり、未返済のローン規模は約15億ドルにのぼる。この戦略は非常に典型的だ：

· weETHを預ける（約+2.9%）

· wETHを借りる（約-2%）

· 金庫はTVLに対して0.5%のプラットフォーム管理費を徴収

Ether.fiの総TVLのうち、約2.15億ドルは実際にAaveにデプロイされた純流動性であり、この部分のTVLは年間約107万ドルのプラットフォーム手数料収入を金庫にもたらす。

しかし同時に、この戦略はAaveに対して年間約450万ドルの利息支払いを行っている（計算方法：15億ドルの借入 × 2%の借入APY × 15%のリザーブファクター）。

DeFiの中でも最大規模、最も成功した循環戦略の一つであっても、借貸プロトコルが得る価値は金庫の数倍に達している。

もちろん、Ether.fiはweETHの発行者でもあり、この金庫自体も直接weETHの需要を創出している。

しかし、金庫の戦略収益と資産発行者の収益を合わせても、借貸層（Aave）が創出する経済価値の方が高い。

言い換えれば：借貸プロトコルは、スタック全体の中で最も価値の増加をもたらす部分である。

他の一般的な金庫についても同じ分析を行う：

Fluid Lite ETH：20%のパフォーマンスフィー + 0.05%の退出料、プラットフォーム管理費はなし。Aaveから17億ドルのwETHを借り入れ、約3300万ドルの利息を支払い、そのうち約500万ドルはAaveに入り、Fluidの収入は約400万ドルに達する。

MellowのstrETHは10%のパフォーマンスフィーを徴収し、借入規模は1億6500万ドル、TVLは約3700万ドルに過ぎない。ここでも、TVLの観点から見ると、Aaveが捕捉する価値は金庫を超えている。

次に、Ethereum上で2番目に大きい借貸プロトコルのSparkLendを例にとると、Treehouseは重要な参加者の一つであり、ETH循環戦略を運用している：

· TVLは約3400万ドル

· 1億3300万ドルを借り入れ

· 2.6%以上のマージナルリターンに対してのみパフォーマンスフィーを徴収

SparkLendは借貸プロトコルとして、TVLの観点から見た価値捕捉能力は金庫よりも高い。

金庫の価格設定構造は、その捕捉可能な価値に大きな影響を与えるが、借貸プロトコルにとっては、その収益は借入額の名目規模により大きく左右され、比較的安定している。

ドル建ての戦略に切り替えた場合でも、レバレッジ比率は低くなるが、高い金利水準がこの影響を相殺することが多い。根本的な結論が変わるとは思わない。

比較的閉鎖的な市場では、より多くの価値が策展人に流れる可能性もある。例えばStakehouse Prime Vault（26%のパフォーマンスフィー、Morphoのインセンティブ付与）などだ。しかし、これはMorphoの価格設定の最終状態ではなく、策展人も他のプラットフォームと分配協力を進めている。

借貸プロトコル vs 資産発行者

では、結局のところ：Aaveをやるべきか、Lidoをやるべきか？

この問いは、金庫を比較するよりも複雑だ。なぜなら、ステーク資産は単に収益を生むだけでなく、借貸市場を通じて間接的に安定コインの利息収入も生み出すからだ。私たちができるのはおおよその推定に過ぎない。

LidoはEthereumのコア市場で約44.2億ドルの資産を持ち、借入ポジションを支えるために使われている。年率パフォーマンスフィー収入は約1100万ドル。

これらのポジションはおおよそETHとステーブルコインの借入を比例的に支えており、現在の約0.4%の純利差（NIM）を考慮すると、借入収益は約1700万ドルに達し、Lidoの直接収益を明らかに上回っている（しかもこれは歴史的に低いNIM水準での推定値だ）。

借貸プロトコルの真の護城河

従来の金融の預金収益モデルだけで比較すると、DeFiの借貸プロトコルは利益が少ない業界のように見えるかもしれない。しかし、この比較は、護城河の本質的な位置を見落としている。

オンチェーン信用体系において、借貸プロトコルが捕捉する価値は、下流の分配層を超え、全体として上流の資産発行者をも上回る。

単純に見れば、借貸は薄利のビジネスのように思えるが、完全な信用スタックの中では、金庫や発行者、分配チャネルに比べて最も価値獲得能力が高い層である。