TONは救世主なのか、それともリスクの源なのか？Telegramの高成長の裏に浮かび上がる懸念

作者：Zen，PANews

Telegram 近期因一份流向投資者の財務情報が再び注目を集めている：収益曲線は上昇しているが、純利益は逆方向に向かっている。この中での重要な変数はユーザー成長の鈍化ではなく、TONの価格下落による資産側の変動が「穿透」して利益計算書に影響を与えていることだ。 また、4.5億ドルを超えるTONトークンの売却により、外部からTelegramとTONエコシステムの利益関係と境界線を再評価する動きが出ている。 TON価格の低迷により、Telegramの収入は急増したにもかかわらず、依然として純損失 FTの報道によると、2025年前半、Telegramは大幅な収益増を実現した。未監査の財務報告書によると、同社は上半期に8.7億ドルの収益を達成し、前年同期比65%増となった。これは2024年前半の5.25億ドルを大きく上回るもので、営業利益は約4億ドルに達した。 収益構造を見ると、Telegramの広告収入は5%増の1.25億ドルに達し、プレミアムサブスクリプション収入は88%増の2.23億ドルとなり、前年同期のほぼ2倍に迫る。一方、これら二つの要素に比べて、Telegramの収益成長の主な要因は、TONブロックチェーンと締結した独占契約に由来している。TONはTelegramのミニプログラムエコシステムの独占的なブロックチェーン基盤となり、Telegramに約3億ドルの関連収入をもたらした。 したがって、全体として、Telegramは昨年上半期に引き続き、2024年に巻き起こった小規模ゲームの熱狂による強い成長を継続している。2024年には、Telegramは初の年間黒字を達成し、利益は5.4億ドルに達し、年間収益は14億ドルに上った。これは2023年の3.43億ドルを大きく上回る。 2024年の14億ドルの収益のうち、約半分は「パートナーシップとエコシステム」と呼ばれる部分からのもので、広告からの収入は約2.5億ドル、プレミアムサブスクリプションからは2.92億ドルとなっている。明らかに、Telegramの成長は有料ユーザー数の急増とともに、暗号通貨関連の協力による恩恵も大きい。 しかしながら、暗号通貨の高いボラティリティはTelegramにリスクももたらしている。2025年前半に約4億ドルの営業利益を実現したにもかかわらず、Telegramは2.22億ドルの純損失を抱えている。事情に詳しい関係者は、これは同社が保有するTONトークン資産の再評価を余儀なくされたためだと述べている。競合通貨の2025年の低迷により、TONトークンの価格は継続的に下落し、最低価格時には73%以上の下落を記録した。 4.5億ドルの出荷は、現金化なのか、それとも分散化の理念を貫く行動なのか 競合通貨の長期的な低迷や、多くのDAT上場企業の含み損の状況に慣れた個人投資家は、Telegramの仮想資産の価値下落による損失にあまり驚かない。むしろ、コミュニティが不快感を示すのは、FTの報道によるとTelegramが大規模に出荷し、そのTONトークンの販売額が4.5億ドルを超えたという点だ。この数字は、同トークンの流通時価総額の約10%を超えている。 その結果、TONの価格は引き続き低迷し、Telegramが大量のトークンを売却していることと相まって、一部のTONコミュニティや投資者から「売却して現金化」「投資者を裏切る」といった疑念と議論を呼んでいる。 TON財務会社TONStrategy（NASDAQコード：TONX）の取締役会長ManuelStotzの公開声明によると、Telegramが売却したすべてのTONは4年間の段階的ロックアップ設定がされている。つまり、これらのトークンは短期的に二次市場で流通せず、即時の売り圧力は生じない。 さらに、Stotzは、Telegramと主要な買い手となるTONXなどの長期投資主体が取引していると述べている。彼らはこれらのトークンを長期保有とステーキングに用いている。Stotz率いるTONXは、米国上場のTONエコシステム投資会社であり、Telegramのトークン購入は長期戦略目的であり、投機的な売買ではない。 Stotzはまた、Telegramが保有するTONの純保有量は取引後も大きく減少しておらず、むしろ増加している可能性もあると強調した。これは、Telegramが一部のストックを売却してロックアップ期間のトークンを分配し、広告収入などのビジネスから新たなTON収入を継続的に得ているためであり、総合的に見て保有量は高水準を維持している。 Telegramの長期的なTON保有モデルは、以前から一部コミュニティの懸念も引き起こしている。すなわち、同社が過剰な割合のトークンを保有していることは、TONの分散化にとって不利だと考えられている。Telegram創設者のPavel Durovはこれに非常に関心を持ち、2024年にはチームがTelegramの保有するTON比率を10%以下に抑えると表明している。もしこの比率を超えた場合、超過分は長期投資者に売却され、トークンの分散を促進し、同時にTelegramの資金調達にも役立てる。 Durovは、これらの売却は市場価格よりやや割引した価格で行われ、ロックアップと帰属期間を設定して短期的な売り圧力を防ぎ、TONエコシステムの安定を図ると強調した。この計画は、TONがTelegramの手に集中して価格操作の懸念を引き起こすのを防ぎ、プロジェクトの分散化の理念を守ることを目的としている。したがって、Telegramの売却行為は資産構造の調整と流動性管理の一環であり、単なる高値売り抜きのアービトラージではない。 注目すべきは、2025年の価格低迷がTelegramの財務報告に損失圧力をもたらす一方で、長期的にはTelegramとTONの高度な結びつきも共栄・共損の関係を形成している点だ。 TelegramはTONエコシステムへの深い関与を通じて新たな収入源と製品の差別化を実現しているが、一方で暗号市場の変動による財務的影響も受けている。この「両刃の剣」効果は、TelegramがIPOを検討する際に投資家がその価値を評価する上で重要な要素となる。 TelegramのIPO展望 財務実績の向上と事業の多角化に伴い、Telegramの上場の可能性が市場の注目を集めている。同社は2021年に複数回の債券発行を通じて10億ドル超の資金調達を行い、2025年には17億ドルの転換社債を再発行し、BlackRockやアブダビのMubadalaなどの国際的な機関投資家を引きつけている。 これらの資金調達はTelegramの資金注入だけでなく、IPO準備の一環とも見なされている。しかし、Telegramの上場は容易ではなく、債務の構成や規制環境、創業者の動向が上場の進行に影響を与える。 現在、Telegramには2つの主要な債券が存続している。一つは7%のクーポン、2026年3月満期の債券、もう一つは9%のクーポン、2030年満期の転換社債だ。後者の17億ドルのうち、約9.55億ドルは旧債の置換に充てられ、7.45億ドルは新たな資金調達に使われている。 転換社債の特長は、IPO時の転換条項が設定されている点だ。20230年までに上場した場合、投資家はIPO価格の約80%で償還・換股できる。これは20%の割引に相当し、投資者はTelegramの成功したIPOと高い評価を期待している。 現在、Telegramは2025年の債務置換を通じて、2026年満期の債券の大部分を早期償還または返済済みだ。Durovは、2021年の旧債務はほぼ清算済みであり、現時点のリスクにはならないと公表している。ロシアの5億ドルの債券凍結の影響についても、Telegramはロシア資本に依存していないと述べており、最近発行された17億ドルの債券にはロシアの投資家はいない。 したがって、現在のTelegramの主要な債務は2030年満期の転換社債であり、上場の余裕のある期間を残している。ただし、多くの投資家は2026-2027年頃に上場を目指し、債権を株式に転換し、新たな資金調達ルートを開くと予想している。もしこのタイミングを逃すと、長期的な債務の利息負担を負い、株式による資金調達の好機を失う可能性もある。 投資家はTelegramの上場価値を評価する際に、収益見通しと手数料モデルにも注目している。Telegramは現在、月間アクティブユーザーが約10億人、日次アクティブユーザーは4.5億人と推定され、その巨大なユーザーベースは商業化の可能性を秘めている。近年の事業成長は著しいが、Telegramは持続的な収益化を証明する必要がある。 良いニュースは、Telegramは自社エコシステムに対して絶対的なコントロールを持っている点だ。Durovは最近、同社の唯一の株主は自分自身であり、債権者は経営に関与しないと強調した。 したがって、Telegramは株主の短期的な視野に縛られることなく、一部の短期利益を犠牲にしても長期的なユーザーの粘着性とエコシステムの繁栄を優先できる可能性がある。この「遅延満足」戦略は、Durovの一貫した製品哲学に沿ったものであり、IPOの成長ストーリーを投資家に伝える際の重要な要素となる。 ただし、強調すべきは、IPOは財務や債務構造だけで決まるわけではないという点だ。FTは、Telegramの潜在的な上場計画は現在もフランスのDurovに対する司法手続きの影響を受けており、その不確実性が上場スケジュールを難しくしていると指摘している。