危機を転機に？MSCI数字資産トレジャリー企業の除外を一時延期、Strategy株は後場で5%急騰

世界をリードする指数作成会社MSCIは火曜日、デジタル資産財庫企業をグローバル指数から除外する可能性のある提案の実施を一時停止すると発表しました。これにより、Strategyなどの会社は、保有するビットコインが600億ドルを超える場合でも、ひとまず「クラブ」に留まることができることになりました。この決定は、後場の取引でStrategyの株価が約5％上昇し、その日の下落分を取り戻すなど、市場に直接的な刺激を与えました。この措置は、数十億ドルのパッシブ資金の流出懸念を一時的に緩和しましたが、MSCIは同時に「非運営企業」のより広範な審査を開始すると表明し、将来的なルール調整の伏線を張っています。

MSCIの一時停止：指数組み入れ資格を巡る攻防戦の一段落

暗号通貨と伝統的金融の交差点に注目する投資家にとって、2026年初頭のMSCI指数資格審査の騒動は、間違いなく緊張と興奮の攻防戦でした。火曜日、この戦いは一段落を迎えました。MSCIは正式に声明を出し、いわゆるデジタル資産財庫企業について、「一時的に」現行の指数処理方法を維持すると発表しました。この決定は、昨年10月に提案された、資産負債表上のデジタル資産比率が50％を超える企業、いわゆるDATCOsをMSCIグローバル投資可能市場指数シリーズから除外するという積極的な提案に直接的に対応したものです。

この審査の発端は、MSCIが指数構成の基本原則を堅持していることにあります。同社の核心的関心は、StrategyやBitMineのような企業の主要な事業活動が、伝統的な運営企業ではなく、むしろ受動的な投資ファンドに近い性質を持つ点にあります。MSCIの指数作成ルールによれば、投資会社自体は、その主流株価指数に組み入れられる資格を持ちません。したがって、昨年10月のコンサルティング資料では、「一刀両断」の基準として、デジタル資産が総資産の50％を超える企業は除外されるべきだと提案されました。この基準は、Strategyを含む数十社を潜在的な除外リストに載せることになりました。

この提案に対する市場の反応は迅速かつ強烈でした。最大のデジタル資産財庫企業であるStrategyの株価は、過去1年で約60％の下落を経験しており、もしMSCIやNASDAQ100、MSCI米国指数などの主要指数から除外されれば、これらの指数を追跡するETFや機関投資家は株式を売却せざるを得なくなります。JPモルガンのアナリストは、MSCIの除外だけでもStrategyから最大28億ドルの資金流出が起こる可能性を警告しており、他の指数提供者も追随すれば、流出規模はさらに驚くべきものになると指摘しています。したがって、火曜日の「一時停止」のニュースとともに、Strategyの株価はアフターマーケットで約4.36％上昇し、その日の4％の下落を取り戻しました。市場の安堵感は明らかです。

しかし、MSCIの声明は慎重な表現を用いており、十分な余地を残しています。声明は明確に、「一時的に、MSCIの予備リストに認定された、総資産の50％以上をデジタル資産で保有するDATCOsについては、現行の指数処理方法を維持する」と記しています。ここでの「一時的」や「現行」といった表現は、最終的な裁定ではなく、あくまで戦略的な一時停止を意味します。MSCIは、市場参加者とさらなる協議を行い、純粋な投資会社と、デジタル資産をコア運営の一部として保有する企業とを区別する必要性を認めています。CIBCキャピタルマーケットの株式・ポートフォリオ戦略責任者、クリストファー・ハーベイは、「彼らは一時的に残しただけだ。しかし、MSCIは扉を閉めてはいない」とコメントしています。

危機と転換点：Strategy守備戦の重要な節目

• 提案の公表日：2025年10月、MSCIがコンサルを開始し、DATCOsの除外を提案
• 審査基準：デジタル資産が総資産の50％以上
• 潜在的影響企業数：DATCOsに分類された39社のうち、18社はすでにMSCI指数の構成銘柄であり、除外対象となる。残りは将来的な指数組み入れ資格を失う。
• 主要な反対意見：Strategyの会長マイケル・セイラーが署名した12ページにわたる反対書簡は、「恣意的」「誤解を招きやすく有害」と指摘。
• 資金流出リスク（JPMorgan予測）：MSCIの除外だけでも、Strategyから最大28億ドルのパッシブ資金流出が見込まれる。
• 市場の即時反応：決定発表後、Strategyの株価はアフターマーケットで約5％上昇し、日中の下げを取り戻した。

DATCOsの生存弁護：投資ツールか運営企業か？

MSCIの一時停止決定は、最初の判断を変えたわけではなく、市場からのフィードバックの力によって一時停止を余儀なくされたものであり、この複雑な新興カテゴリーを再評価するための措置です。MSCIは声明の中で、さまざまな意見から「一部のDATCOsが投資ファンドに似た特徴を示しているとの懸念が浮き彫りになった」と認めています。しかし同時に、これらの企業を単純に投資実体として分類することは乱暴すぎるとの指摘もあります。

この議論の中心人物は、Strategyの共同創設者兼会長のマイケル・セイラーです。彼は昨年12月にMSCIに提出した長文の反対書簡の中で、論理的に厳密な主張を展開しています。まず、50％の閾値の「恣意性」を批判し、「デジタル資産事業だけを特別に不利に扱う一刀両断の基準だ」と指摘します。セイラーは、資産負債表に石油、木材、金などの資産を抱える企業が、なぜ同様の審査を受けないのかと問いかけ、伝統的資産と新興のデジタル資産の会計・規制上のギャップを浮き彫りにしています。

次に、セイラーはStrategyの事業の「運営」性を強調します。彼は、ビットコインの取得、保有、セキュリティ確保は、複雑で積極的な戦略的運営の一環であり、受動的な投資ではないと考えています。これには、財務戦略の研究開発、ビットコインネットワーク向けのエンタープライズソフトウェア開発（収益比率は既に非常に小さくなっています）、そしてビットコインを中心としたエコシステムの構築が含まれます。セイラーは、「私たちがやっていることは、受動的な持株や支配会社ではできない。指数の分類だけでは、私たちを定義できない」と述べています。彼の主張は、Strategyを「投資会社」の枠組みから切り離し、ビットコインをコア戦略資産とする革新的なテクノロジー運営企業として再定義しようとするものです。

もう一つ、前米大統領候補のヴィヴェク・ラマスワミーが共同創設した企業、Striveも戦線に加わっています。同社は公開書簡の中で、火曜日の決定は「大きな勝利」であり、「我々にとって不利な状況下での勝利」と述べています。これらの企業の集団的弁護は、MSCIや市場に対して、「DATCOsは独自の、前例のないビジネスモデルであり、旧来の分類枠組みを単純に適用できない」というメッセージを伝えることに成功しています。世界各地で暗号通貨の会計基準（米国の公正価値評価など）が異なることも、MSCIが提案したグローバルな閾値の方法論上の欠陥を浮き彫りにし、公平な適用を難しくしています。

市場への影響：短期的な息継ぎと長期的な不確実性の共存

MSCIの一時停止決定は、Strategyや類似企業にとって貴重な息継ぎの時間をもたらし、その市場への影響は即効性と多層性を持ちます。最も直接的な影響は株価に現れます。長期にわたる下落を経験した後、巨大なパッシブ売却を回避できる可能性のあるニュースは、強力な好材料です。アフターマーケットでの約5％の上昇は、長期的な下落トレンドを逆転させるには不十分ですが、指数の資格が株価の支えになっていることを示す明確なシグナルです。もしこの支柱が取り除かれれば、これらの企業の株価は、保有するビットコイン資産の純資産価値よりも深く割り引かれる圧力に直面する可能性があります。

これらの企業の株式を保有する投資家、特にビットコインの「株式代理」として取引している投資家にとっては、短期的な不確実性が低減します。彼らは、指数の再編による非ファンダメンタルな売り圧力に直面する必要がなくなります。これにより、Strategyなどの企業は、市場に対して自らのストーリーを引き続き伝える時間を得ることができ、事業調整（限られた範囲であっても）を通じて「投資会社」の定義を曖昧にすることも可能です。しかし、長期的な影は依然として消えていません。MSCIは、「非運営企業」のより広範な審査を開始すると明言しており、将来的にはより詳細かつ厳格な評価基準が導入される可能性を示唆しています。DATCOsは依然として重点的な審査対象となる見込みです。

より広範な暗号株式市場にとっても、これは方向性を示す重要な指標となります。DATCOsはかつて公開市場で最もホットな概念の一つであり、株価は急騰し、Peter Thielやトランプ家族などの著名な投資家も関心を寄せていました。しかし、暗号通貨市場が調整局面に入ると、多くのこの種の企業の株価は大きく下落し、資産の価値を下回る「純資産割れ」の状態に陥るケースもあります。MSCIの今回の審査は、結果に関わらず、伝統的な金融界にとって、こうしたハイブリッド型実体の価格付けと分類のあり方を真剣に考えさせる契機となるでしょう。既存の金融枠組みが、暗号ネイティブのビジネスモデルを取り込む際の遅れと不適合を露呈しています。

指数投資や関連ETFにとって、MSCIの慎重な姿勢は「指数中立」の原則を守るものです。批評家は、DATCOsを急いで除外すれば、市場を歪め、資産クラスの偏好に基づく危険な先例を作る可能性を警告してきました。今回の一時停止は、MSCI指数を追跡する資金が現行のウェイト配分を維持し続けることを意味し、資本配分の連続性と予測可能性を保ちます。ただし、「より広範な審査」が今後の課題として悬かかっており、市場参加者にとっては、企業の本質定義に関する議論は終わっておらず、最終的なルールの再構築はより深遠な市場構造の変化をもたらす可能性があります。

今後の展望：より広範な審査と暗号資産の金融的アイデンティティのジレンマ

MSCIの火曜日の声明は、終着点というよりも、新たな段階の始まりを示しています。同社は、「非運営企業の取り扱いに関するより広範な協議を開始し、財務諸表やその他の指標に基づく新たな評価基準を策定する可能性がある」と表明しました。この表現は、問題の範囲を拡大させています。暗号通貨だけでなく、事業内容が非運営的、資産志向の実体すべてに関わる問題です。DATCOsは、その中でも特に顕著なサブセットです。

これは、将来的にMSCIや競合他社の指数提供者が、新たな分類・選別の枠組みを共同で開発するシナリオを示唆しています。その枠組みは、単一の資産比率閾値に依存せず、企業の収益源、資産の流動性、経営陣の戦略的焦点、保有資産が明確な運営目的に資するかどうかなど、多角的な要素を総合的に考慮するものになる可能性があります。例えば、金を大量に保有する宝飾品メーカーと、純粋に金ETFを売買する投資会社は、明確に区別されるべきです。同様の論理は、今後、「ビットコインを戦略的備蓄として活用するテクノロジー企業」と、「実質的にビットコインテーマのファンド」とを区別するためにも適用されるでしょう。

この議論は、暗号資産の伝統的金融体系における根本的なアイデンティティのジレンマに触れています。ビットコインは、貯蔵可能な「デジタル商品」なのか、それとも「金融投資商品」なのか？前者と見なすなら、多くの企業が保有するビットコインは資源企業に類似します。一方、後者と見なすなら、これらの企業は紛れもなく投資会社です。現在の世界的な会計基準（米国では公正価値評価、他地域ではコスト減損）が分類を難しくしています。MSCIのためらいは、このマクロ的なジレンマが指数作成のミクロなレベルでどのように反映されているかの一例です。

DATCOsにとって、今後の道筋はますます明確になっています。彼らは、基礎となる暗号資産の透明性だけでなく、実質的にキャッシュフローを生み出す運営事業を証明する努力を強化しなければなりません。これには、暗号関連であっても、収益を生む事業やサービスを展開することや、暗号資産に深く結びついた付加価値サービスを構築することが含まれます。さもなければ、次の指数ルール改訂の際に再び分類され、排除されるリスクに直面します。マイケル・セイラーや彼の同僚たちが第一ラウンドを制したとしても、ルール変更の可能性が明示されている以上、彼らは新たなルールに適応できる準備を整える必要があります。

デジタル資産財庫企業とは何か？

デジタル資産財庫企業は、主にビットコイン（次いでイーサリアム）を大量に保有し、その資産を主要な資産とする上場企業を指します。こうした企業のビジネスモデルは根本的に変化しています。従来の製品・サービスの運営から、資本の大部分をデジタル資産に振り向けて資産価値の増大を狙い、しばしば自らを投資家がこの資産にアクセスするための「株式代理」と位置付けるようになっています。

最も典型的な例はStrategyです。同社はもともと企業向けソフトウェア企業でしたが、2020年以降、現金準備の大部分をビットコインに変換し、その保有ビットコインの時価総額は従来のソフトウェア事業の評価額を大きく上回っています。同様のモデルを採用する企業も増え、「DATCOs」と呼ばれるグループを形成しています。これらの株価はビットコイン価格と高い相関性を持ち、通常は変動性も大きく、財務構造や資金調達コスト、経営戦略によって純資産価値に対してプレミアムやディスカウントが生じることもあります。こうした企業に投資することは、「ビットコイン＋経営陣と戦略」への投資に相当し、伝統的な株式や直接暗号通貨を保有するのとは異なるリスクとリターンの特性を持ちます。

DATCOsの台頭、熱狂、調整

1. 創成期（2020-2021年）：Strategyは、ビットコインを主要な財庫資産と位置付け、法定通貨のインフレヘッジとしました。この動きは最初、ウォール街では「新奇な事象」と見なされましたが、ビットコイン価格の急騰とともに、Strategyの株価は驚異的な上昇（ピーク時には変革前と比較して3,500％超の上昇）を見せ、このモデルの巨大な富効果を証明しました。
2. 模倣と熱狂の時代（2021-2022年）：Strategyの成功は、多くの中小上場企業による模倣の波を引き起こしました。複数の企業がビットコインを購入し、債券や株式の発行を通じて資金調達し、ビットコインを買い増す激しい動きも見られました。DATCOsは、公開市場で最もホットなテーマの一つとなり、多くの投機資金を集め、株価は純粋にビットコインのナarrativeや市場心理に引きずられる形で、従来の事業のファンダメンタルから乖離していきました。
3. バブル崩壊と深刻な調整期（2022-2025年）：暗号通貨市場が長期の弱気相場に入り、ビットコイン価格は史上高値から大きく下落。DATCOsの株価もより激しく下落し、多くの企業は保有ビットコインの純資産価値を下回る深いディスカウントに直面しました。市場は、そのビジネスモデルの持続性や資金調達コスト、規制リスクを冷静に見極める段階に入りました。
4. アイデンティティ危機と金融統合の時代（2025年以降）：市場の安定とビットコインの現物ETFなどの新たなツールの登場により、DATCOsの存在意義は挑戦を受けています。MSCIなどの指数における「アイデンティティ」の審査は、こうしたハイブリッド実体に対して「資格認定」の公式な動きとなり、彼らはより説得力のある運営ストーリーを示すか、あるいは疎外されるリスクに直面しています。現在の段階では、「投資ツール」と「運営企業」の二つのアイデンティティの議論が進行中です。