Telegram 營收激増も損失 2.2 億！TON 暴跌 69% がIPOの足かせに

Telegram 上半期の売上高は8.7億ドルで65%増加した一方、2.2億ドルの赤字（昨年同期は3.34億ドルの利益）を計上。3億ドルの収益はTONプロトコルから得られたものであるが、TONの価格は69%下落し資産の減損を引き起こし、45億ドル相当のTONを売却済み。ロシア債券5億ドルが凍結され、CEOのドロフはフランスで調査中、IPOには疑問符がつく。

売上高は65%増加も黒字転換できない矛盾の真相

（出典：CoinGecko）

《フィナンシャル・タイムズ》によると、Telegramの2025年上半期の売上高は8.7億ドルに達し、前年同期の5.25億ドルから65%増加したと報じている。この報道は未監査の財務諸表を引用している。しかし、Telegramは2025年上半期の純損失が2.2億ドル超にのぼると公表しており、前年同期の純利益は3.34億ドルだった。この大きな黒字から赤字への転換は市場の注目を集めている。

売上増加にもかかわらず損失が出ている理由は、TON資産の減損にある。《フィナンシャル・タイムズ》は匿名の情報筋の話として、Telegramが保有するToncoin資産の価値が大幅に減額されたと報じている。CoinGeckoのデータによると、Toncoinの価値は2025年までに69%損失する見込みだ。この会計処理は、市場価格に基づき資産価値を調整する必要があり、TONの価格暴落は財務諸表に直接反映され、多額の帳簿上損失をもたらしている。

そのうち約3分の1、すなわち3億ドルの収益は、Telegram関連の暗号資産Toncoinに関する「独占契約」から得られており、これらの契約は収益に連動している。このTONへの依存度は両刃の剣であり、価格上昇時には収益増に寄与する一方、暴落時には大きな損失をもたらす。報告書は「同社は投資家に対し、今年これまでに45億ドル超のToncoinを売却したと伝えている」と述べている。CoinGeckoのデータによると、記事執筆時点でこの金額はTONの時価総額460億ドルの約10%に相当する。

この大規模な売却は、69%の価格下落の一因とも考えられる。Telegramのような関連企業が大量にトークンを売却すると、市場は信頼喪失と解釈し、パニック売りを引き起こす可能性がある。さらに、45億ドルの売却は時価総額の約10%に相当し、この売り圧力は流動性の乏しい市場を押し下げるのに十分な規模だ。

Telegramの財務状況の三大懸念点

TON依存度の高さ：3億ドルの売上のうち、TON関連契約からのものが占める34%、価格変動が業績に直結

ロシア債券凍結：5億ドルの債券が西側制裁により凍結され、流動性圧力増大

収益性の不透明さ：売上高は増加も赤字、ビジネスモデルの持続性に疑問

5億ドルのロシア債券凍結による流動性危機

《フィナンシャル・タイムズ》によると、西側制裁の影響でTelegramのロシア中央証券預託機関に保有されていた5億ドルの債券が凍結されたという。Telegramの広報はこれについて、5億ドルは2021年に発行された債券の金額だと述べている。広報はまた、Telegramが最近発行した2025年の債券にはロシア投資家の参加はなかったと指摘した。

広報は「Telegramはロシアやロシア資本に依存しておらず、制裁による債券問題に直面しない。制裁はリスクをもたらさない。慣例的に、債券の償還資金は国際的な仲介機関に移され、その後債券保有者に支払われるものであり、当社の責任範囲外だ。たとえ一部の保有者が支払いを受けられなくても」と強調している。

この説明は法的には成立する可能性があるが、5億ドルの債券凍結は投資家の信頼に影響を与えるだろう。Telegramは近年、複数の債券を発行しており、その中には2025年5月に発行された17億ドルの転換社債も含まれる。報道によると、今回の発行にはBlackRockやアブダビ投資庁のMubadalaなどの大手投資家が関与している。《フィナンシャル・タイムズ》の情報筋は、Telegramが2026年満期の債券の大部分を買い戻したことも明らかにしており、同社が債務構造を積極的に管理していることを示している。

ドロフ事件とIPOの不確実性

この報告が出る頃、TelegramのCEOパベル・ドロフはフランスで正式な調査を受けている。これは、同プラットフォームが児童虐待コンテンツを含む犯罪問題の解決に未だ不十分とされているためだ。報道によると、Telegramは最近の債券保有者との電話会議で、ドロフの事件に協力し続けるとともに、上場推進のための追加策が必要だと述べた。

ドロフ事件はTelegramのIPOに大きな障害となる。公開市場の投資家は規制リスクを非常に嫌うため、刑事調査中のCEOがいることは評価に大きく影響する。たとえ最終的に無罪となったとしても、調査の不確実性はIPOの遅延を招く可能性がある。もし事件が悪化すれば、TelegramはCEOの交代やコンテンツ審査方針の大幅な見直しを余儀なくされるかもしれない。

同社は2025年に20億ドルの売上を目標としている。上半期の8.7億ドル達成から、年間で20億ドルに到達するには、後半に11.3億ドルの売上を上げる必要があり、上半期比30%増となる。この目標は挑戦的だが、Telegramのユーザー増加と商業化の推進を考えれば不可能ではない。ただし、継続的な赤字状態はIPOの評価を押し下げる要因となる。

全体として、Telegramは高い成長と高いリスクが共存する矛盾した状況を呈している。売上高の65%増は商業化の進展を示す一方、TONの減損、ロシア債券の凍結、ドロフ事件など複数のリスクがIPOの見通しに不確実性をもたらしている。