監管著重的資產性質是実体経済行為であり、主流基準では、ほとんどの機能性RWAトークンは証券とみなされる。本稿はマン昆ブロックチェーンの邵嘉碘弁護士による記事を、PANewsが再整理したものである。
（前提：RWA爆発の背後にあるもの：機会なのか、それとも詐欺なのか？）
（補足：弁護士の警告：中国のRWA産業は海に出るか、徹底的に放棄するかの二択しか残されていない）

本稿の目次

• 序論
• 「RWA機能型」をやっているつもりだが、監管の目には何に映っているのか？
• 実例一：
• 実例二：
• なぜ「機能型」この点がRWA領域で特に立ち行かなくなるのか？
• 直面すべき現実：
• 最も残酷な一言の要約
• それではRWAは「証券しかできない」のか？

序論

多くのRWAプロジェクトは、初めて弁護士に相談した際に、ほぼ同じような言葉を口にする。

「これは証券ではなく、機能型RWAトークンです。」

「実資産をブロックチェーンに載せただけで、資金調達の性質はない。」

「ユーティリティトークンであり、セキュリティトークンではない。」

正直なところ、こうした言葉はもう耳に飽きている。

しかし問題は—— 監管は決して「あなたの呼び方」ではなく、「あなたが何をしているか」に基づいて定義しているということだ。

そして非常に重要な点は：

「機能型RWAトークン」このグレーゾーンは、世界の主要な監管法域では、実例によって少しずつ「押しつぶされて」きている。

本稿では、ただ一つのことを伝える。

抽象的な法律条文や空論を使わず、実際の監管判例をもって——「機能型RWAトークン」がどのようにして一歩一歩「証券型トークン」へと変貌を遂げたのかを示す。

あなたは「RWA機能型」をやっているつもりだが、監管の目には何に映っているのか？

まずはっきりさせておこう。いわゆる「機能型RWAトークン」の実態は、次のような構造になっている。

プロジェクト側：

「マイニング機、計算力、発電所、充電スタンド、不動産、売掛金といった実資産をブロックチェーンに載せる。」

ユーザー：

「あなたのトークンを買う。」

実際の経済関係：
資金はプロジェクト側が管理する資産プールに流入；
プロジェクト側はRWA資産を購入・運用；
収益は比例配分され、トークン保有者に分配；
同時に、あなたは彼らに「ガバナンス権」「使用権」「エコシステム権益」を付与。

外部に向けてのパッケージングは：

機能、ガバナンス、エコシステム、オンチェーン証明書。

しかし、監管が見るのは次の四つの証券要素：

資金投入（コイン購入）
共同資産プールへの参加（RWAを一元運用）
収益期待（配当、利息、成果分配）
収益源が他者の努力（資産運営）

この四点が成立すれば、米国、EU、スイス、香港などの成熟した法域では、直ちに一つの言葉に行き着く：投資契約（Investment Contract）＝証券

あなたがそれをRWA、トークン、NFTと呼ぼうと、法律上は証券とみなされる結論に何ら影響しない。

実例一：

「RWA＋ガバナンス・トークン」がSECにより「証券発行」として直接罰せられる。

これは覚えておくべき名前だ。

DeFiMoney Market（DMM）

外部にどう説明しているか？

「DeFi＋実資産収益協定」
基盤資産は：自動車ローンなどの実世界債権（標準RWA）
ユーザーには二種類のトークン：
一つは「固定収益トークン」（年化6.25％を約束）
もう一つは「ガバナンス・トークンDMG」、いわく「ガバナンス＋エコシステム機能」

プロジェクトの説明は：

一つは収益ツール、もう一つは機能型ガバナンス・トークン。

SEC（米国証券取引委員会）の見解は？

一言で定義：

この二つのトークンは、すべて証券。

理由も非常に明快：

資金は一つのRWA資産プールに流入；
収益はプロジェクト側の実資産運営から得られる；
投資者は受動的に分配を待つだけ；
いわゆる「ガバナンス権」は、その「投資本質」を変えられない。

最終的な結果：

未登録証券の発行とみなされる；
プロジェクト側は罰金を科される；
投資者は返金手続きに入る。

この種のケースの最も残酷な点は：

たとえあなたが実資産を持ち、収益もあり、上链もしていても、

構造が「資産を管理し、利用者に収益をもたらす」ものであれば、

証券法の前では一歩も逃れられない。

実例二：

「資産支援型RWAトークン」が直接証券＋詐欺と認定される。

もう一つ、あなたが今市場で見ている「資産支援型RWA」プロジェクトの例を見てみよう。

Unicoin事件（2025年SEC起訴）

このプロジェクトの当初の位置付けは非常に標準的だった。

いわゆる「権利証書」を発行＋将来RWAトークンに交換可能；
外部には次のように宣伝：
トークンは不動産＋Pre-IPO株式の共同支援によるもの；
「安全・安定・実資産裏付けの暗号資産」と謳う。

一見、「コンプライアンス」っぽく見えるだろう？

今の多くのRWAホワイトペーパーの言説に非常に似ている。

SEC（米国証券取引委員会）の認定は一言：

これは典型的な未登録証券発行＋詐欺的資産支援宣伝だ。

その核心ロジックも非常に厳しい：

投資者が買うのは「使用権」ではなく；
「資産プールの将来収益への期待」だ；
この期待をトークンにパッケージングしても、根本は証券。

なぜ「機能型」がRWA領域で特に立ち行かなくなるのか？

理由は、RWAと「機能型トークン」には本質的な衝突があるからだ。

機能型トークンが強調するのは：

使用権、消費、アクセス、ガバナンス参加

一方、RWAは：

資産、収益、キャッシュフロー、リターン

もしあなたのRWAトークンが次のいずれかを持つならば：

定期的な配当
比例分配の収益
実資産のキャッシュフローに連動
規則的に底層資産を買い戻せる

監管の目には、あなたはもはや「機能型トークン」ではなく、

次のようなものになる：

収益権証書
資産支援証書
投資契約
証券型トークン

これは抽象的な推論ではなく、世界の監管がすでに実践してきた論理だ。

直面すべき現実：

将来的にRWAトークンは、ますます「証券に似ていく」

これは予測ではなく、既に起きている事実だ。

米国：

すべてのRWA＋収益構造は、まず未登録証券の審査ルートに入る。

EU（MiCA＋証券法）：

「譲渡可能＋収益性＋公衆向け」のものは、自然と証券監管に入る。

スイス：

ユーティリティトークンは、「投資目的を同時に持つ」場合、直接証券扱い。

香港：

「集団投資計画（CIS）」に該当すれば、トークンであろうとなかろうと証券規制に入る。

要するに：

監管は、RWAを理解していないのではなく、「証券のアップグレード版」として完全に見ている。

最も残酷な一言の要約

嫌う必要はないが、これはほとんどの「機能型RWAトークン」プロジェクトに当てはまる。

あなたは「資金調達を知らない」のではなく、「証券としてできない資金調達をやっている」と認めたくないだけだ。

問題は：

市場で騙せるなら騙せる；
コミュニティで機能やエコシステム、ストーリーを語れる；
しかし、真の監管の法的定性は覆せない。

それではRWAは「証券しかできない」のか？

最後に、非常に現実的で重要な一言を。

すべてのRWAが証券になる必要はないが、「不特定多数から資金調達＋収益期待」を行うなら、証券監管の道を受け入れるしかない。

世界の実務から見ると、現状のRWAで「伝統的な証券法ルート」を避けたい場合、実行可能な三つのモデルは次の通り：

第一、徹底的に収益化を排除し、オンチェーンの使用・消費属性だけを残した「純粋な機能型RWA証書」；

第二、適格投資家限定の私募型RWA；

第三、ドバイVARAのような「証券ロジックを仮想資産化」するルート——これは証券を避けるのではなく、証券属性を持つRWAトークンを、仮想資産の監督体制下で、規制に適合させて個人投資家に届けるものだ。

それ以外の、「公衆から資金調達＋収益分配＋自由流通可能」なRWA構造は、世界の主流法域ではほぼ確実に証券規制に引き戻される。

それ以外に：

• 個人投資家向け
• 取引可能
• 収益あり
• 配当あり
• 資産プール

いかに「機能型」に包装しても、監管の前では結局予測可能な結末になる。

最後に、すべての「機能型RWA」に悩むプロジェクト側へのメッセージ：

あなたは「機能型」か「証券型」かを選んでいるのではなく——「長期的なコンプライアンス」か「短期的な一攫千金」かを選んでいる。

これは道徳の問題ではなく、生き残るための問題だ。