DTCCが推進する「トークン化」は株式のブロックチェーン化ではなく、証券の権益のデジタル化アップグレードです。本記事ではDTCCモデルと直接所有権モデルの違いを明確にし、投資家が異なる所有権のモデルを選択する権利を持つことに真の変化があることを指摘します。本記事は@ingalvarezsolによるもので、BlockBeatsが整理、翻訳、執筆しました。 （前情提要：SEC「2年でブロックチェーンに移行」予言：DTCC清算システムのトークン化再構築 ） （背景補充：SWIFTは30以上の金融機関と提携し「ブロックチェーン台帳」を開発し、トークン化された資産の大規模流通を推進しています ）

この記事の目次

• はじめに：トークン化、しかしあなたが思っているようなものではない
• 現在の証券所有権は実際にどのように機能しているのか
• なぜアップグレードする必要があるのか？
• 現在のシステムをトークン化する（DTCCモデル）
• 「所有権そのもの」をトークン化する（直接モデル）
• なぜそれらは（暫くの間）互いに競争するビジョンではないのか
• これは異なる市場参加者にとって何を意味するのか
  • リテール投資家 ※機関投資家
  • ブローカーと清算機関
• 結論：真の勝者は「オプション」

編集者注:

DTCCが推進する「トークン化」は、株式のブロックチェーン化ではなく、証券の権益のデジタル化のアップグレードであり、核心的な目標は既存の市場システムの効率と決済能力を向上させることです。それと並行して、株式の所有権自体をトークン化し、自己管理とオンチェーンのコンポーザビリティを再構築するという、より過激な道もあります。

二つのモードは対立するのではなく、それぞれ安定したスケール化と機能的革新にサービスを提供しています。本稿はこの違いを明確にし、真の変化は誰が誰を置き換えるかではなく、投資家が異なる所有権モデルを選択する権利を持ち始めることにあると指摘します。

以下は全文です。

はじめに：トークン化、しかしあなたが思っているようなものではない

アメリカの預託信託および清算会社（DTCC）は、アメリカ証券取引委員会（SEC）からのノーアクションレターを取得し、自身の証券基盤のトークン化を開始することが許可されました。これはアメリカの資本市場の「基盤パイプライン」に対する重要なアップグレードです：DTCCは約99兆ドルの証券資産を保管しており、年間で千兆ドル規模の取引量を支えています。

しかし、このニュースに対する市場の反応は、期待と現実の間に明らかなギャップがあることを浮き彫りにしています。トークン化されたのは「株式」ではなく、証券権利（security entitlements）であり、この違いがその後のほぼすべての問題の性質を決定します。

現在、「トークン化証券」に関する議論は、単一の未来が全体として到来するのではなく、異なる二つのモデルが異なるレベルで同時に浮かび上がっている。一つは、既存の間接保有システム内で証券の保有と流通の方法を改造することであり、もう一つは、「株式を一株保有する」ということが本質的に何を意味するのかを根本的に再構築することである。

注:プレゼンテーションの目的で、DTCCの子会社であるDTC(Depository Trust Company)とその親会社であるDTCCは区別されなくなりました。

現在の証券の所有権は実際にどのように機能しているのか

アメリカの公開市場では、投資家は上場企業が保有する株式と直接やり取りすることはありません。株式の所有権は複数の仲介者で構成されるチェーンに配置されています。

最下層には、発行者の株主名簿があり、通常は移転代理人（transfer agent）が管理します。ほとんどすべての上場株式において、この名簿には通常一つの名前が記録されています：Cede & Co.、DTCCが指定した名義保有者です。これを行う目的は、発行者が数百万の個人株主の記録を維持する必要を回避するためです。

さらに上の層には、DTCC自体があります。DTCCは集中保管の方法でこれらの株式の実体の流通を「凍結」しています。DTCCの直接的な参加者は清算ブローカー（clearing brokers）と呼ばれ、彼らはエンドユーザー向けのリテールブローカーを代表し、保管と清算決済を担当しています。DTCCがシステムに記録しているのは、各参加者が「どれだけの株式を受け取る権利があるか」です。

最上層、つまり投資者本人です。投資者は具体的で区別可能な株式を保有しているわけではなく、法律的に保護された証券権益（security entitlements）を保有しています。これは彼らが仲介業者に対して持つ権利の主張です。そして仲介業者は、清算仲介業者を通じて、DTCCシステム内で相応する権益を保有しています。

今回トークン化されたのは、DTCCシステム内のこれらの「権益」であり、株式そのものではありません。

このアップグレードは、確かにシステムの効率を向上させることができますが、それ自体が持つ多層の仲介構造によってもたらされる根本的な制限を解決することはできません。

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DTCCのトークン化は「権利主張」であり、直接モデルのトークン化は「株式そのもの」です。両者は「トークン化」と呼ばれますが、解決する問題は全く異なります。

なぜアップグレードするのですか？

アメリカの証券システム自体は相当堅牢ですが、その構造には明らかな制限があります。決済は時間遅延があり、営業時間に制限されたプロセスに依存しています。企業行動（配当や株式分割など）と照合は、依然としてバッチ処理メッセージを介して行われており、共有状態によって行われることはありません。所有権は複雑な仲介ネットワークに埋め込まれており、各レイヤーにはそれぞれの技術的アップグレードのペースがあります。すべてのレイヤーが同時にサポートされない限り、リアルタイムのワークフローはほぼ実現不可能であり、DTCCはこのシステムの重要な「ゲート」です。

これらの設計選択は、資本占有の問題も引き起こします。長い決済サイクルにより、取引と最終決済の間にリスクを管理するために数十億ドルの保証金を投入する必要があります。これらの最適化ソリューションは、本来「資本の移転が遅く、コストが高い」旧世界のために設計されたものです。

もし決済サイクルが短縮されるか、または自発的参加者に対して即時決済が実現すれば、必要な資本規模は大幅に減少し、コストもそれに伴って低下し、市場競争も激化するでしょう。

その一部の効率向上は、既存のインフラをアップグレードすることで実現可能ですが、他の部分、特に直接的な所有権とより迅速なイノベーションの能力に関わる部分は、まったく新しいモデルを必要とします。

現行システムをトークン化する（DTCCモデル）

DTCCのパスにおいて、基礎証券は依然として集中保管状態にあり、Cede & Co.名義で登録されています。実際に変化したのは、権益記録の表現形式です：これらは元々専有帳簿にのみ存在していた「権益」が、承認されたブロックチェーン上に存在する「デジタルツイン」トークンとして与えられました。

この点が重要なのは、既存の市場構造を覆すことなく、現代的なアップグレードを実現しているためです。DTCCは参加機関間で24時間365日権利移転を導入し、照合コストを削減し、これらの権利をより迅速な担保流動性と自動化ワークフローへの進化に向けて徐々に推進しながら、ネット決済などの集中型システムが持つ効率的な利点を保持します。

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マルチラテラルネット決済（multilateral netting）は、規模が兆ドル単位の総取引活動を、数百億ドルの最終決済額に圧縮することができます。この効率は、今日の市場構造の核心を構成しており、新しい所有権モデルが徐々に出現しているにもかかわらず。

しかし、このシステムの境界は意図的に設定されています。これらのトークンは、保有者を直接会社の株主にすることはありません。依然としてライセンス制で、取り消し可能な権利主張として、同じ法的枠組みの中に存在します：DeFi で自由に組み合わせ可能な担保にはなれず、DTC の参加機関を回避することもなく、発行者の株主名簿を変更することもありません。

簡潔に言えば、このアプローチは私たちの既存のシステムを最適化し、同時に既存の仲介構造とそのもたらす効率の利点を完全に保持することです。

に対して「所有権自体」をトークン化する（直接モデル）

第二のモデルは、DTCCモデルが触れられない部分から始まります：それは株式そのものをトークン化します。所有権は直接発行者の株主名簿に記録され、譲渡代理によって管理されます。トークンが移転すると、登録された株主も変化し、Cede & Co.は所有権のチェーンから外れます。

これは、DTCCモデルの下で構造的に不可能だった一連の能力を解放します：自己管理、投資家と発行者の間の直接関係、ピアツーピア転送、そしてチェーン上の金融インフラストラクチャーと組み合わせたプログラム可能性とコンバイナビリティ—担保、貸付、そしてまだ発明されていない多くの新しい金融構造を含みます。

このモデルは単なる理論ではありません。Galaxy Digitalの株主は、Superstateを通じて自らの株式をトークン化し、チェーン上で保有でき、発行者の株式構造図に直接反映されます。2026年初頭までに、Securitizeも同様の機能を提供し、コンプライアンスのある証券会社のシステムの支援の下で、24時間365日の取引を導入します。

もちろん、このようなモデルのトレードオフは現実に存在します。一度間接的な保有システムから離れると、流動性は断片化し、多国間のネット決済の効率も消失します。マージンや貸出などのブローカーサービスは再設計が必要です。運営リスクはより多く保有者自身に移転し、中介機関ではなくなります。

しかし、直接的な所有権がもたらす能動性こそが、投資家にこれらの選択肢を受け入れるかどうかを能動的に選ぶことを可能にし、受動的にそれらを引き継ぐのではありません。そして、DTCCの枠組み内では、この選択肢はほとんど存在しません——「権利」に関する革新は、ガバナンス、オペレーション、規制の層を順次通過しなければならないからです。

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この二つのモデルの間には重要な違いがあります。DTCCモデルは既存のシステムとの互換性とスケーラビリティがはるかに強く、一方で直接所有権モデルは自己管理などの革新に対してより大きなスペースを開いています。

なぜそれらは（暫定的に）互いに競争していないビジョンなのか

DTCCモデルと直接所有権モデルは互いに競合するものではなく、それぞれ異なる問題を解決しています。

DTCCのパスは、既存の間接保有システムのアップグレードであり、ネット決済、流動性集中、システミック安定性などのコアの利点を保持しています。それは、スケール化された運営、決済の確実性、規制の連続性を必要とする機関参加者を対象としています。

直接所有権モデルは、自己保管、プログラム可能な資産、そしてオンチェーンのコンバイナビリティという別のニーズを満たします。これは、「より効率的なパイプライン」だけでなく、全く新しい機能を得たいと考える投資家や発行者にサービスを提供します。

たとえ直接的な所有権が将来的に市場構造を再構築する可能性があっても、この変化は必然的に何年にもわたるプロセスであり、技術、規制、流動性の移行などの側面で同時に進める必要があります；それは迅速には起こり得ません。清算ルール、発行者の行動、参加者の準備状況、そしてグローバルな相互運用性は、技術そのものの進展速度よりもはるかに遅れています。

したがって、より現実的な見通しは共存です：一方はインフラの現代化とアップグレード、もう一方は所有権の革新です。今日、どちらの側も他方を置き換えてその使命を果たすことはできません。

これは異なる市場参加者にとって何を意味しますか

リテール投資家

小売ユーザーにとって、DTCCのアップグレードはほとんど気づかれないものです。小売ブローカーはすでにユーザーのために大部分の摩擦（例えば、端株、即時購入力、週末取引）を隠しており、これらの体験は引き続きブローカーによって提供されます。

真の変化をもたらすのは、直接所有権モデルです：自己保管、ピアツーピア転送、即時決済、そして株式をオンチェーン担保として使用する可能性です。現在、株式取引は一部のプラットフォームやウォレットを通じて出現し始めていますが、大多数の実現は「パッケージ化/マッピング」の形式に依存しています。将来的には、これらのトークンが合成層ではなく、名簿上の実際の株式になる可能性があります。

機関投資家

機関はDTCCトークン化の最大の受益者となります。その運営は担保の流通、証券貸出、ETF資金の流れ、複数の照合に高度に依存しており、これらの領域でトークン化された「権利」は運営コストを大幅に削減し、速度を向上させることができます。

直接所有権は、特にプログラム可能な担保と決済の利点を追求する機会型取引機関にとって、より魅力的です。しかし、流動性の断片化により、より広範な採用は市場の周辺から徐々に展開されるでしょう。

ブローカーと清算機関

ブローカーは変革の中心にいます。DTCCモデルの下で、その役割はさらに強化されますが、イノベーションはそれに近づいています：トークン化された権益の清算ブローカーを早期に採用することで差別化を図ることができ、垂直統合された機関は新しい製品を直接構築することができます。

直接所有権モデルでは、ブローカーは「排除」されるのではなく、再構築されます。ライセンスとコンプライアンスは依然として必要ですが、一群のネイティブブロックチェーン仲介者が登場し、直接所有権の特性を重視するユーザーと競争します。

結論：真の勝者は「オプション」

トークン化証券の未来は、特定のモデルが勝つことではなく、2つのモデルがどのように並行して進化し、互いに接続するかにかかっています。

権益トークン化は公共市場のコアを現代化し続ける；直接所有権は、よりプログラム性や自己管理、新しい金融構造を重視するエッジで成長するだろう。両者の間の切り替えは、ますますスムーズになる。

最終結果は、より広い市場インターフェースです：既存のトラックはより早く、より安価になり、同時に既存のシステムがサポートできない新しい行動のために新しいトラックが生まれます。二つの道は勝者と敗者を生み出しますが、直接所有権という道が存在する限り、投資家は最終的な勝者です——競争の中でより良いインフラを得て、異なるモデルの間で自由に選択する権利を持っています。

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