ドラゴンフライパートナーの長文：犬儒主義を拒否し、指数思考を受け入れる

著者：ハセーブ・クレイシ、ドラゴンフライのマネージングパートナー

コンピレーション:吾妻、Odaily Daily Planet

編者按：業界は未来に対する信頼感が氷点に達している。バブルは過大か？評価は過高か？私の手に持っているこれらのものは価値があるのか？このような疑問が市場の信頼感を絶えず打撃している。

11月28日、Dragonflyの著名なハゲパートナーHaseeb Qureshiが本日、心からの長文を執筆しました。Haseebは記事の中で、現在コミュニティに広がっている主流の感情を「金融犬儒主義」と要約しています（これは金融システム、市場参加者、資産価格、政策動機などに対する根本的な疑念や不信の態度を指します）；同時に、業界の焦点がシリコンバレーからウォール街に移っていることを指摘しており、これは線形思考の過大評価と指数思考の過小評価を示しています。Haseebは、ETHやSOLの機械的な評価にPERを用いるべきではないと考えており、指数的な成長が暗号通貨を最終的に「すべてを飲み込む」ことを促進すると断言しています。

以下は、Odailyが編集したHaseebのオリジナルコンテンツです。

私は以前、起業家たちに言っていました。新製品を発表した後、市場の反応は憎悪ではなく、無関心です。一般的に言って、誰もあなたたちの新しいチェーンに気を留めません。

しかし、今はもうそうは言えません。Monadは今週新たにローンチされましたが、私が見た中で、リリースされたばかりのブロックチェーンがこれほど多くの憎悪に直面するのは初めてです。私は暗号通貨分野で7年以上の専門的な投資を行っており、2023年以前は、ほとんどすべての新たにローンチされたチェーンは、熱狂的な反応を得るか、無関心であるかのどちらかでした。

しかし今、新しいチェーンは誕生の初期から大きな嘘の声に伴われることになります。Monad、Tempo、MegaETHのようなプロジェクトは、メインネットが立ち上がる前でさえ頻繁に攻撃されており、これは確かに全く新しい現象です。

私はずっと分析しようとしてきました：なぜこのような状況が今現れたのか？これはどのような市場心理を反映しているのでしょうか？

"薬"は"病気"よりも致命的である

あらかじめお知らせしておきますが、これはあなたが読んだ中で最も「曖昧」なブロックチェーンの評価記事かもしれません。私にはあなたに見せる派手な指標やグラフはありません。むしろ、私は暗号通貨の現在の主流の感情を反論し、過去数年間、私はほぼ常にその感情に対立してきました。

2024年、私は自分が対抗しているのは金融虚無主義だと感じています。金融虚無主義は、すべての資産が無意味であり、最終的にはただのミームであると考え、私たちが構築したすべてが本質的に無価値であると主張します。幸いなことに、この雰囲気はもはや市場を支配していません。私たちはこの迷信から抜け出しました。

しかし、現在の主流の感情を「金融シニシズム」と呼びたいと思います。多くの人が考えているのは、これらのトークンには確かにいくらかの価値があるかもしれないし、単なるミームではないが、実際には過大評価されており、その実際の価値は現在の取引価格の五分の一から十分の一しかないかもしれません……そしてウォール街はいつかこのことに気づくでしょう。だから、ウォール街が私たちの虚勢を暴かないことを祈るほうが良いでしょう。そうでなければ、彼らが手を出した瞬間、すべてが台無しになります。

今、多くの強気なアナリストが楽観的なLayer1の評価モデルを構築しようとしているのが見られます。彼らはPER、粗利率、DCFをすべて押し上げ、市場の感情に対抗しようとしています。

昨年末、SolanaはREV（Real Economic Value、実際の経済的価値）を、その評価の妥当性を証明する最終的な指標として採用したことを非常に誇りに思っています。彼らは誇らしげに発表しました：我々は、そして我々だけが、ウォール街に虚勢を張る必要はありません！

もちろん、REVが正式に採用された直後に、その価値は急落しました——しかし興味深いことに、SOLのパフォーマンスはREV自体よりも良かったです。

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私はREVに問題があると言っているわけではありません。REVは非常に賢い指標です。しかし、この記事の主なポイントは指標の選択ではありません。

その後、Hyperliquidが正式にローンチされました。これは、実際の収入、買戻しメカニズム、およびPERを持つ分散型取引所です。そこでコミュニティは叫びました：「ほら、言った通りだ！ついに実際の利益があり、PERで測定できるトークンが初めて登場した。Hyperliquidはすべてを飲み込むだろう。なぜなら、明らかにイーサリアムやソラナは本当にお金を稼げていないからだ。私たちはそれらに価値があるふりをするのをやめられる。」

ハイパーリキッド、ポンプ、スカイ、これらの買戻しを強調するトークンは確かに素晴らしいですが、市場では常に取引所の株やトークンに投資できます。いつでも COIN や BNB のような資産を購入できます。私たちも HYPE を保有しており、それが素晴らしい製品だと思います。

しかし、人々が当初ETHやSOLに投資した理由はそこにはありません。Layer1は取引所のような利益率を持っていませんが、それは人々がそれらを保有する理由ではありません——もし人々がそのような利益モデルを望んでいたなら、彼らは直接COINを購入することができたでしょう。

したがって、私がブロックチェーンの財務指標を批判していなければ、この文章は「トークン産業複合体」の様々な罪を非難していると思うかもしれません。

明らかに、過去1年間、すべての人がトークンで損をしてきました - VCも含めて。今年はアルトコインのパフォーマンスが非常に悪いです。現在のコミュニティの主流の感情のもう一つの側面は、私たちが誰を責めるべきかについて議論しています。誰が貪欲になったのでしょうか？VCは貪欲ですか？Wintermuteは貪欲ですか？バイナンスは貪欲ですか？マイナーは貪欲ですか？創業者は貪欲ですか？

もちろん、答えは昔と変わりません。誰もが貪欲で、ベンチャーキャピタル、Wintermute、マイナー、バイナンス、KOL、彼ら全員が貪欲で、あなたも同じように貪欲です。しかし、それは重要ではありません。なぜなら、正常に機能している市場は、参加者に自分の利益に反する行動を求めることは決してないからです。もし私たちの暗号通貨に対する判断が正しいのなら、誰もが貪欲であっても、投資は依然としてリターンを得ることができます。「誰がより貪欲か」を分析することで市場の下落を解釈しようとする試みは、まるで魔女裁判を組織するような効果しかありません——私は保証しますが、人々は決して遅れてから貪欲になったわけではありません。

したがって、これはこの記事で議論するテーマではありません。

多くの人が私にMONがいくらになるべきか、MEGAがいくらになるべきかを分析する記事を書くように頼んできますが、私はこのような記事にまったく興味がなく、特定の資産を購入するようにあなたに勧めるつもりもありません。実際、あなた自身がこれらのプロジェクトを良いと思わないのであれば、そもそもどのトークンも購入すべきではないかもしれません。

新しい挑戦者のブロックチェーンが勝ち抜くことはあるのでしょうか？誰が知っているのでしょう。しかし、もし本当に顕著な勝算が存在するなら、市場はその確率に基づいて価格を決定します。もしイーサリアムが3000億ドル、ソラナが800億ドルの価値を持つなら、次のイーサリアムまたはソラナになる確率が1%から5%のプロジェクトは、その確率に基づいて評価されることになります。

コミュニティはこれに大騒ぎしているが、これはバイオテクノロジー企業の評価ロジックと何ら変わりはない。アルツハイマー病を治療する薬の成功確率が10％未満であっても、市場は数十億ドルの評価を与えるだろう——たとえそれが90％の確率で三相臨床試験を通過せずゼロになるとしても。これが確率計算のロジックだ——実際、市場はこの計算を非常に得意としている。二項結果の資産は確率に基づいて価格が設定されており、ビジネスの流れや道徳基準ではない。これが「黙って計算しろ」派の評価哲学である。

正直に言って、これは議論する価値のある面白いテーマだとは思わない——勝算が結局5%なのか10%なのかを議論することには意味がない。どのトークンの評価においても、市場自体が最良の判断者であり、記事の分析ではない。

したがって、私が次に書くことは、暗号コミュニティはもはやパブリックチェーンに価値があるとは信じていないようです。

私は、彼らが新しいチェーンが市場シェアを獲得できると信じていないからだとは思いません。結局のところ、私たちはわずか2年前の「廃墟」から再生したSolanaが市場シェアを迅速に占めるのを見ました。これは簡単ではありませんが、もちろん可能です。

問題は、次のように人々が考え始めたことにあります：新しいチェーンが勝っても、勝つ価値のある「賞品」はないのです。もしETHが単なるミームで、実際の収入を生まないのなら、たとえ勝っても3000億ドルの価値はありません。そもそもその競争に参加する価値がないのです。なぜなら、これらの評価はすべて偽物であり、あなたが「賞を受け取る」前に崩壊するからです。

パブリックチェーンの評価に楽観的でいることはもはや時代遅れだが、完全に楽観的でない人がいるわけではない——明らかに市場には楽観的な人々が存在する。売り手がいれば必ず買い手がいる。Layer1について悲観的な意見が多いにもかかわらず、140ドルでSOLを買ったり、3000ドルでETHを買ったりすることを非常に喜んでいる人々はまだたくさんいる。

しかし、今では一般的な「認識」があるようです——最も賢い人々はすでにスマートコントラクトブロックチェーンのトークンの購入をやめています。賢い人々はゲームが終わりに近づいていることを知っています。今これらのものを買っているのは「韭菜」だけです——ウーバーの運転手、トム・リー、そして1兆ドルの市場価値を叫んでいるKOL、もしかしたらアメリカ財務省もいるかもしれませんが、決して「賢いお金」ではありません。

これはすべて無駄話です。私は信じませんし、あなたも信じるべきではありません。

だから私は「賢者の宣言」を書かなければならないと思います。なぜ一般的なパブリックチェーンが価値があるのかを説明するために。この文はMonadやMegaETHについてではなく、実際にはETHとSOLを擁護するものです。もしあなたがETHとSOLに価値があると信じるなら、他のすべてはその論理に従っているのです。

VCとして、ETHとSOLの評価を擁護することは通常私の仕事ではありませんが、QTMD、もし誰もやりたくないなら、私が書きます。

インデックスの成長を感じる

私のパートナーである冯波は、VCとして中国のインターネットの爆発を直接経験しました。「暗号通貨はインターネットのようだ」という言葉を聞きすぎて、ほとんど何も感じなくなってしまいました。しかし、彼がその話をするのを聞くと、こうした事柄において判断を誤ることの代償がどれほど高いかを常に思い出させます。

彼がよく話す話の一つは、2000年代初頭に、すべての初期のeコマースVC（当時は非常に小さなグループ）が集まってコーヒーを飲み、彼らが議論した問題は、eコマース市場は一体どれだけ大きくなりうるのかということです。

それは主に電子製品に使われるのでしょうか（おそらくテクノロジー好きな人だけがコンピュータを使うのでしょう）？それは女性に適用可能でしょうか（おそらく彼女たちは触感に依存しすぎているのでしょう）？食品業界ではどうでしょうか（腐りやすい商品は管理できないのでしょうか）？これらは初期のVCが何に投資し、どれだけの金額を投資するかを決定する際に非常に重要な問題です。

そして答えはもちろん、彼らの誰もが途方もなく間違っていたということです。電子商取引が最終的に売るのはすべてで、ターゲットユーザーは全世界です。しかし、その時誰も本当にそれを信じていませんでした。たとえ信じていても、決してそれを口にする勇気はありませんでした。

あなたはただ十分な時間を待つ必要があります。指数関数的な成長が自ら答えを教えてくれるでしょう。信奉者の中でさえ、電子商取引がこれほど巨大になるとは信じている人はごくわずかです。そして、実際に信じていたそのごく少数の人々は、ほとんどが「売らない」ことによって億万長者になりました。他のVC（冯波自身を含む）は、あまりにも早く売却してしまいました。

暗号の分野では、指数関数的な成長が流行に合わなくなってきたと信じています。しかし、私は暗号の指数関数的な成長を信じています。なぜなら、私はそれを実際に経験したからです。

私が暗号業界に入ったとき、誰もこれらのものを使っていませんでした。それは小さくて、壊れていて、ひどいものでした。チェーン上のTVLは数百万しかありませんでした。私たちは第一世代のDeFi - MakerDAO、Compound、1inchに投資しましたが、その時はそれらはまだ研究プロジェクトでした。以前、EtherDeltaで遊んでいた頃、DEXが毎日数百万ドル取引しているのは巨大な成功と見なされていましたが、体験は本当にひどかったです。そして今、私たちは毎日チェーン上で数十億ドルの取引量を見ることができます。

私はかつてテザーが10億ドルを発行すると「狂っている」と思ったことを覚えています。ニューヨークタイムズはそれが崩壊寸前のポンジスキームだと書いていましたが、今やステーブルコインの発行規模は3000億ドルを超え、さらには連邦準備制度の監視を受けています。

私は指数関数的な成長を信じています。なぜなら、私はそれを経験してきたからです。私はそれを何度も目撃してきました。

しかし、あなたは反論するかもしれません——まあ、確かにステーブルコインは指数的に成長しているかもしれませんし、DeFiも指数的に成長しているかもしれませんが、これらの価値はETHやSOLに捕らえられることはありません。価値はブロックチェーン自体に流れません。

これに対する私の答えは：あなたはまだ指数的成長を十分に信じていません。

指数関数的な成長の答えは永遠に変わらない：それらは全く重要ではない。未来の規模は今日をはるかに超えるだろう。この分野が計り知れないほど大きくなったとき、あなたは規模の経済の中で報酬を得るだろう。

下のこのチャートをご覧ください。

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これは1995年から2019年までのアマゾンの損益計算書で、合計24年です。赤は収益、灰色は利益です。最後の小さな灰色の線が上に上がっているのが見えますか？それはアマゾンが設立されてから22年後に本当に利益を上げ始めた瞬間です。

アマゾンが22年目に突入したとき、この純利益のグレーラインは初めて0から離れました。それ以前の毎年、誰かがコラムを書き、批判し、ショートポジションを取って、アマゾンは永遠に利益を上げることのないポンジースキームだと言っていました。

イーサリアムはちょうど10歳になり、以下はアマゾン株の最初の10年間のパフォーマンスです。

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十年横盤。一路上、アマゾンは疑いの目に包まれていた —— 「eコマースはVCの補助金による慈善事業なのか？」；「彼らはただ安くて質の低い小物を安物好きの人々に売っているだけ、これに未来はあるのか？」；「彼らはウォルマートやGEのように本当に利益を上げることができるのか？」

もしあなたが当時アマゾンのPERについて議論することに固執していたのなら、あなたは完全に焦点を外していました。それは単なる線形成長の思考パターンです。しかし、Eコマースは決して線形トレンドではありません——したがって、22年間PERについて議論していた人々は現実によって完全に否定されました。あなたがどんな価格で購入したとしても、いつ市場に入ったとしても、あなたの楽観度は決して十分ではありません。

これが指数関数的成長の特性です。本当に指数型の技術に関しては、あなたがそれがどれだけの規模に成長できると考えても、常にあなたの想像を超えることができます。

これがまさにシリコンバレーがウォール街よりも常に理解している核心的な認識です。シリコンバレーは指数関数的な成長の土壌の中で成長し、ウォール街は線形思考に浸っています。そしてここ数年で、暗号業界の重心はシリコンバレーからウォール街に移動しました。このことを明確に感じることができます。

確かに、暗号通貨の成長は電子商取引のように滑らかではありません。それはもっと跳躍的で、時には止まり、時には動きます。これは、暗号通貨が「お金」と関連しており、マクロ経済の力と密接に結びついているためであり、電子商取引よりも厳しい規制の影響を受けています。暗号通貨は国家の核心、すなわち通貨に直接関わるため、政府に与える圧力は電子商取引よりもはるかに大きいのです。

しかし、指数的な成長は依然として避けられません。これは粗い主張です。しかし、もし暗号が指数的であれば、この粗い主張は正しいのです。

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遠くの視点

金融資産は自由を求め、オープンであり、相互接続を求めています。暗号技術は金融資産をファイル形式に変え、ドルや株式をPDFを送るように簡単に送信できるようにします。それはすべてのものの相互接続を可能にし、24時間運転するグローバルに接続された完全にオープンな金融ネットワークを構築します。

これは必ず勝つでしょう。オープンは常に勝ちます。

もしインターネットが私に一つのことを教えてくれたとしたら、それはこれです。巨大企業は抵抗し、政府は脅迫や圧力をかけるでしょうが、最終的にはこの技術がもたらす採用のスピード、創造性、効率性の前に彼らは退くことになります。これはインターネットがすべての伝統的な業界に対して行ったことです。ブロックチェーンは同じトレンドが金融システムと通貨システム全体を飲み込むことを可能にするでしょう。

そうだ——十分な時間を与えれば——すべてが飲み込まれる。

古い言葉に言う：人々は常に2年以内に起こることを過大評価し、10年以内に起こることを過小評価する。

指数成長を信じ、視点を十分に遠くに置くならば、すべての評価は依然として低位にあります。考える価値があるのは：毎日、保有者は売却者や疑問を持つ者よりも長く持ち続けています。大資本の時間の次元は、暗号市場の短期トレーダーが信じさせようとするよりもはるかに長いです。歴史的な経験は、大資本に重大な技術トレンドに逆らわないように教えています。最初にあなたがETHやSOLを購入するように促したその壮大な物語を覚えていますか？大資本はその物語をいまだに信じており、一度も揺らいでいません。

では、私は一体何を論証しているのか？

私は主張しています：スマートコントラクトチェーンに対してPER（現在いわゆる「収益評価パラダイム」）を適用することは、指数的成長への裏切りです。これは、あなたがこの業界を線形成長の範疇に分類していることを意味します；それは、あなたがチェーン上の3000万DAUと1%未満のM2浸透率がその限界であると信じていることを意味します；それは、あなたが暗号通貨を世界の一部の隅に過ぎないと考えており、それが勝つことはなく、必然的に勝つわけではないと考えていることを意味します。

さらに重要なのは、皆さんに信者になっていただきたいということです。単なる信者だけでなく、長期的な信者として。

私は断言します。この指数関数的変革は、あなたの人生で経験するすべての波を超えるでしょう。これがあなたの「電子商取引時代」です。

老後になったとき、あなたは若い世代にこう語るでしょう：「あの大変革が起こったとき、私はその場にいた。」すべての人がこれが現実になるとは信じていないわけではありません —— 社会秩序全体が再構築され、すべての通貨金融システムは私たちが共有する分散型コンピュータプログラムによって根本的に覆されるでしょう。

しかし、これは確かに起こった。世界が変わった。そしてあなたは、その一員だった。

利益開示：上記の文章はあくまで個人の見解です。DragonflyはMON、MEGA、ETH、SOL、HYPE、SKYなど多くのトークンの投資機関です。Dragonflyは指数成長理論を信じています。本稿は投資のアドバイスを構成するものではなく、別の視点での思考を提供します。