ステーブルコインの遊び方が変わった

著者：シャナカ・アンスレム・ペレラ

アメリカ財務省は連邦準備制度を迂回し、アメリカの通貨システムに構造的改革を行い、民間部門に政府債券を購入させることを強制し、赤字財政という根本的な問題を一時的に解決した可能性があります。この変革は、憲法改正や政治革命、さらには大規模な公共討論を必要とせず、47ページの金融規制文書だけで実現されました。

2025年7月18日、トランプ大統領は「アメリカのステーブルコイン国家革新法案」（GUIDIUS法）に署名しました。この法案はデジタル通貨の消費者権利保護措置として宣伝されています。しかし、実際には、1951年の「財務省-連邦準備制度協定」以来、平時における主権債務市場の最も重要な再編を示していますが、方向性はまったく逆です。1951年の協定は中央銀行を財務当局から独立させる地位を確立しましたが、「GENIUS法」はデジタルドルの規制フレームワークを武器化することによって、金融政策を財務省の資金調達ニーズに従属させています。

このメカニズムは非常に巧妙です。《法案》では、すべてのドルに連動するペイメントステーブルコイン（デジタルトークン）は、100%の米国債または中央銀行の現金準備を保持する必要があります。規制権限は、独立した連邦準備制度ではなく、財務省の下にある通貨監理署（OCC）が行使します。この法案は、これらの発行機関が準備を企業債、コマーシャルペーパー、または短期政府債以外の他の資産に投資することを禁止しています。

結果は：新しく鋳造されたデジタルドルのそれぞれが、アメリカの主権債務の法定購入となった。

アメリカ財務長官スコット・バセントは、2030年までにステーブルコイン市場の時価総額が現在の3090億ドルから2兆ドルから3.7兆ドルに成長すると公に予測した。この予測が実現すれば、ステーブルコイン業界は連邦準備制度に次ぐアメリカ政府の債務保有者になるが、連邦準備制度のバランスシートとは異なり、この需要は中央銀行の印刷によって生まれるのではなく、主に新興市場からのプライベートキャピタルの流れから生じており、これらの市場は現地通貨が不安定な状況でドルへのエクスポージャーを求めている。

これは量的緩和ではなく、民営化された量的緩和です——財政当局は規制指令を通じて自らの債務の構造的需要を人為的に作り出し、中央銀行の政策スタンスの影響を受けません。その影響は単なる技術的な債務管理にとどまらず、ポスト・ブレトンウッズ体制の通貨秩序の基盤を揺るがすものです。

強制的な需要アーキテクチャ

《GENIUS法案》的关键创新之处不在于其允许的行为，而在于其禁止的行为。従来の銀行規制は、金融機関が多様な投資ポートフォリオを保持し、期限の変換を管理し、貸付を通じて利益を得ることを許可していました。しかし、この法案に基づいて、ステーブルコインの発行者はこれらすべての活動を行うことが禁止されています。

それらは、連邦預金保険公社が保証する銀行のドル預金、90日以内の国債、またはこれらの国債を担保とするレポ契約の3種類の資産のみを保有できる。これらの資産を再担保にすることは明示的に禁止されている——つまり、同じ担保を複数回質入れすること——ただし、流動性を調達するためにオーバーナイトレポ市場を介して償還要求を満たすために行う場合を除く。

この構造は、ステーブルコインの発行機関を単一の使命を持つ「狭義の銀行」に変えます：民間の貯蓄を政府の負債に変換します。Circle、Tether、そして将来ライセンスを取得する発行機関は、世界的なドル需要を直接国債のオークションに導入する伝導メカニズムの役割を果たします。規制の枠組みは、この資金がより広範な民間経済分野に流入しないことを保証します。

国際決済銀行の研究は、この効果を実証的に測定しました。2022年から2024年のステーブルコインの流動性を分析した作業報告書は、市場価値が350億ドル増加すると、短期国債の利回りが2.5〜5ベーシスポイント下がることを発見しました。重要なのは、この効果が非対称であることです：資金流出による利回り上昇の幅は、資金流入による利回り低下の幅の2〜3倍になります。

この関係をベーセント長官が提起した3兆ドルの目標にまで推し進めると、短期金利曲線には25から50ベーシスポイントの構造的抑制が現れることを意味します。38兆ドルの負債を抱える政府にとって、借入コストが30ベーシスポイント低下することは、年間約1140億ドルの利息を節約することに相当し、これは国土安全保障省の全予算のほぼ2倍です。

これは財政政策と金融政策の根本的な切り離しを示しています。連邦準備制度は金融環境を引き締めるために連邦基金金利を5%に引き上げる可能性がありますが、財務省が安定したコインの強制購入を通じて金利を4.5%以内に維持できれば、連邦準備制度の政策伝達メカニズムは無効になります。中央銀行は政策金利を設定し、財務省は自身の借入コストを設定します。

ベーセント原則と債務上限の動態

ベーセント大臣の公の声明は、彼の戦略的考慮を明らかにしました。《GENIUS法案》通過後の証言で、彼は、ステーブルコイン市場の拡大が財務省に「少なくとも今後数四半期は」債券利札のオークション規模を拡大する必要がないことを示すと述べました。これは空虚な言葉ではなく、政府が規制対象となるステーブルコインの成長を伝統的な債券市場需要の直接的な代替品として認識していることを意味します。

タイミングと財政ニーズが一致しています。2025年の包括的法案は、債務上限を一時停止し、追加で5兆ドルの借入能力を認可しました。このバッチの債券の買い手を、利回りを押し上げることなく見つけることは、財務省にとって死活問題です。ステーブルコイン業界が期待される規模に達すれば、それが解決策となるでしょう。

需要は主に新興市場から来ています。ASEANと中日韓のマクロ経済研究所の分析によれば、ドル安定コインは東南アジア、ラテンアメリカ、アフリカの一部地域でのクロスボーダー決済の主要な媒体となっています。これらの地域は通貨の不安定性や資本規制に直面しており、したがって規制されたドルトークンは国内の銀行システムよりも優れた価値保存手段と見なされています。

これは異常な状況を引き起こしました。アメリカは発展途上国にインフレーションを輸出し、これらの国の人々は自国通貨を放棄し、デジタルドルを使用することで応答しています。ステーブルコインの発行者は、この資本の流出を利用して、それをアメリカ財務省に送っています。アメリカ政府は、こうしてグローバル南部諸国の通貨崩壊を通じて財政赤字の資金調達を行っています——これは21世紀の金融帝国主義であり、砲艦外交ではなくソフトウェアプロトコルを通じて実現されています。

2025年3月に行政命令によって設立された戦略ビットコイン準備は、この構造を強化しました。財務省は約19.8万枚のビットコイン（価値150億から200億ドル）を主権準備として保有し、「決して売却しない」と明言しています。これは、自己の債務戦略リスクをヘッジするためです。大量のデジタルドルが世界市場に流入し、最終的に通貨の価値が下がることがあるかもしれません。これは、持続的な赤字支出がもたらす可能性のある長期的な結果です。その場合、ビットコイン準備はドル建てで価値が上昇し、主権資産負債表の負債側を相殺することになります。

機関の降伏とモルガン・スタンレーの信号

この変化が真の政権交代を示す証拠はワシントンからではなく、ウォール街から来ている。2025年10月15日、アメリカ最大の銀行であり、歴史的に暗号通貨に最も敵対的な主要金融機関であるJPモルガンが、ビットコインとイーサリアムを機関ローンの担保として受け入れることを発表した。

10年間、JPモルガンのCEOジェイミー・ダイモンはビットコインを「詐欺」と犯罪者の道具だと非難してきました。今、政策の転換は態度の変化ではなく、インセンティブメカニズムの変化を認識したものです。『天才法案』（GENIUS Act）がステーブルコインに国債の保有を義務付け、『公平銀行行政命令』がデジタル資産企業への差別を禁止する中、JPモルガンは緩和政策による利益が抵抗を上回ると考えています。

新しいメカニズムにより、暗号資産がシャドーバンキングシステムの担保チェーンに組み込まれます。機関顧客—ヘッジファンド、ファミリーオフィス、企業財務部門を含む—は、現在デジタル資産をモルガン・スタンレーに担保として預け入れ、それを元に米ドルまたは国債を借り入れることができます。これにより金融システムの資本流通速度が向上し、元々未使用であった暗号資産が流動性を生み出し、政府債券市場に流入することになります。

モルガン・スタンレーのこの動きは、デジタル資産戦略に対する業界全体の広範な受け入れを示唆しています。この最も影響力のある商業銀行が財務省のデジタル資産戦略と一致する際、「スマートマネー」が新しいシステムを考慮に入れていることを確認しました。この機関は、ビットコインの準備を担保にして融資を行うことで、暗号経済の中央銀行としての地位を確立しようとしています。これは、連邦準備制度が過去に国債を担保にして融資を行ったのと同様です。

非対称リスクとFRBの致命的な打撃

財務省の戦略には致命的な依存性が存在します：それはアメリカの国債市場の安定性と暗号資産の価格の変動性を結びつけています。これによりテールリスクが生じ、最終的には連邦準備制度がこれらのリスクを負わざるを得なくなるでしょう。

このメカニズムは、市場拡大期間中に円滑に機能します。ステーブルコインの需要が増加するにつれて、発行者は国債を購入し、利回りを押下げて財政圧力を緩和します。しかし、国際決済銀行の非対称分析は、逆リスクを明らかにしています。もし暗号通貨市場が崩壊し、大規模な償還が引き起こされると、ユーザーがステーブルコインを米ドルに交換するため、発行者は償還需要を満たすために保有する国債を直ちに清算しなければなりません。

2-3倍の非対称性を考慮すると、ステーブルコインの時価総額が5000億ドル縮小することは、数日内に短期金利が75から150ベーシスポイント急騰する原因となる可能性があります。これは、四半期ごとに数兆ドルの満期債務を再発行しなければならない政府にとって、明らかに流動性危機です。財務省は二者択一を迫られます：破滅的な借入コストを受け入れるか、債券オークションを一時停止するか——どちらの選択肢も主権の信用格付けの低下を招く可能性があります。

米連邦準備制度は、最終的な取引者として介入し、ステーブルコイン発行者が売却する国債を購入せざるを得なくなるでしょう。これにより、民間部門のバランスシート危機が中央銀行の貨幣化に転化されます——これは財務省が当初ステーブルコインの資金調達チャネルを設立する際に回避しようとした結果です。

これは構造に内在する致命的な罠です。財務省は経済拡張期に低コストの資金調達の利点を享受し、連邦準備制度理事会は経済収縮期に壊滅的なリスクを負います。中央銀行は戦略的に従属的な地位にあり、財務省によるこの依存状態を防ぐことも、システムが崩壊する際に支援を拒否することもできません。

米連邦準備制度理事スティーブン・ミランは、2025年11月の講演でこのダイナミクスを認め、「ステーブルコインは無視できない力となり、連邦準備制度が制御できない状況下で金利に影響を与えることができる」と指摘した。彼の分析は、明白な意味を巧みに回避している：財務省は、連邦準備制度が同意しなくても機能する平行な金融政策伝達メカニズムを構築している。

地政学的投影とデジタルブレトンウッズ体制

この法律案は国内に深い影響を与えていますが、その国際的な影響はさらに重大である可能性があります。GENIUS法案は単にアメリカの財政赤字に資金を提供するものではなく、ドルをプログラム可能で持ち運び可能にし、他の競争的な取引媒体よりも優れたものにすることによって、21世紀におけるドルの覇権を強化しています。

現在のステーブルコインの90％は米ドルに連動しています。アメリカは、規制された財務省が支援するデジタルドルのインフラを構築することによって、新しい国際通貨システムの基盤を築きました。新興市場国の市民は、もはや伝統的な代理銀行システムに依存することなく、米ドルを保有することができます。しかし、伝統的な代理銀行システムは、制裁やマネーロンダリング防止措置によって徐々に利用され、多くの人々が排除されています。

これは、ドルの潜在的な市場を拡大しました。ベトナムの農民、ナイジェリアの店主、アルゼンチンのソフトウェア開発者は、スマートフォンとインターネット接続さえあれば、地元通貨をUSDCに交換できます。インフレーション、資本規制、または政治的混乱に悩まされている国内の銀行システムと比較して、このステーブルコインはより優れた価値の保存手段となります。毎回の採用は資本流出を意味し、最終的には米国債のオークション市場に流入します。

中国はデジタル人民元を通じて、アメリカとは全く異なる構造を持つ対立するビジョンを推進しています。電子人民元（e-CNY）は中央銀行デジタル通貨であり、政府によって発行、監視、管理されています。これは効率を向上させますが、ユーザーに国家の監視を受け入れることを求めます。一方、アメリカのモデルは発行を民間のエンティティ（例えば、Circle、PayPal、そして潜在的なモルガン・スタンレー）に外注し、これらのエンティティが構造的に国債に依存することを保証しています。このモデルは民間部門の革新の幻想を生み出しながら、国家の主権利益を保障しています。

これはデジタル・ブレトンウッズ体制を代表しています。この通貨秩序の下で、米ドルの準備通貨としての地位は、石油ドルの循環利用や軍事手段による石油貿易の強制によって維持されるのではなく、デジタル決済インフラのネットワーク効果によって実現されます。USDCを受け入れる商人が増えるほど、USDCの価値は高まります。USDCの価値が高まるほど、アメリカ国債への需要も増加します。この体制は自己強化的であり、崩壊するまで続きます。

結論:主権の声の変容

「静かなクーデター」という言い方は誇張ではなく、正確な制度分析です。財務省は連邦準備制度を廃止せず、憲法を改正することもありませんでした。財務省はただ平行した金融システムを確立し、財政政策が金融政策に影響を与えることを可能にし、中央銀行の70年間の独立性を逆転させました。

《天才法案》（GENIUS Act）、公平銀行行政命令、戦略ビットコイン準備およびパウエル議長に対する人事圧力は、連邦準備制度が財務省の資金調達ニーズに屈服させることを目的とした調整された戦略を構成しています。ベーセント長官が提案した3兆ドルのステーブルコイン予測は市場予測ではなく政策目標です。これが実現すれば、財務省はアメリカの金利を決定する主導的な力となります。

モルガン・スタンレーの政策転換が示す機関の妥協は、主要な金融機関がこの新しい現実を受け入れたことを証明しています。彼らの調整はこの戦略に対する同意からではなく、抵抗が無益であるために行われています。ゲーム理論の構図は変わりました：協力することで財務省の支持と新しい流動性メカニズムを得ることができ、反対することは規制によって周縁化されるリスクを伴います。

最も皮肉なことに、この変化はポピュリズム運動や政治的権限から生じたものではなく、日常の金融規制メカニズムによって実現された。わずか47ページの立法文書は、主に議会のあまり知られていない委員会で議論され、1970年代以来の金本位制を放棄してからのいかなる政策よりも、アメリカの財政と通貨当局の関係を根本的に再構築した。

これは制度の進化を意味するのか、それとも文明のリスクを意味するのかは、まだ評価されていないいくつかの変数に依存しています。3兆ドル規模のステーブルコイン市場は、暗号通貨の寒冬の間に1:1の償還率を維持できるのでしょうか？国際決済銀行（BIS）が発見した非対称な資金流出のダイナミクスは、発行者がシステム的な規模に達する前に国債市場の不安定性を引き起こすのでしょうか？もし市場が最終的に連邦準備制度（FRB）が設計していない、また制御できないシステムに対して保証を提供しなければならないことに気づいた場合、FRBはその信用を維持できるのでしょうか？

これらの問題の答えは、国会の公聴会や学術論文では得られず、将来の市場危機におけるリアルタイムのストレステストで明らかになるでしょう。財務省はインフラを整備しました。今、私たちはそれが帝国の重荷に耐えられるかどうかを検証します。