深度解読香港の仮想資産取引プラットフォーム新規則：《仮想資産取引プラットフォームの流動性共有に関する通達》

撰文：暗号化サラダ

金融テクノロジー週間の追い風を受けて、香港証券監視委員会のこの二つの一声は、あっという間に大きな波紋を引き起こしました。私たちは知っていますが、現在香港の仮想資産取引プラットフォームが直面している最大の困難は、利益を上げられないということです。規制の城壁はあまりにも高く、しっかりと築かれており、「悪いもの」を確かに遮断していますが、自分たちの市場も循環せず、一時は死水のような状態になっていました。

香港証券監督委員会は明らかにこの問題を認識しており、SFCの仲介機関部執行董事の葉志衡が述べたように、デジタル資産の規制は「小さなステップで迅速に進む」原則に従うべきであり、小さな試行錯誤の中で動的な規制を行うべきです。この言葉は非常に巧妙に使われており、2つの《通函》もその精髄を適切に表現しています。

今日は、暗号化サラダが専門の弁護士の観点から、規制にどのような新しい変化があるのかを深く分析します。そして、それが取引所の次のステップの発展にどのように影響するのでしょうか？

《仮想資産取引プラットフォームの流動性共有に関する通達》について

一、初めて仮想資産取引プラットフォームがその海外関連プラットフォームと掲示リストを共有することを許可されました

まず、共有オーダーブック（Shared Order Book）とは、2つ以上の仮想資産取引プラットフォームが共同管理し、共有する統一オーダーブック（Order Book）を指します。これにより、異なるプラットフォーム上の取引指示を同じマッチングシステムに統合し、クロスプラットフォームの流動性プール（Liquidity Pool）を形成することができます。

従来のモデルでは、異なる取引プラットフォームがそれぞれ独立した注文簿を維持しており、ユーザーが注文したり、注文を出した後、プラットフォームは内部システムで登録し、マッチングを行います。このステップを「対盤（Order Matching）」と呼びます。共有注文簿メカニズムを導入すると、異なる国や地域の関連取引プラットフォームは、売買注文を同じ「取引プール」に集めて取引マッチングを行うことができ、流動性が増加する源となります。

では、多くの人の最初の反応は、HashKeyは今、バイナンスに接続できるのかということでしょう。結局、流動性を共有するというのは非常に想像力豊かに聞こえますが、実際にどの程度まで共有できるのでしょうか？暗号サラダは、この通達に基づいて、現時点ではまだ実現できないと考えています。

第一、《通函》は、上場カタログが香港のライセンスを持つ取引所とその「グローバル関連」の仮想資産取引プラットフォームのみで共有されることを明確に規定しています。つまり、Haskey ExchangeはHashKey Globalに属する他の地域の取引プラットフォームの流動性にのみ接続でき、非グループプラットフォーム（例えば、バイナンス）との接続はできません。

第二に、同じグループ内でも、すべての取引所が要件を満たしているわけではなく、SFCは取引所が所在する国（地域）に対して二重の制限を設けています。

1）VATP と海外プラットフォームの双方は、それぞれの法的管轄区域で合法的にライセンスを保持しなければならない。

2）海外プラットフォームの所在国は「信頼できる」必要があり、香港で定義される「信頼できる」でなければなりません。

海外プラットフォームは、国際的に認められ、規制が整った国または地域に所在する必要があります。具体的な要件は以下の通りです：

金融活動作業部会（FATF）または類似の組織のメンバー国である必要があります；

規制政策を備え、政策内容はおおむねFATFのマネーロンダリング防止規定および国際証券監視機構（IOSCO）の暗号資産に関する市場政策提言に合致している。

まず、海外プラットフォームが所在する国は、香港に認められた国と地域でなければなりません。具体的にどう判断するのでしょうか？もしFATFのメンバー国（地域）であれば、間違いなく要件を満たしています。（2025年11月9日現在、FATFの公式サイトに表示されているメンバー国/地域は40か国あり、詳細は公式サイトで検索できます。）

アイデンティティのハードルを満たすだけでは不十分で、ソフトパワーも整っている必要があります：国際基準に合った取引所の規制方針を備えている必要があります。日本のような規制が整った地域にすでに展開している取引プラットフォームにとって、この要件は容易に達成可能です。なぜなら、それらは厳格なマネーロンダリングおよび市場規制の体系の下にあり、類似のライセンス要件も持っているからです。しかし、インド、トルコ、メキシコなど、相応の規制方針が欠如している国々では、特定のVATPが現地に取引プラットフォームを設立したとしても、違反していない（規制がないため）としても、流動性に接続する条件を満たすことは確実にできず、香港の市場には参加できません。

法的根拠:

「通達」の第7条は、"共有のリストはプラットフォーム運営者と、関連する法域でその活動のためにライセンスを持つ海外のプラットフォーム運営者が共同で管理しなければならない。海外プラットフォーム運営者が運営する法域は次の通りである：

(a)、金融活動作業部会(FATF)またはFATF1と同様の機能を果たす地域組織のメンバーであること。 そして

(b)は、FATFの勧告および証券監督者国際機構の暗号およびデジタル資産市場に関する政策提言とほぼ一致する効果的な規制を有しています。

二、取引および決済のリスク回避策を明確にする

《通函》第 8 条は明確に示している。香港のプラットフォームが海外のプラットフォームとオーダーブックを共有する場合、決済に使用される資産が同一のシステム内で保管されていないと、決済遅延や決済失敗など、さまざまな決済リスクが発生する可能性がある。

これは非常に現実的な状況で、従来の証券取引では、ユーザー資産は同じ清算所（CCP、中央対抗者）に置かれていますが、仮想資産取引所では、ユーザー資産は異なる保管機関に分散されており、各保管機関はそれぞれ独立しており、互いに干渉しません。つまり、元々みんなのお金が一つの袋に入っていて、売買は直接その袋から行われていたのですが、今では他人のお金の袋からお金を引き出さなければならず、どうやって空振りせず、引き出すのが遅くならず、間違った数量を引き出さずに済むかということが、取引リスクを増加させています。

もちろん、これは比較的極端な例ですが、大部分の正式なライセンスを持つ取引所の保管体制は適切な専門性と安全性を持っています。しかし、香港はクロスボーダーで流動性をより堅実に共有するために、以下の要件を策定しました：

統一ルールを確立し、取引の公平性、秩序、責任を確保する：第9条では、共有リストの作成に関して、すべてのプラットフォーム参加者が取引全体を通じて共有リストを使用する手続きと操作を明確にする包括的なルールを策定する必要があると規定しています。さらに、これらのルールはすべての参加者（香港および海外のプラットフォーム、保管者、ユーザーを含む）に対して拘束力を持ち、強制力があるべきであり、以下を含む必要があります：前払い、指示の発行方法、取引の実行方法、決済方法、違反管理、責任の変更処理方法（該当する場合）、各参加者の役割、権利、義務、責任。

全額前払いを強制し、自動検証を行い、資産の引き渡しが保証される：《通函》第10条は、プラットフォームが自動化された取引前確認メカニズムを構築し、取引指示が以下の条件を満たしているかどうかをリアルタイムで自動的に検証する必要があると規定している：全額前払い、資産が保管されている、数量が十分である。

貨銀二つの決済メカニズム（Delivery-Versus-Payment、DVP）を構築する：DVPは、ほとんどの伝統的な証券市場で広く使用されている金融決済メカニズムです。DVPを使用するということは、資産の引き渡しと支払いが同時に行われる場合にのみ決済が完了することを意味し、購入者が商品を受け取る瞬間が、販売者が代金を受け取る瞬間であることを保証します。そうでなければ決済は実行されず、時系列リスクを最も効果的に回避する方法です。その実現方法は、簡単に言えば、売買双方がまず物を準備し、清算システムが確認した後、双方が条件を満たしていることを確認してから移転を完了させるというもので、典型的な中央集権型取引所のやり方です。香港は、仮想資産分野で伝統的な証券清算所のようなDVPレベルの安全性を達成し、「決済失敗」のリスクを解決したいと考えています。

毎日の清算を保証し、日内清算を行う：《通函》第14、15条によれば、香港のプラットフォームは毎日少なくとも一度海外プラットフォームと取引を清算し、日内清算を行う必要があり、「未清算取引上限」を設定し、越境未清算の取引が雪だるま式に膨らまないようにする。

補償の取り決め：《通函》にはプラットフォームの補償の取り決めが規定されており、核心は国境を越えた決済のリスクは取引プラットフォームが負う必要があるということです。つまり、香港のプラットフォームは全ての責任を独立して負わなければならず、リスクを海外のプラットフォームに押し付けることはできません。例えば、海外のユーザーが契約違反をしたり、海外のプラットフォームで決済が失敗した場合でも、香港のプラットフォームは顧客に対して補償をしなければなりません。

法的根拠:

《通函》第 16 条は次のように規定しています：「共有掲示台のプラットフォーム運営者は、共有掲示台を管理するために健全な財務能力を証明しなければならず、共有掲示台を通じて実行される取引に対して、その顧客に対して全責任を負うものとし、これらの取引がプラットフォーム運営者自身の掲示台上で実行されたかのように扱われる。」

さらに、準備金はプラットフォームの資産とは独立しており、明確に信託形式で保有され、特定の用途にのみ使用される必要があります。これは顧客への補償のためにのみ使用されるべきです。また、準備金の規模は未決済取引の上限に等しいかそれ以上でなければならず、これはプラットフォームが行う越境取引が多ければ多いほど、準備金を多く準備する必要があることを意味します。

法条に基づく：

《通函》第 17 条規定：「プラットフォーム運営者は香港に準備基金を設立し、プラットフォーム運営者が信託形式で保有し、顧客の補償のために指定し、決済失敗による顧客損失を補填するために使用する必要があります。準備基金の規模は未決済取引の上限を下回ってはならず、予想される未決済取引リスクに応じて調整されるべきです。」

「通達」第 18 条は次のように規定しています。「『仮想資産取引所ガイドライン』第 10.22 段に基づき、プラットフォーム運営者は補償制度を設け、委託された顧客の仮想資産の潜在的な損失を保障する必要があります。引き渡される決済資産に関しては、プラットフォーム運営者の顧客は同等の保障を享受する権利があります。したがって、プラットフォーム運営者は保険を購入するか、補償制度を設けて、決済資産の潜在的な損失（例えば、盗難、詐欺、または流用によって引き起こされる損失）を保障する必要があり、その金額は『仮想資産取引所ガイドライン』第 10.22 段で要求される金額を下回ってはなりません。」

3. 監督の背後にある技術的な困難

業界の観点から見ると、香港政府は間違いなく取引所の流動性を高めたいと考えているが、同時に非常に高いハードルも設定している。これは香港の「足かせをつけて踊る」スタイルを反映しており、証券監視委員会の「小さく迅速に進む」という発展原則にも呼応している。その背後には、香港の政治及び金融の特異性が当然最も重要であるが、暗号化サラダは、技術的な問題も規制の潜在的な推進要因であると考えている。

実際、VATPが国境を越えた流動性の共有を実現する際、最大の難点は実際には規制要件を満たすことや資金準備金額に達することではなく、技術的な問題です。《通函》は「共同管理」「対接」といった概括的な用語でプラットフォーム間の技術協力モデルを説明していますが、プラットフォームが直面しなければならない取引ルート、マッチングシステム、清算プロセス、さらにはリスク管理モジュール間の技術的な相互接続の問題には言及していません。専門技術チームにとって、本当の技術的課題は「接続できるか」または「どのように接続するか」ではなく、「コンプライアンスの枠組みの下で安全に接続し、安定して運用し、責任を持って引き渡す方法」です。

さらに、コンプライアンスの観点から見ると、各国や地域での越境データ保護基準は一貫していません。どのデータが越境でき、共有でき、誰が責任を持つのか？「関連プラットフォーム」には、より明確な定義があるのでしょうか？例えば、OSLとBybitの間に暗黙の持株関係があると仮定した場合、彼らは関連プラットフォームに該当し、流動性を共有できるのでしょうか？同じグループの海外の実体であっても、ITシステムやリスク管理モジュールがまったく異なる場合、これもまた「関連プラットフォーム」に該当しないということになるのでしょうか？これらは、法律専門家が注目しているいくつかの詳細に過ぎません。

クロスボーダー共有流動性は、二つのシステムを接続しているように見えますが、実際には大規模な買収に相当する深い統合プロジェクトです。関連プラットフォーム間の接続のみを許可することは、恒久的な解決策ではありません。完全に解放された状況で、どのようにして各コンプライアンスの詳細を正しく完了させるかが、業界が直面すべき核心的な課題です。

四、暗号化サラダの評価

この《通函》は再び香港の規制態度を示しています：開放しないのではなく、適切に開放するのです。規制基準が弱いまたはコンプライアンス能力が不足している海外プラットフォームは、この体系に参加することが難しいです。国際プラットフォームが香港の共有リストに接続したい場合、監視システムを向上させる必要があります。

実務的な観点から見て、香港のプールには十分な魅力があるのか、海外の取引プラットフォームが自らの一部を再構築して香港というピースに合わせることができるのか？シャリは影響力はあると考えているが、すでにグローバルな大規模なコンプライアンス業務を行おうとしているプラットフォームにのみ影響を与えるだろう。規制の隙間に依存して生き残っている個人投資家プラットフォームにとっては、香港市場に参入するのはまだ適切な時期ではない。