によって書かれた: YQ
コンパイラ:AididiaoJP、Foresight News
2025年11月の前の2週間におけるステーブルコインの暴落は、分散型金融分野において学者たちが長年警告してきた根本的な欠陥を暴露しました。Stream FinanceのxUSDの崩壊、そしてそれに続くElixirのdeUSDおよび多くの他の合成ステーブルコインの連鎖的な失敗は、単なる管理不全の孤立した事件ではありません。これらの事件は、DeFiエコシステムにおけるリスク管理、透明性、および信頼に関する深層的な構造的問題を明らかにしました。
Stream Financeの崩壊事件で私が観察したのは、スマートコントラクトの脆弱性を巧みに利用したものでも、伝統的な意味でのオラクル操作攻撃でもありません。むしろ、これはもっと不安を引き起こす事実を明らかにしました。「分散化」という華麗な言葉に包まれた下で、基本的な金融の透明性がすでに欠如しているということです。外部のファンドマネージャーが、効果的な規制もない状態で9300万ドルを失い、2.85億ドルのクロスプロトコルの連鎖反応を引き起こすことができる場合、そして「ステーブルコイン」のエコシステム全体が一週間で40%から50%の総ロックバリューを失ったにもかかわらず、表面上は依然として為替レートのペッグを維持している場合、私たちは分散型金融の現状についての基本的な事実を認めなければなりません。この業界は何の教訓も得ていないのです。
より正確に言うと、現在のインセンティブ構造は、歴史的教訓を無視する人々を報酬し、慎重かつ保守的に行動する人々を罰し、避けられない崩壊が発生したときに損失を市場全体に転嫁します。金融業界には古い言葉がありますが、これは特に当てはまり、耳障りです：もしあなたが利益がどこから来るのかわからないなら、あなた自身が利益の源です。特定のプロトコルが不透明な戦略を通じて18％のリターンを約束し、成熟した貸出市場の利回りがわずか3％から5％であるとき、その高いリターンの本質は、おそらく預金者の元本である可能性が高いです。
Stream Financeの運営メカニズムとリスク伝達
Stream Financeは自身を収益最適化プロトコルとして位置づけ、ユーザーのUSDC預金に対して最大18%の年利回りを提供する生息安定コインxUSDを通じてサービスを提供しています。彼らが主張する戦略には「デルタニュートラルトレーディング」や「ヘッジマーケットメイキング」といった難解な用語が含まれていますが、実際の運用方法は不明瞭です。比較として、AaveによるUSDC預金の年利回りは約4.8%、Compoundはわずかに3%を超えています。基本的な金融常識は市場平均水準の数倍のリターンには警戒すべきであると教えていますが、ユーザーはそれでもこのプロトコルに数億ドルを預けています。崩壊前、1 xUSDの取引価格は1.23 USDCに達し、その複利収益を示しました。ピーク時には、xUSDは管理する資産規模が3.82億ドルに達すると主張しましたが、DeFiLlamaのデータによるとそのピーク時の総ロック・バリューはわずか2億ドルであり、これは60%以上のいわゆる資産が検証できないオフチェーンポジションに存在することを意味します。
崩壊後、Yearn Financeの開発者Schlagoniaはその真のメカニズムを明らかにしました：これは金融革新を装った体系的な詐欺です。Streamは再帰的な借入モデルを採用し、以下のプロセスを通じて実際の価値の裏付けのない合成資産を創出しました：
ユーザーはUSDCを預け入れます。
StreamはCowSwapを介してUSDCをUSDTに変換します。
これらのUSDTを使用してElixirでdeUSDを鋳造します（Elixirを選択した理由は、高い利益インセンティブを提供するためです）。
これらの deUSD を Avalanche などのネットワークにクロスチェーンし、貸出市場に預け入れてより多くの USDC を借り入れ、ループを完成させます。
この戦略は複雑でクロスチェーン操作に依存しているが、依然として担保貸出の一形態と見なすことができる。しかし、Streamはそこで止まらなかった。彼らは借りたUSDCを担保サイクルの拡大にのみ使用するのではなく、そのStreamVault契約を通じてxUSDを再鋳造したため、xUSDの供給量は実際に保有する担保の価値をはるかに超えている。検証可能なUSDCが190万ドルしか担保としてないにもかかわらず、Streamは1450万のxUSDを鋳造したため、合成資産の規模は基礎となる準備金に対して7.6倍膨れ上がった。このことは、準備金がなく、規制もなく、最後の貸し手によるバックアップもない部分準備金銀行システムに他ならない。
そのElixirとの循環依存関係は、全体の構造を非常に危険な状態にしています。膨張するxUSD供給量の過程で、StreamはElixirに1000万ドルのUSDTを預け入れ、deUSDの供給を拡大しました。ElixirはこのUSDTをUSDCに交換し、Morphoの貸出市場に預け入れました。11月初めには、Morpho上のUSDC供給量が7000万ドルを超え、借入量が6500万ドルを超え、ElixirとStreamが主要な参加者となっています。StreamはdeUSDの総供給量の約90%（約7500万ドル）を保有しており、Elixirの準備資産の主な部分は、プライベートMorpho金庫を通じてStreamに提供された貸付によって成り立っています。この2つのステーブルコインは実際に相互に担保されており、一方が損失を被れば他方も影響を受けます。この「金融の循環」は必然的にシステムの脆弱性を引き起こすことになります。
業界アナリストのCBBは、10月28日に問題を公に指摘しました。「xUSDは約1.7億ドルのオンチェーン資産を支えているが、彼らは借貸プロトコルから約5.3億ドルを借り入れた。これは4.1倍のレバレッジであり、多くの流動性が低いポジションの上に成り立っている。これは全くの収益耕作ではなく、ギャンブラー的な冒険です。」シュラゴニアは、崩壊の172日前にストリームチームに警告しており、ポジションを確認するのにわずか5分かかるだけで崩壊が避けられないことが分かると述べました。これらの警告は公に、具体的かつ正確でしたが、高い収益を追い求めるユーザーや、手数料収入を渇望するキュレーター、およびこの構造を支えるさまざまなプロトコルによって無視されました。
Streamが11月4日に外部ファンドマネージャーが約9300万ドルのファンド資産を損失したと発表した際、プラットフォームは直ちにすべての出金を停止しました。有効な償還メカニズムが欠如しているため、パニックが瞬時に広がりました。保有者たちは流動性が不足している二次市場でxUSDを売却し合いました。数時間のうちに、xUSDの価格は77%暴落し、約0.23ドルになりました。このかつて安定性と高いリターンを約束していたステーブルコインは、1日の取引で四分の三の価値を消失しました。
リスク伝導の具体的なデータ
DeFi研究機関Yields and More (YAM)の報告によると、Streamに関連する直接債務エクスポージャーはエコシステム全体で2.85億ドルに達しています。主な関係者には以下が含まれます：
TelosC：Stream資産を担保として受け入れたため、12.364億ドルの貸付リスク（最大の単一リスクエクスポージャー）に直面しています。
エリクサーネットワーク：プライベートモルフォ金庫から6800万ドル（deUSD準備金の65%）を貸し出しました。
MEV Capital：リスクエクスポージャーは2542万ドルで、そのうち約65万ドルが不良債権となっています（オラクルがxUSD市場価格が0.23ドルに下がった際に、その価格を1.26ドルに凍結したため）。
その他:Varlamore(1,917万ドル)、Re7 Labs(1つの金庫に1,465万ドル、もう1つの金庫に1,275万ドル)、およびEnclabs、Mithras、TiD、Invariant Groupなどの小規模なポジションを持つ機関。
Euler：約1.37億ドルの不良債権に直面しています。
さまざまなプロトコルにおいて、合計で1.6億ドル以上の資金が凍結されています。
研究者はこのリストが完全ではないと指摘し、「さらに多くのステーブルコインや金庫が影響を受ける可能性が高い」と警告しています。崩壊が発生してから数週間後も、リスクの伝播の全貌は依然として不明です。
ElixirのdeUSDは、その準備金の65%がプライベートMorpho金庫からStreamへの貸付に集中しているため、48時間以内に1.00ドルから98%暴落して0.015ドルになり、2022年のTerra UST崩壊以来、最も早い主要なステーブルコインの失敗事例となりました。Elixirは約80%（Stream自体を除く）のdeUSD保有者のために償還を行い、彼らが1:1でUSDCと交換できるようにし、大部分のコミュニティユーザーを保護しましたが、この保護措置の代償は大きく、損失はEuler、Morpho、Compoundなどのプロトコルに転嫁されました。その後、Elixirはすべてのステーブルコイン製品を完全に停止することを発表し、市場の信頼が取り戻せないほど失われたことを認めました。
より広範な市場反応は、体系的な信頼の喪失を示しています。Stablewatchのデータによると、Streamの崩壊後の1週間で、利息を生むステーブルコイン全体が総ロック価値の40%から50%を失いましたが、その大部分は依然としてドルにペッグされています。これは、失敗も技術的な問題も発生していないプロトコルから約10億ドルの資金が流出したことを意味します。ユーザーは質の高いプロジェクトと詐欺プロジェクトを区別できず、すべての類似製品から逃げることを選択しました。DeFiの総ロック価値は11月初めに約200億ドル減少しました。市場は特定のプロトコルの失敗ではなく、普遍的な連鎖反応リスクの価格設定を行っています。
2025年10月：6000万ドル引き起こされた連鎖清算
Stream Finance の崩壊の約1ヶ月前、暗号通貨市場はもう一つの壊滅的な暴落を経験しました。オンチェーン証拠分析によると、これは単なる市場暴落ではなく、既知の脆弱性を利用して、機関規模で発動された精密攻撃です。2025年10月10日から11日にかけて、6000万ドルの価値を持つ計画的な市場売却が、オラクルの故障を引き起こし、結果として全体のDeFiエコシステムで連鎖的な大規模清算が発生しました。これはポジション自体の資金不足による過剰レバレッジ清算ではなく、オラクルシステムの設計欠陥が機関レベルで再現されたものであり、2020年2月以降に何度も記録され、公開された攻撃パターンを繰り返しました。
攻撃は UTC 時間 10 月 10 日 5:43 に始まり、6000 万ドル相当の USDe が単一の取引所の現物市場に集中して売却されました。適切に設計されたオラクルシステムでは、このような局所的な売圧の影響は、複数の独立した時間加重平均価格メカニズムを持つ価格ソースによって吸収され、操作リスクが最小化されます。しかし、実際のオラクルシステムは操作された取引所の現物価格に基づき、関連する担保（wBETH、BNSOL、USDe）の価値をリアルタイムで引き下げました。大規模な清算が即座に触発されました。システムのインフラストラクチャは圧倒され、数百万件の同時清算リクエストがシステムの処理能力を使い果たしました。マーケットメイカーは API データストリームの中断と引き出しリクエストの滞留により、迅速に買い注文を提出することができませんでした。市場の流動性は瞬時に枯渇しました。連鎖反応が悪循環を形成しました。
攻撃方法と歴史的な前例
オラクルは、単一の取引所で発生した操作された価格を忠実に報告しましたが、その間、他のすべての市場の価格は安定していました。主要な取引所のデータによると、USDeは0.6567ドルに下落し、wBETHは430ドルに下落しました。一方、他の取引所の価格は正常水準から0.3%未満しか逸脱していませんでした。オンチェーンの分散型取引所の資金プールはほとんど影響を受けていません。Ethenaの創設者Guy Youngが指摘したように、「この事件の間に、90億ドル以上のステーブルコインの担保がいつでも償還可能である」ことが示されており、基盤となる資産自体は損なわれていませんでした。しかし、オラクルは操作された価格を報告し、清算システムはこれらの価格に基づいて実行され、最終的に市場に存在しない評価に基づいて大量のポジションが破壊される結果となりました。
これは2020年11月にCompoundが大きな打撃を受けた原因となるパターンです。その時DAIはCoinbase Proで1時間の間に価格が1.30ドルに急上昇し、他の市場では1.00ドルのままで、8900万ドルの清算を引き起こしました。取引所は変わりましたが、脆弱性は依然として存在しています。この攻撃手法は2020年2月にbZxを破壊した方法と同じであり（Uniswapのオラクルを操作して98万ドルを盗みました）、2020年10月にHarvest Financeを重傷にした手法とも同様です（Curveの価格を操作して2400万ドルを盗み、5.7億ドルの資金流出を引き起こしました）。また、2022年10月にMango Marketsが1.17億ドルの損失を被った複数取引所の操作攻撃とも一致しています。
統計によると、2020年から2022年の間に、合計41件のオラクル操作攻撃が発生し、損失は4.032億ドルに達しました。業界の対応は遅く、散発的であり、ほとんどのプラットフォームは依然として現物価格に大きく依存し、十分な冗長性を欠いたオラクルソリューションを使用し続けています。攻撃の増幅効果は、市場規模が拡大するにつれて、これらの教訓を学ぶことの重要性を示しています。2022年のMango Markets事件では、500万ドルの操作が1.17億ドルの損失を引き起こし、23倍に増幅されました。2025年10月の事件では、6000万ドルの操作が巨大な増幅効果を伴う連鎖反応を引き起こしました。攻撃手法はより巧妙になったわけではなく、根本的な脆弱性を保持したまま、基盤システムの規模が大きくなったのです。
歴史的なパターン：2020年から2025年の失敗事例
Stream Financeの崩壊は先駆けでもなく、孤立した例でもありません。DeFiエコシステムはすでに多くのステーブルコインの失敗を経験しており、そのたびに類似の構造的欠陥が明らかになっています。しかし、この業界は同じ過ちを繰り返し、規模は回を追うごとに巨大になっています。過去5年間に記録された失敗事例は、高度に一致したパターンを示しています：
持続不可能な高収益：アルゴリズムまたは部分的に担保されたステーブルコインは、預金を引き付けるために市場平均を大きく上回る利回りを提供します。
収益の出所が疑わしい：高収益は通常、トークンの発行増加や新たな預金の補助によって生じるものであり、実際のビジネス収入によるものではありません。
過度なレバレッジと不透明性：プロトコルの運用は高いレバレッジを暗示し、実際の担保率は不明瞭です。
循環依存：プロトコルAの資産がプロトコルBを支え、プロトコルBの資産が再びプロトコルAを支えることで、脆弱な閉じたループが形成される。
崩壊の引き金：何らかの衝撃が発生し、その資産が負債を上回らない本質が露呈した場合、または補助金の継続が困難になると、取り付け騒ぎが発生する。
デススパイラル：ユーザーのパニック売却、担保の価値暴落、連鎖清算が発生し、全体の構造が数日または数時間で崩壊する。
リスク伝導：崩壊は、そのステーブルコインを担保として受け入れるか、そのエコシステムに関連する他のプロトコルに広がります。
典型的なケースレビュー:
2022年5月:テラ(UST/LUNA)
損失:時価総額の約450億ドルが3日間で蒸発しました。
メカニズム：USTはアルゴリズム安定コインであり、LUNAの発行 - 破棄メカニズムを通じてペッグを維持しています。Anchor ProtocolはUST預金に持続不可能な19.5%の利回りを提供します。
トリガー：大規模なUSTの償還と売却がデペッグを引き起こし、LUNAの過剰発行とデススパイラルを引き起こす。
影響:Celsius、Three Arrows Capital、Voyager Digitalなど、いくつかの大規模な暗号貸付プラットフォームの破綻につながりました。 創業者のDo Kwon氏は逮捕され、詐欺容疑で起訴されています。
2021年6月:Iron Finance (IRON/TITAN)
損失：約 20 億ドルの総ロックアップ価値が 24 時間以内にゼロになる。
メカニズム：IRONは75%のUSDCと25%のネイティブトークンTITANによって部分的に担保されています。最大1700%の年利インセンティブを提供します。
トリガー：大規模な償還により TITAN が売却され、価格が崩壊し、さらに IRON の担保基盤が破壊される。
教訓：プレッシャー下で、一部の担保と自らのボラティリティトークンを部分的な担保として依存することは非常に危険である。
2023年3月:USDC
デペッグ：33億ドルの準備金が倒産したシリコンバレー銀行に閉じ込められたため、USDCは一時0.87ドルまで下落しました。
影響：市場の「完全な準備」の法定通貨ステーブルコインに対する絶対的な信頼が揺らいだ。DAI（その担保の50%以上がUSDC）のペッグが外れ、Aaveで3400件以上、総額2400万ドルの清算が発生した。
教訓：最も信頼されているステーブルコインでさえ、従来の金融システムの集中リスクと依存に直面しています。
2025年11月:Stream Finance (xUSD)
損失：直接損失 9300 万ドル、エコシステムの総リスクエクスポージャー 2.85 億ドル。
メカニズム：再帰的な借入によって実体のない合成資産を創出（レバレッジは7.6倍に達する）。70%の資金は匿名の外部マネージャーによって不透明なオフチェーン戦略で管理される。
現状：xUSD の取引価格は 0.07-0.14 ドルの間で、流動性が枯渇し、出金が凍結され、複数の訴訟に直面しています。Elixir は停止しました。
共通の失敗パターンのまとめ：
持続不可能な利益:テラ(19.5%)、鉄(1700%APR)、ストリーム(18%)。
循環依存関係: UST-LUNA、IRON-TITAN、xUSD-deUSD。
情報の不透明性：補助金のコストを隠し、オフチェーンの操作を隠し、準備資産が疑わしい。
脆弱な担保構造：部分的な担保または自己のボラティリティトークンに依存し、プレッシャー下でデススパイラルを形成しやすい。
オラクル操作：歪んだ価格入力が誤った清算を引き起こし、悪化した債務を蓄積します。
結論は明確です：ステーブルコインは安定していません。それらは崩壊前に安定しているように見えるだけで、崩壊は数時間内に起こる可能性があります。
オラクルの故障とインフラの崩壊
Stream が崩壊を始めたとき、オラクルの問題が明らかになりました。xUSD の市場価格が 0.23 ドルまで下落したとき、多くの貸出プロトコルはそのオラクル価格を 1.00 ドルまたはそれ以上にハードコーディングしており、連鎖清算を防ごうとしていました。この善意の決定は、プロトコルの動作と市場の現実との間に深刻な乖離をもたらしました。このハードコーディングは、技術的な障害ではなく、積極的な政策選択です。多くのプロトコルは、一時的な市場の変動によって清算がトリガーされないように、オラクル価格を手動で更新する方法を採用しています。しかし、価格の下落がプロジェクトの実質的な資産負債超過を反映している場合、この方法は破滅的な結果をもたらすことになります。
協定は厳しい選択に直面しています：
リアルタイム価格の採用：市場操作のリスクや、変動期間中に連鎖的な清算を引き起こすリスクに直面する可能性があります（2025年10月の出来事がそのコストの高さを証明しました）。
遅延価格または時間加重平均価格を採用すると、実際の債務超過の状況を迅速に反映できず、貸倒れが蓄積される（例えば、Streamのイベントでは、オラクルが1.26ドルを示す一方で、実際の価格は0.23ドルであり、MEV Capitalだけで65万ドルの貸倒れが発生した）。
手動更新を採用することにより、中央集権的な意思決定と人為的介入のリスクが導入され、さらには価格を凍結することで債務超過の真実を隠す可能性さえあります。
これらの3つの方法は、数億から数十億ドルの損失をもたらしたことがあります。
圧力下のインフラストラクチャの耐久性
2020年10月、Harvest Financeは2400万ドルの攻撃に遭い、出金騒動が起き、総ロックアップ価値は10億ドルから5.99億ドルに急落しました。このインフラ崩壊の教訓は非常に明確でした：オラクルシステムは極端なストレスイベント下でのインフラのキャパシティを考慮する必要があります；清算メカニズムにはレート制限とサーキットブレーカーが必要です；取引所は通常の10倍のトラフィックに対して冗長なキャパシティを確保する必要があります。しかし、2025年10月の出来事は、機関レベルではこの教訓が依然として重視されていないことを証明しました。何千ものアカウントが同時に清算に直面し、数十億ドルのポジションが1時間以内に清算され、全ての買い注文が尽きてシステムが新しい注文を受け付けられなくなり、注文書が空白になると、インフラの失敗はオラクルの失敗と同様に徹底的です。これらの問題を解決する技術的なソリューションは存在しますが、通常の運用時の効率を低下させ、コストを増加させる（利益に影響を与える）ため、実施されていないことが多いのです。
コア警告
もしあなたが収益の出所を識別できないなら、あなたは収益の獲得者ではなく、あなた自身が他人の収益のコストなのです。この理屈は複雑ではありませんが、数十億ドルの資金が依然として「ブラックボックス」戦略に流れ込み続けています。人々は常に不安な真実に直面するのではなく、心地よい嘘を信じる傾向があります。次のStream Financeは、もしかしたら今まさに運営されているかもしれません。
ステーブルコインは安定していません。
分散型金融は、完全に分散されているわけではなく、安全性も欠けていることが多いです。
出所不明の収益は利益ではなく、カウントダウンのついた資産の移転です。
これらは個人的な見解ではなく、巨額の代償を払って繰り返し検証された、実証可能な経験的事実です。唯一の問題は、私たちがこれらの既知の教訓に基づいて行動を起こすのか、それとも再び200億ドルの授業料を払って再学習をしたいのかということです。歴史は後者に傾いているようです。
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最近のステーブルコインの頻繁なデペグの背後：業界は歴史から教訓を得ていない
によって書かれた: YQ
コンパイラ:AididiaoJP、Foresight News
2025年11月の前の2週間におけるステーブルコインの暴落は、分散型金融分野において学者たちが長年警告してきた根本的な欠陥を暴露しました。Stream FinanceのxUSDの崩壊、そしてそれに続くElixirのdeUSDおよび多くの他の合成ステーブルコインの連鎖的な失敗は、単なる管理不全の孤立した事件ではありません。これらの事件は、DeFiエコシステムにおけるリスク管理、透明性、および信頼に関する深層的な構造的問題を明らかにしました。
Stream Financeの崩壊事件で私が観察したのは、スマートコントラクトの脆弱性を巧みに利用したものでも、伝統的な意味でのオラクル操作攻撃でもありません。むしろ、これはもっと不安を引き起こす事実を明らかにしました。「分散化」という華麗な言葉に包まれた下で、基本的な金融の透明性がすでに欠如しているということです。外部のファンドマネージャーが、効果的な規制もない状態で9300万ドルを失い、2.85億ドルのクロスプロトコルの連鎖反応を引き起こすことができる場合、そして「ステーブルコイン」のエコシステム全体が一週間で40%から50%の総ロックバリューを失ったにもかかわらず、表面上は依然として為替レートのペッグを維持している場合、私たちは分散型金融の現状についての基本的な事実を認めなければなりません。この業界は何の教訓も得ていないのです。
より正確に言うと、現在のインセンティブ構造は、歴史的教訓を無視する人々を報酬し、慎重かつ保守的に行動する人々を罰し、避けられない崩壊が発生したときに損失を市場全体に転嫁します。金融業界には古い言葉がありますが、これは特に当てはまり、耳障りです：もしあなたが利益がどこから来るのかわからないなら、あなた自身が利益の源です。特定のプロトコルが不透明な戦略を通じて18％のリターンを約束し、成熟した貸出市場の利回りがわずか3％から5％であるとき、その高いリターンの本質は、おそらく預金者の元本である可能性が高いです。
Stream Financeの運営メカニズムとリスク伝達
Stream Financeは自身を収益最適化プロトコルとして位置づけ、ユーザーのUSDC預金に対して最大18%の年利回りを提供する生息安定コインxUSDを通じてサービスを提供しています。彼らが主張する戦略には「デルタニュートラルトレーディング」や「ヘッジマーケットメイキング」といった難解な用語が含まれていますが、実際の運用方法は不明瞭です。比較として、AaveによるUSDC預金の年利回りは約4.8%、Compoundはわずかに3%を超えています。基本的な金融常識は市場平均水準の数倍のリターンには警戒すべきであると教えていますが、ユーザーはそれでもこのプロトコルに数億ドルを預けています。崩壊前、1 xUSDの取引価格は1.23 USDCに達し、その複利収益を示しました。ピーク時には、xUSDは管理する資産規模が3.82億ドルに達すると主張しましたが、DeFiLlamaのデータによるとそのピーク時の総ロック・バリューはわずか2億ドルであり、これは60%以上のいわゆる資産が検証できないオフチェーンポジションに存在することを意味します。
崩壊後、Yearn Financeの開発者Schlagoniaはその真のメカニズムを明らかにしました：これは金融革新を装った体系的な詐欺です。Streamは再帰的な借入モデルを採用し、以下のプロセスを通じて実際の価値の裏付けのない合成資産を創出しました：
ユーザーはUSDCを預け入れます。
StreamはCowSwapを介してUSDCをUSDTに変換します。
これらのUSDTを使用してElixirでdeUSDを鋳造します（Elixirを選択した理由は、高い利益インセンティブを提供するためです）。
これらの deUSD を Avalanche などのネットワークにクロスチェーンし、貸出市場に預け入れてより多くの USDC を借り入れ、ループを完成させます。
この戦略は複雑でクロスチェーン操作に依存しているが、依然として担保貸出の一形態と見なすことができる。しかし、Streamはそこで止まらなかった。彼らは借りたUSDCを担保サイクルの拡大にのみ使用するのではなく、そのStreamVault契約を通じてxUSDを再鋳造したため、xUSDの供給量は実際に保有する担保の価値をはるかに超えている。検証可能なUSDCが190万ドルしか担保としてないにもかかわらず、Streamは1450万のxUSDを鋳造したため、合成資産の規模は基礎となる準備金に対して7.6倍膨れ上がった。このことは、準備金がなく、規制もなく、最後の貸し手によるバックアップもない部分準備金銀行システムに他ならない。
そのElixirとの循環依存関係は、全体の構造を非常に危険な状態にしています。膨張するxUSD供給量の過程で、StreamはElixirに1000万ドルのUSDTを預け入れ、deUSDの供給を拡大しました。ElixirはこのUSDTをUSDCに交換し、Morphoの貸出市場に預け入れました。11月初めには、Morpho上のUSDC供給量が7000万ドルを超え、借入量が6500万ドルを超え、ElixirとStreamが主要な参加者となっています。StreamはdeUSDの総供給量の約90%（約7500万ドル）を保有しており、Elixirの準備資産の主な部分は、プライベートMorpho金庫を通じてStreamに提供された貸付によって成り立っています。この2つのステーブルコインは実際に相互に担保されており、一方が損失を被れば他方も影響を受けます。この「金融の循環」は必然的にシステムの脆弱性を引き起こすことになります。
業界アナリストのCBBは、10月28日に問題を公に指摘しました。「xUSDは約1.7億ドルのオンチェーン資産を支えているが、彼らは借貸プロトコルから約5.3億ドルを借り入れた。これは4.1倍のレバレッジであり、多くの流動性が低いポジションの上に成り立っている。これは全くの収益耕作ではなく、ギャンブラー的な冒険です。」シュラゴニアは、崩壊の172日前にストリームチームに警告しており、ポジションを確認するのにわずか5分かかるだけで崩壊が避けられないことが分かると述べました。これらの警告は公に、具体的かつ正確でしたが、高い収益を追い求めるユーザーや、手数料収入を渇望するキュレーター、およびこの構造を支えるさまざまなプロトコルによって無視されました。
Streamが11月4日に外部ファンドマネージャーが約9300万ドルのファンド資産を損失したと発表した際、プラットフォームは直ちにすべての出金を停止しました。有効な償還メカニズムが欠如しているため、パニックが瞬時に広がりました。保有者たちは流動性が不足している二次市場でxUSDを売却し合いました。数時間のうちに、xUSDの価格は77%暴落し、約0.23ドルになりました。このかつて安定性と高いリターンを約束していたステーブルコインは、1日の取引で四分の三の価値を消失しました。
リスク伝導の具体的なデータ
DeFi研究機関Yields and More (YAM)の報告によると、Streamに関連する直接債務エクスポージャーはエコシステム全体で2.85億ドルに達しています。主な関係者には以下が含まれます：
TelosC：Stream資産を担保として受け入れたため、12.364億ドルの貸付リスク（最大の単一リスクエクスポージャー）に直面しています。
エリクサーネットワーク：プライベートモルフォ金庫から6800万ドル（deUSD準備金の65%）を貸し出しました。
MEV Capital：リスクエクスポージャーは2542万ドルで、そのうち約65万ドルが不良債権となっています（オラクルがxUSD市場価格が0.23ドルに下がった際に、その価格を1.26ドルに凍結したため）。
その他:Varlamore(1,917万ドル)、Re7 Labs(1つの金庫に1,465万ドル、もう1つの金庫に1,275万ドル)、およびEnclabs、Mithras、TiD、Invariant Groupなどの小規模なポジションを持つ機関。
Euler：約1.37億ドルの不良債権に直面しています。
さまざまなプロトコルにおいて、合計で1.6億ドル以上の資金が凍結されています。
研究者はこのリストが完全ではないと指摘し、「さらに多くのステーブルコインや金庫が影響を受ける可能性が高い」と警告しています。崩壊が発生してから数週間後も、リスクの伝播の全貌は依然として不明です。
ElixirのdeUSDは、その準備金の65%がプライベートMorpho金庫からStreamへの貸付に集中しているため、48時間以内に1.00ドルから98%暴落して0.015ドルになり、2022年のTerra UST崩壊以来、最も早い主要なステーブルコインの失敗事例となりました。Elixirは約80%（Stream自体を除く）のdeUSD保有者のために償還を行い、彼らが1:1でUSDCと交換できるようにし、大部分のコミュニティユーザーを保護しましたが、この保護措置の代償は大きく、損失はEuler、Morpho、Compoundなどのプロトコルに転嫁されました。その後、Elixirはすべてのステーブルコイン製品を完全に停止することを発表し、市場の信頼が取り戻せないほど失われたことを認めました。
より広範な市場反応は、体系的な信頼の喪失を示しています。Stablewatchのデータによると、Streamの崩壊後の1週間で、利息を生むステーブルコイン全体が総ロック価値の40%から50%を失いましたが、その大部分は依然としてドルにペッグされています。これは、失敗も技術的な問題も発生していないプロトコルから約10億ドルの資金が流出したことを意味します。ユーザーは質の高いプロジェクトと詐欺プロジェクトを区別できず、すべての類似製品から逃げることを選択しました。DeFiの総ロック価値は11月初めに約200億ドル減少しました。市場は特定のプロトコルの失敗ではなく、普遍的な連鎖反応リスクの価格設定を行っています。
2025年10月：6000万ドル引き起こされた連鎖清算
Stream Finance の崩壊の約1ヶ月前、暗号通貨市場はもう一つの壊滅的な暴落を経験しました。オンチェーン証拠分析によると、これは単なる市場暴落ではなく、既知の脆弱性を利用して、機関規模で発動された精密攻撃です。2025年10月10日から11日にかけて、6000万ドルの価値を持つ計画的な市場売却が、オラクルの故障を引き起こし、結果として全体のDeFiエコシステムで連鎖的な大規模清算が発生しました。これはポジション自体の資金不足による過剰レバレッジ清算ではなく、オラクルシステムの設計欠陥が機関レベルで再現されたものであり、2020年2月以降に何度も記録され、公開された攻撃パターンを繰り返しました。
攻撃は UTC 時間 10 月 10 日 5:43 に始まり、6000 万ドル相当の USDe が単一の取引所の現物市場に集中して売却されました。適切に設計されたオラクルシステムでは、このような局所的な売圧の影響は、複数の独立した時間加重平均価格メカニズムを持つ価格ソースによって吸収され、操作リスクが最小化されます。しかし、実際のオラクルシステムは操作された取引所の現物価格に基づき、関連する担保（wBETH、BNSOL、USDe）の価値をリアルタイムで引き下げました。大規模な清算が即座に触発されました。システムのインフラストラクチャは圧倒され、数百万件の同時清算リクエストがシステムの処理能力を使い果たしました。マーケットメイカーは API データストリームの中断と引き出しリクエストの滞留により、迅速に買い注文を提出することができませんでした。市場の流動性は瞬時に枯渇しました。連鎖反応が悪循環を形成しました。
攻撃方法と歴史的な前例
オラクルは、単一の取引所で発生した操作された価格を忠実に報告しましたが、その間、他のすべての市場の価格は安定していました。主要な取引所のデータによると、USDeは0.6567ドルに下落し、wBETHは430ドルに下落しました。一方、他の取引所の価格は正常水準から0.3%未満しか逸脱していませんでした。オンチェーンの分散型取引所の資金プールはほとんど影響を受けていません。Ethenaの創設者Guy Youngが指摘したように、「この事件の間に、90億ドル以上のステーブルコインの担保がいつでも償還可能である」ことが示されており、基盤となる資産自体は損なわれていませんでした。しかし、オラクルは操作された価格を報告し、清算システムはこれらの価格に基づいて実行され、最終的に市場に存在しない評価に基づいて大量のポジションが破壊される結果となりました。
これは2020年11月にCompoundが大きな打撃を受けた原因となるパターンです。その時DAIはCoinbase Proで1時間の間に価格が1.30ドルに急上昇し、他の市場では1.00ドルのままで、8900万ドルの清算を引き起こしました。取引所は変わりましたが、脆弱性は依然として存在しています。この攻撃手法は2020年2月にbZxを破壊した方法と同じであり（Uniswapのオラクルを操作して98万ドルを盗みました）、2020年10月にHarvest Financeを重傷にした手法とも同様です（Curveの価格を操作して2400万ドルを盗み、5.7億ドルの資金流出を引き起こしました）。また、2022年10月にMango Marketsが1.17億ドルの損失を被った複数取引所の操作攻撃とも一致しています。
統計によると、2020年から2022年の間に、合計41件のオラクル操作攻撃が発生し、損失は4.032億ドルに達しました。業界の対応は遅く、散発的であり、ほとんどのプラットフォームは依然として現物価格に大きく依存し、十分な冗長性を欠いたオラクルソリューションを使用し続けています。攻撃の増幅効果は、市場規模が拡大するにつれて、これらの教訓を学ぶことの重要性を示しています。2022年のMango Markets事件では、500万ドルの操作が1.17億ドルの損失を引き起こし、23倍に増幅されました。2025年10月の事件では、6000万ドルの操作が巨大な増幅効果を伴う連鎖反応を引き起こしました。攻撃手法はより巧妙になったわけではなく、根本的な脆弱性を保持したまま、基盤システムの規模が大きくなったのです。
歴史的なパターン：2020年から2025年の失敗事例
Stream Financeの崩壊は先駆けでもなく、孤立した例でもありません。DeFiエコシステムはすでに多くのステーブルコインの失敗を経験しており、そのたびに類似の構造的欠陥が明らかになっています。しかし、この業界は同じ過ちを繰り返し、規模は回を追うごとに巨大になっています。過去5年間に記録された失敗事例は、高度に一致したパターンを示しています：
持続不可能な高収益：アルゴリズムまたは部分的に担保されたステーブルコインは、預金を引き付けるために市場平均を大きく上回る利回りを提供します。
収益の出所が疑わしい：高収益は通常、トークンの発行増加や新たな預金の補助によって生じるものであり、実際のビジネス収入によるものではありません。
過度なレバレッジと不透明性：プロトコルの運用は高いレバレッジを暗示し、実際の担保率は不明瞭です。
循環依存：プロトコルAの資産がプロトコルBを支え、プロトコルBの資産が再びプロトコルAを支えることで、脆弱な閉じたループが形成される。
崩壊の引き金：何らかの衝撃が発生し、その資産が負債を上回らない本質が露呈した場合、または補助金の継続が困難になると、取り付け騒ぎが発生する。
デススパイラル：ユーザーのパニック売却、担保の価値暴落、連鎖清算が発生し、全体の構造が数日または数時間で崩壊する。
リスク伝導：崩壊は、そのステーブルコインを担保として受け入れるか、そのエコシステムに関連する他のプロトコルに広がります。
典型的なケースレビュー:
2022年5月:テラ(UST/LUNA)
損失:時価総額の約450億ドルが3日間で蒸発しました。
メカニズム：USTはアルゴリズム安定コインであり、LUNAの発行 - 破棄メカニズムを通じてペッグを維持しています。Anchor ProtocolはUST預金に持続不可能な19.5%の利回りを提供します。
トリガー：大規模なUSTの償還と売却がデペッグを引き起こし、LUNAの過剰発行とデススパイラルを引き起こす。
影響:Celsius、Three Arrows Capital、Voyager Digitalなど、いくつかの大規模な暗号貸付プラットフォームの破綻につながりました。 創業者のDo Kwon氏は逮捕され、詐欺容疑で起訴されています。
2021年6月:Iron Finance (IRON/TITAN)
損失：約 20 億ドルの総ロックアップ価値が 24 時間以内にゼロになる。
メカニズム：IRONは75%のUSDCと25%のネイティブトークンTITANによって部分的に担保されています。最大1700%の年利インセンティブを提供します。
トリガー：大規模な償還により TITAN が売却され、価格が崩壊し、さらに IRON の担保基盤が破壊される。
教訓：プレッシャー下で、一部の担保と自らのボラティリティトークンを部分的な担保として依存することは非常に危険である。
2023年3月:USDC
デペッグ：33億ドルの準備金が倒産したシリコンバレー銀行に閉じ込められたため、USDCは一時0.87ドルまで下落しました。
影響：市場の「完全な準備」の法定通貨ステーブルコインに対する絶対的な信頼が揺らいだ。DAI（その担保の50%以上がUSDC）のペッグが外れ、Aaveで3400件以上、総額2400万ドルの清算が発生した。
教訓：最も信頼されているステーブルコインでさえ、従来の金融システムの集中リスクと依存に直面しています。
2025年11月:Stream Finance (xUSD)
損失：直接損失 9300 万ドル、エコシステムの総リスクエクスポージャー 2.85 億ドル。
メカニズム：再帰的な借入によって実体のない合成資産を創出（レバレッジは7.6倍に達する）。70%の資金は匿名の外部マネージャーによって不透明なオフチェーン戦略で管理される。
現状：xUSD の取引価格は 0.07-0.14 ドルの間で、流動性が枯渇し、出金が凍結され、複数の訴訟に直面しています。Elixir は停止しました。
共通の失敗パターンのまとめ：
持続不可能な利益:テラ(19.5%)、鉄(1700%APR)、ストリーム(18%)。
循環依存関係: UST-LUNA、IRON-TITAN、xUSD-deUSD。
情報の不透明性：補助金のコストを隠し、オフチェーンの操作を隠し、準備資産が疑わしい。
脆弱な担保構造：部分的な担保または自己のボラティリティトークンに依存し、プレッシャー下でデススパイラルを形成しやすい。
オラクル操作：歪んだ価格入力が誤った清算を引き起こし、悪化した債務を蓄積します。
結論は明確です：ステーブルコインは安定していません。それらは崩壊前に安定しているように見えるだけで、崩壊は数時間内に起こる可能性があります。
オラクルの故障とインフラの崩壊
Stream が崩壊を始めたとき、オラクルの問題が明らかになりました。xUSD の市場価格が 0.23 ドルまで下落したとき、多くの貸出プロトコルはそのオラクル価格を 1.00 ドルまたはそれ以上にハードコーディングしており、連鎖清算を防ごうとしていました。この善意の決定は、プロトコルの動作と市場の現実との間に深刻な乖離をもたらしました。このハードコーディングは、技術的な障害ではなく、積極的な政策選択です。多くのプロトコルは、一時的な市場の変動によって清算がトリガーされないように、オラクル価格を手動で更新する方法を採用しています。しかし、価格の下落がプロジェクトの実質的な資産負債超過を反映している場合、この方法は破滅的な結果をもたらすことになります。
協定は厳しい選択に直面しています：
リアルタイム価格の採用：市場操作のリスクや、変動期間中に連鎖的な清算を引き起こすリスクに直面する可能性があります（2025年10月の出来事がそのコストの高さを証明しました）。
遅延価格または時間加重平均価格を採用すると、実際の債務超過の状況を迅速に反映できず、貸倒れが蓄積される（例えば、Streamのイベントでは、オラクルが1.26ドルを示す一方で、実際の価格は0.23ドルであり、MEV Capitalだけで65万ドルの貸倒れが発生した）。
手動更新を採用することにより、中央集権的な意思決定と人為的介入のリスクが導入され、さらには価格を凍結することで債務超過の真実を隠す可能性さえあります。
これらの3つの方法は、数億から数十億ドルの損失をもたらしたことがあります。
圧力下のインフラストラクチャの耐久性
2020年10月、Harvest Financeは2400万ドルの攻撃に遭い、出金騒動が起き、総ロックアップ価値は10億ドルから5.99億ドルに急落しました。このインフラ崩壊の教訓は非常に明確でした：オラクルシステムは極端なストレスイベント下でのインフラのキャパシティを考慮する必要があります；清算メカニズムにはレート制限とサーキットブレーカーが必要です；取引所は通常の10倍のトラフィックに対して冗長なキャパシティを確保する必要があります。しかし、2025年10月の出来事は、機関レベルではこの教訓が依然として重視されていないことを証明しました。何千ものアカウントが同時に清算に直面し、数十億ドルのポジションが1時間以内に清算され、全ての買い注文が尽きてシステムが新しい注文を受け付けられなくなり、注文書が空白になると、インフラの失敗はオラクルの失敗と同様に徹底的です。これらの問題を解決する技術的なソリューションは存在しますが、通常の運用時の効率を低下させ、コストを増加させる（利益に影響を与える）ため、実施されていないことが多いのです。
コア警告
もしあなたが収益の出所を識別できないなら、あなたは収益の獲得者ではなく、あなた自身が他人の収益のコストなのです。この理屈は複雑ではありませんが、数十億ドルの資金が依然として「ブラックボックス」戦略に流れ込み続けています。人々は常に不安な真実に直面するのではなく、心地よい嘘を信じる傾向があります。次のStream Financeは、もしかしたら今まさに運営されているかもしれません。
ステーブルコインは安定していません。
分散型金融は、完全に分散されているわけではなく、安全性も欠けていることが多いです。
出所不明の収益は利益ではなく、カウントダウンのついた資産の移転です。
これらは個人的な見解ではなく、巨額の代償を払って繰り返し検証された、実証可能な経験的事実です。唯一の問題は、私たちがこれらの既知の教訓に基づいて行動を起こすのか、それとも再び200億ドルの授業料を払って再学習をしたいのかということです。歴史は後者に傾いているようです。