20億USDが蒸発！USDeデペグが合成ステーブルコインの致命的な脆弱性を暴露

Ethenaの合成米ドルUSDeはBNBプラットフォームで一時デペグし、市場価値は148億USDから126億USDに大きな下落を記録し、20億USD以上が蒸発しました。このUSDeデペグ危機では、一時的にトークンの価格が0.65USDまで下落しましたが、その後平価に回復しました。しかし、合成ステーブルコインが基差取引に依存する構造的リスクが明らかになりました。

USDe デペグ事件の完全なタイムライン

! Ethena USDeデカップリング

この衝撃的な暗号市場のUSDeデペグ危機は10月10日から12日までの間に発生し、世界の金融市場が激しい動揺を経験している時期に重なりました。アメリカのトランプ大統領は突然、中国からの輸入製品に100%の関税を課すと発表しました。この貿易政策は世界的なリスク回避の感情を高め、投資家はリスク資産から撤退し、金などの伝統的な避難先に向かいました。暗号通貨市場は真っ先に影響を受け、200億ドルを超えるデジタル資産の未決済契約が短期間に強制清算され、今年最大規模の清算事件の一つとなりました。

このような極端な市場環境下で、USDeの構造的な弱点が完全に暴露されました。CryptoSlateのデータによると、USDeの時価総額は10月10日の148億ドルから急激に縮小し、10月12日には126億ドルに達し、2日間で20億ドル以上が蒸発しました。さらに衝撃的なのは価格面での崩壊で、USDeはBNBプラットフォームで一時0.65ドルまで下落し、理論上維持されるべき1ドルのペッグから35%も暴落しました。この程度のUSDeデペグは、ドルにペッグされていると称する資産にとっては壊滅的であり、市場におけるその価値の安定性に対する信頼を瞬時に破壊しました。

BNB プラットフォームの連鎖反応

今回のUSDeのデペグは孤立した事件ではなく、BNBプラットフォームのより広範な技術的障害と同時に発生しました。BNBプラットフォームの価格設定システムに異常が発生し、USDeだけでなく、wBETH（包装されたビーコンETH）やBNSOL（包装されたソラナ）などの多くの包装資産も一時的に基礎トークンとの正常な連結を失いました。この技術的なシステム的障害は市場の恐怖を増幅させました。なぜなら、トレーダーは価格の乖離が実際の市場の売り圧力なのか、単なるプラットフォームの技術的なエラーなのかを判断できなかったからです。

BNBプラットフォームはこの事故を事後承認し、影響を受けたユーザーに対して2.83億ドル以上の損失を賠償することを発表しました。この巨額の賠償金額自体が事件の深刻さを物語っています。賠償は価格異常により発生した誤清算、取引損失、およびその他の直接的な経済損失をカバーしています。しかし、この事後の救済措置ではUSDeデペグ事件が残した信頼の傷を完全に消し去ることはできません。多くの投資家は、140億ドル以上の資産を管理する「ステーブルコイン」が数時間で三分の一の価値を失うことができるなら、それはまだステーブルコインと呼ばれるのか疑問に思い始めています。

合成ドルの構造的欠陥が明らかになった

USDeのデペグ事件が引き起こした議論は、価格変動そのものだけでなく、USDeの資産性質に対する根本的な疑問にあります。DragonflyのパートナーHaseeb Qureshiは、その後の分析で、USDeは「世界的にデペグしていない」と指摘しました。彼のデータによると、USDeは各中央集権取引所で下落しましたが、下落幅は均一ではありませんでした。BNBプラットフォームは狂乱の価格混乱を経験し、平価に戻るまでに長い時間がかかりました。さらに重要なのは、分散型取引所CurveのUSDe流動性プールはわずか0.3%の下落にとどまり、ほとんど影響を受けていないことです。

この異なるプラットフォーム間の巨大な価格差は、重要な問題を浮き彫りにしています：USDeのデペグは主にBNBプラットフォーム特有の技術的障害であり、USDe自体のシステム的崩壊ではありません。Ethena Labsの創設者Guy Youngは、事件の期間中、USDeの発行および償還機能は常に正常に稼働しており、24時間以内に20億ドルの償還リクエストを成功裏に処理したと確認しました。彼は、この資産の主要なオンチェーン流動性プール（Curve、Uniswap、Fluid）が示す価格の偏差は非常に小さく、USDeを支える90億ドルの担保（主にUSDTとUSDC）は常に即座に償還可能であると強調しました。

これらの事実に基づき、Guy Youngはこの事件を「USDeのデペグ」と表現することは不正確であると考えています。彼の論理は、単一の取引所で異常な価格が発生し、最も深い流動性プールと償還メカニズムが正常に機能している場合、これは資産の失敗ではなく取引所の故障と分類されるべきだというものです。しかし、この弁護は重要な事実を無視しています。BNBプラットフォームでUSDeを取引している何千人ものユーザーにとって、価格が0.65ドルに下落することは、他のプラットフォームの価格がどうであれ、彼らが経験している現実なのです。

ベースリスク取引のリスクエクスポージャー

USDeのデペグ事件の深層原因は、その独特な構造設計に密接に関連しています。USDeは、従来の意味で法定通貨または暗号資産によって1:1で十分に担保されたステーブルコインではなく、「合成ドル」としての性質を持ち、その価値安定メカニズムは所謂ベーシス取引（デルタニュートラルベーシス取引）に依存しています。具体的には、EthenaはETHなどの暗号資産のロングスポットポジションを保有し、同時に先物契約市場で同量のETHをショートすることで、理論的にデルタニュートラルを実現します。通常の市場条件下では、先物契約のファイナンスレートは正であり、ショート側は継続してファイナンス料金を受け取ることができ、これらの収益がUSDe保有者のリターンの源となります。

このメカニズムはブルマーケットや安定市場ではうまく機能しますが、極端な市場条件下では致命的な弱点があります。市場のパニックによって多くのトレーダーがポジションを解消する際、永続契約のファイナンスレートは急激に低下し、場合によっては負の値に転じることがあります。この時、ベーシス取引の利益は消失するだけでなく、損失に転じる可能性もあります。さらに深刻なのは、多くのUSDe保有者が同時に償還を要求した場合、Ethenaは不利な価格でヘッジポジションを解消せざるを得ず、損失がさらに悪化することです。今回のUSDeデペグは、ファイナンスレートが大幅に低下し、市場流動性が枯渇するという背景の中で発生し、合成ドルメカニズムのストレステストにおける脆弱性を露呈しました。

暗号市場に対する体系的な脅威

CEXは事件後に厳しい警告を発し、市場はUSDeの真の性質を認識しなければならないと強調しました：それはトークン化されたヘッジファンドであり、「1:1で連動したステーブルコイン」ではありません。この区別は非常に重要です。従来のステーブルコインであるUSDCやUSDTは、発行者が等額のUSDの準備金または短期の米国債で裏付けられており、ユーザーはいつでも1:1の比率で引き換えることができます。一方、USDeの価値は複雑なデリバティブ戦略に依存しており、そのリスク特性はまったく異なります。

徐明星は、USDeが相対的に低リスクのデルタニュートラルベータトレーディング戦略を採用しているにもかかわらず、依然として複数の固有のリスクが存在することを指摘しました。まず、ADL（自動減少）イベントリスクがあり、取引所の保険基金がロスカット損失をカバーできない場合、利益ポジションが強制的に減少される可能性があります。次に、取引所関連イベントリスクがあり、今回のBNBプラットフォームの障害が示すように、プラットフォームの技術的問題が価格の混乱を引き起こす可能性があります。第三に、カストディアンのセキュリティ脆弱性リスクがあり、担保を保管しているカストディアン機関がハッキング攻撃を受けたり、資金が流用された場合、USDeシステム全体が崩壊する可能性があります。

より懸念すべきは、USDeがDeFiエコシステムにおいてますます拡大している用途です。現在、USDeは複数の分散型貸付プロトコルに担保として組み込まれており、いくつかの中央集権型取引所では取引ペアの計算通貨としても使用されています。これは、たとえ短期間のUSDeのデペグであっても、連鎖反応を引き起こす可能性があることを意味します。USDeの価格が1ドルから逸脱した場合、USDeを担保として使用している貸付ポジションが清算を引き起こす可能性があり、これらの清算がさらにUSDeの価格を押し下げ、悪循環を形成することになります。さらに、BTC/USDeまたはETH/USDe取引ペアのUSDe側の価格が歪むと、分散型取引所で使用される参照価格が歪み、全体の市場の価格発見メカニズムに影響を与えることになります。

徐明星はこのため、USDeを担保として使用するプラットフォームは、自適応リスク管理メカニズムを採用しなければならず、USDCと同じようにUSDeに最高の担保率と最低の清算閾値を与えてはならないと呼びかけました。彼は、この資産の構造的な微妙な違いを無視すると、局所的な故障が全体の産業のシステム的危機に発展する可能性があると警告しました。この20億ドルのUSDeデペグ事件は最終的に制御されましたが、警鐘を鳴らしました：進化し続ける暗号エコシステムにおいて、異なるタイプのトークンのリスク特性を特に慎重に区別する必要があり、ある資産がドルに連動していると主張するからと言って、単純にそれを伝統的なステーブルコインと同一視してはいけません。

この危機の教訓は深刻です。合成ステーブルコインは暗号金融革新の最前線を代表していますが、革新は透明なリスク開示と慎重なリスク管理に基づかなければなりません。投資家にとって、USDeとUSDCの根本的な違いを理解し、極端な市場条件下での合成メカニズムの脆弱性を認識することは、次のUSDeデペグの犠牲者になるのを避けるための鍵です。DeFiプロトコルと取引所にとって、USDeのリスクウェイトを再評価し、合成資産に対する専門的なリスクモデルを構築することは、差し迫った課題となっています。