著者:ダニー; ソース: X, @agintender
Borosは永続的な契約の資金費率のために——資本効率の高いオンチェーンデリバティブ市場を創造しました。オフチェーン取引所の資金費率を「トークン化」して取引可能な「収益単位」（Yield Units, YU）を作成することで、実質的に従来の金融における金利スワップ（Interest Rate Swaps, IRS）に類似した市場を構築しました——猫山王ドリアンの農家たちに、1本のドリアンの木を「賭ける」3回の取引カテゴリーを実現しました。
このプロトコルは、トレーダーに対してヘッジや投機の資金調達率の変動に対する新しいツールを提供するだけでなく、Ethenaなどの資金調達率に依存するデルタニュートラル戦略プロトコルに対して重要なリスク管理インフラを提供します。
短期的には、Ethenaの成長が良ければ良いほど、Borosの取引量は増加します。
永続契約は従来の先物契約とは異なり、満期日がありません。その価格を基礎資産の現物価格に固定するために、資金調達率というコアメカニズムが導入されています。資金調達率はロングポジションとショートポジションの間で定期的に交換される費用です。
その経済的意義は、資金コストが市場の感情やレバレッジの需要を反映するだけでなく、基礎通貨と計算通貨の間の資本コストの差異を示すことにあります。正の資金コスト（ロングがショートに支払う）は、通常、市場が強気であるかレバレッジの需要が高いことを示します。一方、負の資金コスト（ショートがロングに支払う）はその逆を示します。 perpetual contract marketは毎日数千億ドルの取引量を処理しており、資金コストは巨大なスケールを持つ直接取引がこれまで不可能だった収益とリスクの源となり、その周りに構築されたデリバティブプロトコルに広大な市場スペースを提供しています。
金利スワップ（IRS）は、双方が将来の一定期間にわたり、名目元本に基づいて一連の利息支払いフローを交換することに合意するデリバティブ契約です。通常、一方が固定金利を支払い、もう一方が変動金利を支払います。世界の金利スワップ市場は巨大で、日々の清算額は1.2兆ドルを超えています。
Borosプロトコルは、機能的に類似した固定と変動のプロトコルを実現しています。ユーザーは、固定金利（すなわち暗黙の年利収益率）を支払うことで、変動金利（すなわち中央集権型取引所からの基準年利収益率）を得ることを選択でき、逆もまた然りです。
しかし、両者の間には重要な違いがあります。
基礎金利:従来のIRSは通常、SOFRやESTRなどのベンチマークレートを使用します。 一方、ボロスは無期限契約の資金調達率を使用しています。
Borosは「収益取引」を「資金調達率」（Funding Rate）に拡張し、マージンとレバレッジメカニズムを導入しました。
長年にわたり、トレーダーは資金調達率を受動的に受け入れ、それを取引コストまたは収入源として扱い、独立したリスク要因として取引することはできませんでした。ヘッジ操作は間接的であり、資本効率が低いです。Borosは、直接的で資本効率の高いツール（YU）と取引所（オンチェーンオーダーブック）を提供することで、資金調達率リスクの直接取引を初めて実現しました。これは、金融史における信用デフォルトスワップ（CDS）の誕生に似ており、銀行は信用リスクを基盤となる貸付から切り離して取引することができるようになりました。Borosは、暗号世界の資金調達率リスクに対して同じことを行っています。
現段階で最も核心的で強力なアプリケーションシーンは、数十億ドルの資産を管理しているEthenaのようなDeltaニュートラル戦略に対して、機関レベルのヘッジツールを提供することです。EthenaがそのステーブルコインUSDeに安定した固定収益を提供できるかどうかは、Boros上での資金コストリスクをヘッジする能力に部分的に依存する可能性があります。
Borosのコアコンセプトをより良く理解するために、仮想の「猫山王ドリアン先物市場」と比較することができます。
想像してみてください、猫山王ドリアンの木があります。この木は、Binanceの永続契約市場のように、収益を生み出す基礎資産を表しています。
このアナロジーでは、Borosプロトコルがこのドリアン先物市場の役割を果たしています。それはドリアンの木自体（つまり、BTCやETHの現物取引）を取引するのではなく、この「木」（永久契約市場）が将来生み出す「果実」（資金調達率）の期待を取引するためのプラットフォームを人々に提供しています。トレーダーはBoros上で将来の資金調達率の期待を売買でき、果物商人が将来のドリアン収穫の期待を売買するのと同様に、投機やヘッジを実現できます。
この章では、Borosの技術コンポーネントを詳細に分解し、どのように抽象的なオフチェーン料金をオンチェーン取引可能な金融商品に変換するかを説明します。
BorosはBinance/Hyperliquidiなどのデータソースからリアルタイムの資金レートデータを導入するためにオラクルに依存しています。これは重要な中央集権的ノードであり、潜在的な操作ベクトルでもあります。プロトコルは特定のリスクパラメータを通じてこの問題に対処します。
Borosのデザインの巧妙さは、ユーザーが実際のレートではなく、市場の期待と実際のレートの変化やスプレッドを取引できることです。これにより、Borosは強力な予測市場に変わります。
収益単位（Yield Unit, YU）はBorosにおける基本的な取引ツールであり、現在から契約の満期日までの間に、1単位の名目本金（例えば1 BTCまたは1 ETH）が生み出すことができる総資金費率収入を表します。
概念的に、BorosのYUはPendle V2の収益トークン（YT）に似ています。なぜなら、どちらもトークン化された将来の収益ストリームを表しているからです。しかし、V2とは異なり、Borosには対応する元本トークン（PT）がないため、純粋な収益方向性取引ツールとなっています。YUを取引することで、ユーザーは基準資産（BTCやETHなど）に対して直接的な価格リスクを負うことなく、資金の金利変動に対して投機またはヘッジを行うことができます。
! Ei3XeKu2ibBKl941MTMWq9NGTrv0WVYM3GyO5Dnc.png
Boros取引のコアダイナミクスは、2つの料金の相互作用に起因しています:
ポジションの収益性は、決済時のUnderlying APRとトレーダーのエントリー時のImplied APRとの間の差によって決まります（言い換えれば：あなたが賭けているのはImplied apr):
Long YU:基礎となるAPRがImplied APR>場合、それは有益です。
ショートYU:基礎となるAPRが暗黙のAPRである場合<利益。
Borosは、YUのピアツーピア取引のために完全にオンチェーンの公開注文書を採用しました。この設計は透明性を提供しますが、Gasコストや潜在的なフロントラン取引に関連する課題ももたらします。同時に、プロトコルには基礎的な流動性を提供する自動マーケットメーカー（AMM）も設けられています。
決済プロセス（Rebaseとも呼ばれる）は、元の取引所の資金費率サイクル（例えば、バイナンスでは8時間ごと）に従って定期的に行われます。各決済時に、システムは利益と損失（すなわち、Underlying APRとImplied APRの差）を計算し、ユーザーの担保残高を直接調整します。
この定期決済メカニズムとアービトラージ機会の存在により、満期日が近づくにつれて、インプライドAPRが基礎APRの累積平均値に自然に収束することが保証されます。残りの時間が短くなるほど、将来の金利の不確実性が小さくなるからです。
Borosはレバレッジ取引をサポートしており（初期上限は1.2倍ですが、設計上はより高いレバレッジに対応可能）、独立型およびクロス型マージンの2つのアカウントモードを提供しています。そのマージンシステムの設計は、資本の効率を実現することを目的としており、担保要件を予想される支払いリスク（つまり、金利差の変動）に一致させるように設計されており、完全な名目露出に連動するものではありません。
マージンチェックを行うため、ポジションの価値は「マークレート」（Mark Rate）によって決定されます。これは、オンチェーンのオーダーブック取引から得られる時間加重平均価格（TWAP）です。これは短期的な価格操作に対抗するための重要な防御メカニズムです。アカウントのマージンレベルが維持マージン要件を下回ると、そのアカウントは不良債権の蓄積を防ぐために清算されることになります。
Borosのアーキテクチャは、自己参照的でありながら外部にアンカリングされたエコシステムを創造しました。取引価格（Implied APR）は、Borosオーダーブック上の参加者によって内生的に決定されます。しかし、システムの価値と損益は最終的に外生的で客観的な（オラクル）データソースに基づいて清算されます。この内部価格設定と外部アンカリングの二元構造は、プロトコルの核心エンジンです。8時間の清算メカニズムは「現実検証」の役割を果たし、投機価格をチェーン外の実際のレートと照合させることを強制します。
! tAUvyD0Jg4TWvv0EjnBmF3xbZeJKoryiD40asPze.png
上表の戦略に加えて、トレーダーは資金調達率の周期的な規則（例えば、週末の率が低い）を利用して周期的取引を行ったり、率が歴史的平均から逸脱した場合に平均回帰取引を行ったりすることができます。また、大きな市場イベント（例えば、規制決定）が発生する前にイベントドリブン取引を行うことも一般的な戦略です。
Ethenaなどのプロトコルは、現物ETH/BTCを保有し、同等の永続契約ポジションをショートすることで、安定コイン（USDe）の収益を創出します。その主な収入源は、ショートポジションを保有することで得られる資金調達コストです。しかし、この収入は非常に不安定であり、資金調達コストがマイナスに転じると、Ethenaは重大な損失に直面します。
Borosはこれに対する解決策を提供します。BorosでYUをショートすることで、Ethenaは（不安定な）浮動するUnderlying APRを支払い、（予測可能な）固定されたImplied APRを受け取ることができます。これにより、その不安定な収入源を固定された予測可能な収入に変換し、国庫リスクを低下させ、さらにはユーザーに固定利回り商品を提供することができます。このヘッジ能力は、「現物-先物アービトラージ」やベーシス取引を行う企業にとって非常に重要であり、マイナー、ステーキング者、アービトラージファンドがコストや収入をロックし、運営の安定性を向上させることを可能にします。
Borosは非常に高い資本効率を提供すると主張しており、ユーザーは少量の担保を用いて大規模な名目ポジションをヘッジすることができます（公式宣伝では最大1000倍とされています）。この効率は、そのマージンモデルに由来しています。Borosでは、マージンは金利支払いの潜在的な変動に基づいて計算され、基礎となるポジションの全名目価値には基づいていません。
しかし、理論上の1000倍の効率は極端なマーケティングの数字です。実際のレバレッジと資本効率は、プロトコルのリスクパラメータ、マージン要件、および初期レバレッジ制限（例えば、立ち上げ時は1.2倍）によって厳しく制約されています。本当の資本効率は動的であり、市場のボラティリティに依存します。
Borosの登場は、既存の永続契約市場の上に「メタゲーム」と新しいものを創造しました。それは、トレーダーが資産価格だけでなく、基盤となる永続契約市場における他のトレーダーの行動や感情、資金調達率に対しても投機することを可能にします。
資金レートはCEX上のロングとショートのポジションの不均衡なゲームの直接的な結果です。したがって、BorosでYUを取引することは、実際にはBinanceやHyperliquidなどの市場でのトレーダーのポジションと感情に対するレバレッジをかけた賭けです。YUをロングするトレーダーは、本質的にはBinanceでのレバレッジロングの需要が増加または減少することに賭けていることになります。これにより、市場構造とトレーダーの心理そのものが直接取引可能な資産に変わるという新たな複雑さと機会の次元が増加しました。
興味深いことに、健全な資金調達率ヘッジ市場の存在は、逆にその生存を支えるボラティリティを抑制する可能性があります。極端な資金調達率は通常、混雑した一方向の取引によって引き起こされます。大規模な参加者は、高額なポジションコスト（資金調達率）のためにポジションを増やすことを躊躇します。Borosを利用することで、大型トレーダーはCEXでレバレッジを使って買いを入れることができ（これが正の資金調達率を押し上げます）、同時にBorosでYUを買い、コストをヘッジすることができます。これにより、混雑した取引に参加することへの負のインセンティブが低下します。Borosの流動性が深まるにつれて、伝統的な金融の成熟したIRS市場のように、貸出金利を安定させる役割を果たし、資金調達率の極端なピークと谷を圧縮するか、あるいは混雑した取引を別の極端に押しやるかもしれません。
