Les énormes quantités d'obligations américaines - qui les achète réellement ?

Auteur: Rapport de recherche; Source: Lecture approfondie du rapport de recherche

L’augmentation rapide de la taille de la dette publique américaine suscite une attention considérable. Selon les dernières prévisions de Bank of America, si la dette américaine continue de croître au rythme des 100 derniers jours (augmentation de 907 milliards de dollars), le montant total de la dette publique américaine dépassera les 40 billions de dollars le 6 février 2026. Ce chiffre est stupéfiant - il faut rappeler qu’il a fallu plus de 200 ans depuis la fondation des États-Unis pour accumuler le premier billion de dollars de dette publique, et maintenant il est possible d’ajouter un billion de dollars en seulement 400 jours. Pendant ce temps, les dépenses du gouvernement américain ont augmenté de 11 % par rapport à l’année précédente, atteignant un montant de 7 billions de dollars, et il n’y a pas de signes évidents d’amélioration de cette expansion budgétaire à court terme.

Face à une offre aussi importante, le marché est naturellement préoccupé : qui paiera ces obligations d’État ? Surtout dans le contexte où la Réserve fédérale américaine poursuit son resserrement quantitatif (QT), il y a une grande incertitude quant à la capacité d’achat et à la volonté des investisseurs institutionnels, traditionnellement considérés comme les principaux acheteurs.

PARTIE UN 买家一：养老基金和保险公司

Commençons par examiner les deux principaux investisseurs institutionnels, à savoir les fonds de pension et les compagnies d’assurance. Bien qu’ils gèrent des actifs totalisant des milliers de milliards de dollars, ils ne sont en réalité pas très enthousiastes à l’idée d’acheter directement des bons du Trésor américain. Prenez par exemple les fonds de pension privés, qui ne détiennent que 3 % des bons du Trésor américain par rapport à leur actif total, tandis que les fonds de pension des États et des collectivités locales ne détiennent que 5 % environ. Ces institutions ont tendance à privilégier l’utilisation de produits dérivés pour gérer l’exposition au risque de taux d’intérêt, et à investir de l’argent dans des actifs tels que des obligations à rendement plus élevé et des produits structurés. La détention de bons du Trésor américain par les compagnies d’assurance-vie est restée stable au cours des 25 dernières années, sans croissance significative. Même les compagnies d’assurance dommages, dont la demande de liquidité a augmenté récemment en raison de conditions météorologiques extrêmes, ne détiennent des bons du Trésor américain que dans une proportion légèrement plus élevée par rapport à leur actif total.

PART TWO Acheteur Deux: Banque

La situation des banques est également intéressante. En apparence, la proportion des bons du Trésor américain détenus par les banques dans leur actif total est passée de moins de 2 % avant la crise financière de 2008 à 6 % actuellement, mais cela est principalement dû aux exigences de réglementation. En réalité, les banques ne supportent pas beaucoup de risques d’intérêt, leurs bons du Trésor américain à long terme achetés étant souvent couverts contre les risques d’intérêt par des swaps d’actifs, etc. Les autorités de réglementation ne veulent pas que les banques supportent trop de risques d’intérêt. Même si la réglementation est assouplie à l’avenir, par exemple en excluant les bons du Trésor américain du calcul du ratio de levier supplémentaire (SLR), cela améliorera principalement la liquidité du marché de rachat de bons du Trésor américain plutôt que d’augmenter considérablement la demande réelle des banques pour les bons du Trésor américain.

PARTIE TROIS: Acheteur Trois: Fonds de couverture

Les hedge funds ont en effet récemment accru considérablement leur exposition aux bons du Trésor américains, ce qui a joué un rôle important dans la fourniture de liquidité sur le marché. Cependant, il convient de noter que leurs positions sont souvent basées sur diverses opérations d’arbitrage et ne reflètent pas nécessairement une demande à long terme pour les bons du Trésor américains. Selon les déclarations des autorités de régulation telles que la Banque des règlements internationaux (BRI), la Banque d’Angleterre et la Banque du Canada, elles s’inquiètent de plus en plus du rôle croissant des hedge funds en tant qu’intermédiaires sur le marché des bons du Trésor américains. En cas d’aggravation de la volatilité sur les marchés ou de durcissement de la réglementation, les hedge funds pourraient bien être contraints de réduire leur exposition aux bons du Trésor américains.

PARTIE QUATRE Acheteur 4: Banque centrale étrangère

Les banques centrales étrangères étaient autrefois parmi les plus importants acheteurs d’obligations américaines. Au début des années 2000, des pays tels que le Japon et la Chine ont accumulé d’importants actifs en dollars et investi dans des obligations américaines afin de maintenir la stabilité des taux de change. Mais maintenant, la situation a fondamentalement changé - dans un environnement de dollar fort, de nombreuses banques centrales sont obligées de vendre des obligations américaines pour obtenir des dollars afin de maintenir le taux de change de leur propre monnaie. Certaines banques centrales ont même préalablement accumulé d’importantes réserves de dollars dans les opérations de rétrocession de devises étrangères de la Réserve fédérale américaine (RRP) pour faire face à d’éventuelles pressions sur les taux de change. Sauf si le dollar s’affaiblit nettement, la demande des autorités étrangères pour les obligations américaines devrait rester faible.

PART FIVE 买家五：海外私人投资者

La décision d’un investisseur privé étranger d’acheter des obligations américaines dépend principalement de deux facteurs : l’attrait relatif du rendement et le risque de change.

Prenons un exemple simple pour illustrer. Supposons qu’un investisseur japonais envisage d’acheter des obligations japonaises ou des obligations américaines. Si le rendement des obligations japonaises est de 1 % et celui des obligations américaines est de 4 %, il semble plus avantageux d’acheter des obligations américaines. Mais le problème n’est pas si simple, car cet investisseur est confronté à un risque de change - si le dollar se déprécie de 10 % par rapport au yen pendant la période de détention, un rendement de 4 % pourrait se transformer en une perte réelle de 6 %.

Pour éviter ce risque de change, les investisseurs peuvent se couvrir en utilisant des produits dérivés financiers. Cependant, la couverture a un coût, qui dépend principalement de la forme de la courbe des taux d’intérêt des deux pays. En gros, si les taux d’intérêt à long terme aux États-Unis sont beaucoup plus élevés que les taux d’intérêt à court terme (c’est-à-dire une courbe des rendements raide), le coût de la couverture est relativement faible ; inversement, si les taux d’intérêt à long et à court terme aux États-Unis sont similaires (c’est-à-dire une courbe des rendements plate), le coût de la couverture sera plus élevé.

Au cours des dernières années, la courbe des rendements des bons du Trésor américain est relativement plate par rapport à d’autres marchés développés. Cela signifie que les investisseurs étrangers, s’ils couvrent complètement le risque de change, pourraient ne pas trouver aussi rentable d’acheter des obligations dans leur propre pays. Pour donner un exemple concret, supposons qu’un investisseur européen, après avoir couvert le risque de change, achète des bons du Trésor américain à 10 ans, le rendement réel pourrait n’être que de 2 %, tandis que le rendement des obligations d’État allemandes sur la même période est de 2,5 %. Il est donc clair que l’achat d’obligations américaines manque d’attrait.

Bien sûr, si les investisseurs sont optimistes quant à l’évolution du dollar américain, ils peuvent choisir de ne pas couvrir le risque de change ou de ne couvrir qu’une partie. En effet, au cours des dernières années, de nombreux investisseurs étrangers ont adopté cette stratégie dans le contexte d’une poursuite de la vigueur du dollar. Cependant, cette stratégie comporte également des risques - si le dollar commence à s’affaiblir, ces investisseurs peuvent être obligés de couvrir le risque de change, et une fois qu’ils commencent à couvrir, l’avantage de détenir des obligations américaines peut disparaître. Dans ce cas, ils sont susceptibles de choisir de réduire leurs avoirs en obligations américaines et de se tourner vers d’autres actifs.

En résumé, pour les investisseurs privés étrangers, l’achat d’obligations américaines nécessite non seulement de prendre en compte le rendement apparent, mais également d’équilibrer les risques de change et les coûts de couverture. Dans le contexte actuel du marché, ces facteurs combinés pourraient freiner leur enthousiasme pour l’achat d’obligations américaines. C’est pourquoi le marché s’inquiète du fait que, dans un contexte de forte augmentation de l’offre, les investisseurs privés étrangers ne puissent pas forcément jouer un rôle stable de repreneur.

Dans l’ensemble, alors que l’offre a fortement augmenté, le pouvoir d’achat et la volonté des acheteurs traditionnels sont tous deux confrontés à des défis. Ce déséquilibre entre l’offre et la demande signifie que le marché des bons du Trésor américain pourrait avoir besoin de rendements plus élevés pour attirer une demande suffisante. Bien sûr, si la croissance économique ralentit, la demande de sécurité pourrait inciter divers investisseurs à augmenter leur détention de bons du Trésor américain. En théorie, la réforme de la réglementation pourrait également créer une certaine nouvelle demande, mais l’analyse d’UBS estime que cet effet pourrait être limité. Dans le contexte macroéconomique actuel, l’atteinte d’un équilibre entre l’offre et la demande de bons du Trésor américain reste très incertaine.

Ce qui préoccupe davantage le marché, c’est le potentiel de risque de défaut lié à une dette d’une telle ampleur. Bien que les États-Unis, en tant que plus grande économie mondiale et émetteur du dollar, aient une probabilité extrêmement faible de faire défaut sur leur dette souveraine, même un défaut technique à court terme pourrait déclencher une perturbation grave sur les marchés financiers.

Cela est dû au rôle unique et crucial des bons du Trésor américain dans le système financier mondial. Ils sont non seulement l’actif de « sécurité » le plus important au monde, mais aussi la référence pour la fixation des prix sur les marchés financiers, et jouent un rôle central dans les garanties de prêts et les transactions de produits dérivés. Prenez le marché des pensions par exemple, les bons du Trésor américain sont la principale garantie, soutenant quotidiennement des milliers de milliards de dollars de financement à court terme. Si les bons du Trésor américain venaient à faire défaut, ce marché pourrait se retrouver immédiatement paralysé.

De plus, les bons du Trésor américain sont également la réserve de liquidité la plus importante des institutions financières mondiales. Les banques, les compagnies d’assurance, les fonds de pension et autres institutions détiennent des quantités importantes de bons du Trésor américain en tant que tampon de liquidité. Si les prix des bons du Trésor américain subissent une forte volatilité ou si la liquidité s’épuise, ces institutions pourraient être contraintes de vendre des actifs, déclenchant une réaction en chaîne. En particulier, dans le contexte actuel d’un niveau d’endettement élevé dans le monde entier, la forte volatilité du marché des bons du Trésor américain pourrait se propager à d’autres marchés par le biais de divers canaux, déclenchant une crise financière plus large.

Dans l’histoire, en raison de problèmes techniques, les États-Unis ont connu une brève période de défaut de paiement à petite échelle sur la dette en 1979, et l’impact de l’époque était très important - ce qui a entraîné une augmentation de 60 points de base du rendement des obligations à court terme et des coûts de financement du marché obligataire ont continué à être sous pression au cours des mois suivants. La taille et l’interconnectivité du marché obligataire américain sont beaucoup plus importantes aujourd’hui, de sorte que si une situation similaire se produit, l’impact sera encore plus important.

Par conséquent, assurer le bon fonctionnement du marché des bons du Trésor américain est non seulement lié à la situation financière des États-Unis, mais aussi à la stabilité financière mondiale. C’est pourquoi toutes les parties sont si préoccupées par le déséquilibre de l’offre et de la demande de bons du Trésor américain. Dans ce contexte, le gouvernement américain, la Réserve fédérale et les principaux acteurs du marché doivent agir avec prudence, non seulement pour contrôler la croissance de la dette, mais aussi pour maintenir la confiance du marché et éviter les fluctuations violentes. Dans le même temps, d’autres pays doivent se préparer à l’avenir, diversifier leurs réserves d’actifs de manière appropriée et renforcer la résilience du système financier.

Ce jeu d’offre et de demande de bons du Trésor américains, qui concerne non seulement la durabilité financière des États-Unis, mais aussi la stabilité du système financier mondial. À mesure que la taille des bons du Trésor américains continue de croître, l’attention du marché sur cette question ne fera qu’augmenter davantage.