Les analyses des actifs cryptographiques ont longtemps tourné autour des graphiques et de la spéculation, mais à mesure que l’industrie mûrit, les fondamentaux en chaîne deviennent essentiels. Cet article partage quatre années d’expérience dans la recherche de données DeFi, en analysant des indicateurs clés tels que TVL, revenus, volume de transactions, etc., pour vous enseigner un cadre d’évaluation transparent et en temps réel des protocoles. Cet article est issu d’un texte de Patrick Scott, organisé, traduit et rédigé par TechFlow.
（Précédent : La faille du « projet de loi sur les génies » en partenariat avec les banques américaines : l’intérêt des stablecoins viole la réglementation financière, 6,6 trillions de dollars de dépôts deviennent des fonds fantômes）
（Contexte supplémentaire : Wall Street vend d’abord de la crypto ! BlackRock mène la vente, l’ETF Ethereum perd 2,25 milliards de dollars en un jour）

Sommaire de l’article

• Pourquoi les indicateurs DeFi sont-ils importants ?
• Analyse des indicateurs clés
  • TVL (Total Value Locked), valeur totale verrouillée
  • Frais, revenus et revenus des détenteurs
  • Volume de transactions (Volume)
  • Contrats à terme ouverts (Open Interest)
  • Capitalisation du marché des stablecoins (Stablecoin Market Cap)
  • Revenus des applications et frais d’application (App Revenue & App Fees)
• Comment interpréter efficacement ces indicateurs ?
  • 1. Prioriser une croissance continue et stable
  • 2. Suivre à la fois l’actif stocké et le flux
  • 3. Considérer le déblocage de tokens et les mesures d’incitation

Autrefois, l’analyse des actifs cryptographiques tournait principalement autour des graphiques, des cycles de spéculation et des narratifs. Cependant, avec la maturation du secteur, la performance réelle prime sur les promesses à la baisse. Vous avez besoin d’un filtre pour extraire les signaux réellement précieux dans un océan d’informations.

Heureusement, ce filtre existe : il s’appelle les fondamentaux en chaîne (Onchain Fundamentals).

Les fondamentaux en chaîne offrent un avantage structurel par rapport à la finance traditionnelle (TradFi). Ce n’est pas seulement une des raisons pour lesquelles « DeFi va l’emporter », mais aussi un concept essentiel que tout investisseur dans ce secteur doit comprendre.

Au cours des quatre dernières années, je me suis immergé dans l’étude des indicateurs de données DeFi, d’abord en tant que chercheur, puis en rejoignant l’équipe de DefiLlama. Cet article résume quelques-uns des cadres analytiques les plus utiles que j’ai appris, dans l’espoir de vous aider à commencer à utiliser ces outils.

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( Pourquoi les indicateurs DeFi sont-ils importants ?

Les données en chaîne ne sont pas seulement une avancée dans l’évaluation des actifs cryptographiques, mais aussi une révolution dans le domaine des données financières.

Imaginez comment les investisseurs traditionnels évaluent une entreprise : ils attendent la publication des résultats trimestriels. Certains proposent même de passer à une fréquence semestrielle.

En revanche, les données financières des protocoles DeFi sont disponibles en temps réel. Des sites comme DefiLlama mettent à jour quotidiennement, voire chaque heure, ces données. Si vous souhaitez suivre les revenus minute par minute, vous pouvez même interroger directement la blockchain ), bien que des données trop détaillées aient peu de sens ###.

C’est sans doute une avancée révolutionnaire en matière de transparence. Lors de l’achat d’actions d’une société cotée, vous dépendez des données financières publiées après audit par des comptables, souvent avec plusieurs semaines ou mois de retard. En revanche, pour évaluer un protocole DeFi, vous lisez directement les transactions enregistrées sur un registre immuable en temps réel.

Bien sûr, tous les projets cryptographiques ne disposent pas de fondamentaux facilement traçables. Par exemple, beaucoup de « memecoins » (Memecoins), ou de « projets à l’air » avec seulement un whitepaper et un groupe Telegram, ne présentent pas de données fondamentales exploitables (, même si certains indicateurs comme le nombre de détenteurs peuvent donner quelques pistes ).

Pour ceux qui génèrent des frais, accumulent des dépôts et redistribuent de la valeur aux détenteurs de tokens, leur fonctionnement laisse des traces de données, souvent avant même que le marché ne commence à en parler.

Par exemple, la liquidité de Polymarket a augmenté depuis plusieurs années, une tendance visible bien avant que le marché des prévisions ne devienne un sujet chaud.

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Le prix du token HYPE a explosé l’été dernier, soutenu par ses performances de revenus élevées.

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Ces indicateurs ont déjà anticipé la tendance future : il suffit de savoir où chercher.

( Analyse des indicateurs clés

Commençons par les indicateurs essentiels à connaître pour investir dans la DeFi.

)# TVL ###Total Value Locked###

Le TVL mesure la valeur totale des actifs déposés dans un contrat intelligent d’un protocole.

• Pour une plateforme de prêt, le TVL inclut les collatéraux et les actifs fournis.
• Pour une DEX, le TVL correspond aux dépôts dans les pools de liquidité.
• Pour un réseau blockchain, le TVL est la somme de tous les protocoles déployés sur ce réseau.

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Dans la finance traditionnelle (, le TVL est comparable à l’AUM )Assets Under Management(. Les hedge funds affichent leur AUM pour montrer la somme totale confiée par leurs clients. De même, le TVL reflète la somme des fonds déposés par les utilisateurs dans un protocole, indiquant leur confiance dans le smart contract.

Cependant, cette métrique a aussi été critiquée à plusieurs reprises, avec des arguments valides :

• Le TVL ne mesure pas l’activité réelle. Un protocole peut avoir des dizaines de milliards de dollars en dépôt, mais générer peu ou pas de frais.
• Le TVL est fortement corrélé au prix du token. Si ETH chute de 30 %, le TVL de tous les protocoles détenant de l’ETH baisse en même temps, même si aucune somme n’a été retirée.

Étant donné que la majorité des dépôts DeFi sont en tokens volatils, le TVL est facilement influencé par la fluctuation des prix. Les observateurs avisés combinent donc le flux net en dollars )USD Inflows( avec le TVL pour distinguer la variation de prix de l’activité réelle de dépôt. Le flux net en dollars est calculé en multipliant la variation de solde de chaque actif entre deux jours consécutifs ) par son prix (, puis en sommant le tout. Par exemple, un protocole dont 100 % des fonds sont en ETH verra son TVL baisser de 20 % si l’ETH chute de 20 %, mais son flux net en dollars sera nul si aucune somme n’a été retirée.

Néanmoins, lorsque le TVL est présenté à la fois en dollars et en tokens, et couplé à des indicateurs d’activité ou de productivité, il reste précieux. Le TVL demeure un outil clé pour mesurer la confiance dans un protocole et la taille globale de la DeFi. Mais il ne faut pas le considérer comme une évaluation complète.

)# Frais, revenus et revenus des détenteurs

Dans la DeFi, ces termes ont des définitions différentes de celles de la comptabilité classique, ce qui peut prêter à confusion.

• Frais (Fees) : du point de vue de l’utilisateur, cela correspond au coût payé pour utiliser un protocole. Par exemple, lors d’une transaction sur une DEX, vous payez des frais de transaction. Ces frais peuvent revenir entièrement aux fournisseurs de liquidité ou en partie au protocole. Ils représentent le montant total payé par l’utilisateur, quelle que soit la destination finale. En finance traditionnelle, cela équivaut au chiffre d’affaires brut (Gross Revenue).
• Revenus ###Revenue( : il s’agit de la part des revenus conservée par le protocole. En d’autres termes, parmi tous les frais payés par les utilisateurs, combien le protocole retient-il réellement ? Ces revenus peuvent aller dans la trésorerie du protocole, à l’équipe ou aux détenteurs de tokens. Les revenus n’incluent pas la part distribuée aux fournisseurs de liquidité, ils peuvent être considérés comme le revenu brut )Gross Income(.
• Revenus des détenteurs )Holders Revenue( : définition plus étroite, il s’agit uniquement de la part des revenus redistribuée aux détenteurs de tokens via rachat, destruction ou dividendes directs. En finance traditionnelle, cela ressemble à une combinaison de dividendes et de rachats d’actions.

Ces distinctions sont cruciales pour l’évaluation. Certains protocoles peuvent générer beaucoup de frais, mais si la majorité est redistribuée aux fournisseurs de liquidité, leur revenu réel sera faible.

DefiLlama publie désormais des rapports complets sur les revenus de nombreux protocoles. Ces rapports, mis à jour automatiquement via les données en chaîne, décomposent les revenus en différentes catégories et redéfinissent ces indicateurs dans un langage comptable standard.

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Ces rapports de revenus sont accompagnés de visualisations du flux de fonds, montrant le parcours de l’argent : de l’utilisateur vers le protocole, puis vers les différentes parties prenantes. Si vous souhaitez approfondir la modélisation économique d’un projet spécifique, ces données sont très précieuses.

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)# Volume de transactions (Volume)

Le volume sert à suivre l’ampleur de l’activité transactionnelle.

• Volume sur DEX : total des échanges sur toutes les paires d’échange d’une plateforme décentralisée.
• Volume des contrats perpétuels (Perp Volume) : total des transactions sur toutes les plateformes de contrats perpétuels.

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Le volume est un indicateur clé pour mesurer l’engagement global dans le marché crypto. Lorsqu’on utilise activement des actifs numériques, on effectue des transactions. Une hausse du volume indique généralement un changement d’intérêt du marché, que ce soit une euphorie haussière ou une panique vendeuse.

Comparé aux cycles précédents, le volume des contrats perpétuels a connu une croissance remarquable. En 2021, ces plateformes étaient encore peu présentes. Aujourd’hui, des plateformes comme Hyperliquid, Aster ou Lighter réalisent des milliards de dollars de volume quotidien. La croissance rapide de ce secteur limite la pertinence de la comparaison avec les données historiques. Par exemple, comparer le volume actuel des contrats perpétuels à celui de 2021 ne montre que l’expansion du secteur, sans valeur analytique supplémentaire.

Dans une catégorie, la tendance du changement de part de marché est plus significative que le volume absolu. Par exemple, si la part de marché d’un DEX de contrats perpétuels passe de 5 % à 15 %, cela indique une progression, même si le volume absolu diminue. La bibliothèque de dashboards personnalisés de DefiLlama offre de nombreux graphiques de parts de marché à consulter.

)# Contrats à terme ouverts (Open Interest)

Les contrats à terme ouverts représentent la valeur totale des dérivés non clôturés ou non liquidés. Sur un DEX de contrats perpétuels, cela correspond à toutes les positions encore ouvertes ou en cours de liquidation.

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L’Open Interest est un indicateur clé de la liquidité d’une plateforme de dérivés. Il reflète le montant total du capital déployé dans les positions perpétuelles actives.

En période de forte volatilité, cet indicateur peut chuter rapidement. Une vague massive de liquidations peut faire disparaître en quelques heures toutes les positions ouvertes. En suivant la reprise après ces événements, on peut voir si une plateforme parvient à regagner de la liquidité ou si les fonds ont définitivement migré vers d’autres plateformes.

(# Capitalisation du marché des stablecoins )Stablecoin Market Cap###

Pour un réseau blockchain, la capitalisation des stablecoins correspond à la valeur totale de tous les stablecoins déployés sur ce réseau.

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La capitalisation des stablecoins est un indicateur clé de l’afflux de capitaux. Contrairement au TVL, qui dépend de la fluctuation des prix des tokens, elle représente la somme en dollars (ou en dollars équivalents) réellement injectée dans l’écosystème via des ponts cross-chain. Par exemple, si la capitalisation des stablecoins d’une chaîne passe de 3 milliards à 8 milliards de dollars, cela indique un afflux de 5 milliards de dollars de capitaux réels dans cet écosystème.

Depuis octobre 2023, environ 180 milliards de dollars ont été injectés dans le marché crypto sous forme de stablecoins. Une partie de cette somme a inévitablement alimenté la DeFi, stimulant la croissance du TVL, le volume de transactions et les frais générés. La circulation des stablecoins ressemble à un afflux de capitaux dans une économie nationale : une augmentation de l’offre indique de nouveaux fonds entrants, une diminution indique une sortie de capitaux.

(# Revenus des applications et frais d’application )App Revenue & App Fees###

Les revenus et frais d’application sont des indicateurs au niveau de la chaîne, qui comptabilisent tous les revenus et frais générés par l’ensemble des applications déployées sur cette chaîne, hors stablecoins, protocoles de staking ou frais de gaz.

Je les considère comme le « PIB » de la blockchain, montrant l’ampleur de l’activité économique réelle dans cet écosystème.

Les revenus sont parmi les données les plus difficiles à falsifier, car ils nécessitent que l’utilisateur dépense réellement des fonds. Cela en fait un indicateur de signal élevé pour l’activité de l’écosystème DeFi.

Il faut garder à l’esprit qu’on ne peut pas faire une valorisation basée uniquement sur les revenus d’application, car une valorisation basée sur des revenus sans lien direct avec un actif n’a pas de sens. Les revenus et frais d’application sont plus adaptés pour diagnostiquer si une chaîne est en croissance, plutôt que pour l’évaluer en tant que valeur.

( Comment interpréter efficacement ces indicateurs ?

Comprendre un seul indicateur est la première étape, mais pour en tirer parti efficacement, il faut un cadre analytique. Je recommande une approche en trois étapes :

• Prioriser une croissance continue et stable.
• Suivre à la fois l’actif stocké et le flux.
• Considérer l’impact du déblocage de tokens et des incitations.

)# 1. Prioriser une croissance continue et stable

Un protocole dont le revenu connaît une hausse soudaine suivie d’un effondrement rapide ne reflète pas une création de valeur durable. J’ai vu d’innombrables protocoles atteindre un record de revenus une semaine, puis disparaître un mois plus tard.

Ce qui compte vraiment, c’est une croissance stable sur une période plus longue. Par exemple, si le revenu mensuel d’un protocole passe de 500 000 à 2 millions de dollars en six mois, cela indique une croissance durable. En revanche, si ses revenus explosent à 5 millions de dollars une semaine, puis tombent à 300 000 dollars la suivante, c’est probablement une anomalie passagère.

Dans la crypto, le temps s’écoule beaucoup plus vite qu’en finance traditionnelle. Un mois de croissance continue équivaut à environ un trimestre dans le secteur classique. Si un protocole voit ses revenus croître sur six mois, on peut le considérer comme une entreprise en croissance continue sur six trimestres. Ce genre de performance est à surveiller.

(# 2. Suivre à la fois l’actif stocké et le flux

• Indicateurs de stock )Stock Metrics( : comme le TVL, l’Open Interest, la capitalisation des stablecoins, la trésorerie, qui indiquent combien de fonds sont déposés dans le protocole.
• Indicateurs de flux )Flow Metrics### : comme les frais, revenus, volume, qui indiquent l’activité réelle dans le protocole.

Les deux sont importants.

L’activité peut être facilement falsifiée. Par exemple, un protocole peut gonfler artificiellement son volume via des wash trades (Wash Trading) ou des incitations. Ces pics temporaires ne sont pas représentatifs d’une activité réelle. En revanche, la liquidité est difficile à manipuler. Pour que les utilisateurs déposent réellement des fonds et restent, le protocole doit offrir une utilité réelle ou des rendements attractifs.

Lors de l’évaluation d’un protocole, il faut analyser au moins un indicateur de stock et un de flux. Par exemple :

• Pour une DEX de contrats perpétuels, choisir l’Open Interest et le volume.
• Pour un protocole de prêt, choisir le TVL et les frais.
• Pour une blockchain, choisir la capitalisation des stablecoins et les revenus d’application.

Si ces deux types d’indicateurs montrent une croissance, cela indique une expansion réelle. Si seul le volume augmente, mais la liquidité stagne, il faut analyser plus en détail, car il peut y avoir manipulation. Si la liquidité augmente mais l’activité stagne, cela peut indiquer que la majorité des dépôts provient de « whales ».

3. Considérer le déblocage de tokens et les mesures d’incitation

Le déblocage de tokens crée une pression de vente. Chaque semaine, une partie des tokens alloués à l’équipe ou aux investisseurs est libérée. Sans demande supplémentaire, cette vente peut faire baisser le prix.

Avant d’investir, vérifiez le calendrier de déblocage. Un protocole dont 90 % des tokens sont déjà en circulation a peu de risques de dilution future. À l’inverse, si seulement 20 % sont en circulation et qu’un déblocage massif est prévu dans trois mois, le risque est différent.

De même, un protocole à revenus élevés qui distribue plus de tokens via des incitations qu’il ne génère de revenus peut voir ses chiffres impressionnants s’effondrer rapidement si ces incitations ne sont pas soutenues par une demande réelle. DefiLlama suit cela avec l’indicateur « Revenus ###Earnings### », qui déduit les coûts d’incitation des revenus. Par exemple, un protocole peut générer 10 millions de dollars de revenus annuels, mais distribuer 15 millions de dollars en récompenses token.

Les mesures d’incitation sont efficaces pour stimuler la croissance initiale, mais elles génèrent aussi une pression de vente qu’il faut contrebalancer par une demande réelle.