Une affaire à faible marge ? Non, ce sont les protocoles de prêt DeFi qui sont le véritable « roi de la valeur » sous-estimé.

Pourquoi la barrière du prêt en defi est plus grande que vous ne le pensez

Silvio, chercheur en cryptographie

Compilation par Dingdang, Odaily Planet Daily

Alors que la part de marché des Vaults (coffres) et des Curators (curateurs) dans le monde DeFi continue de croître, le marché commence à se demander : Les protocoles de prêt compressent-ils constamment leurs marges bénéficiaires ? Le prêt n’est-il plus une bonne affaire ?

Mais si l’on replace le regard dans toute la chaîne de valeur du crédit sur la blockchain, la conclusion est tout à fait inverse. Les protocoles de prêt occupent toujours la barrière la plus solide de cette chaîne de valeur. Nous pouvons quantifier cela avec des données.

Sur Aave et SparkLend, les intérêts payés par les coffres aux protocoles de prêt dépassent en réalité les revenus générés par ces coffres eux-mêmes. Ce fait remet en question la narration dominante selon laquelle « la distribution est la clé ».

Au moins dans le domaine du prêt, la distribution n’est pas la reine.

En résumé : Aave ne gagne pas seulement plus que les différents coffres construits sur sa plateforme, mais dépasse même ceux qui émettent les actifs utilisés pour le prêt, comme Lido, Ether.fi.

Pour comprendre pourquoi, il faut décomposer la chaîne de valeur complète du prêt en DeFi, et, en suivant le flux de fonds et de frais, réévaluer la capacité de chaque acteur à capturer de la valeur.

Décomposition de la chaîne de valeur du prêt

Le marché du prêt génère un revenu annualisé de plus de 100 millions de dollars. Cette valeur n’est pas créée par un seul maillon, mais par toute une pile complexe : la blockchain sous-jacente, les émetteurs d’actifs, les prêteurs, le protocole de prêt lui-même, ainsi que les coffres responsables de la distribution et de l’exécution des stratégies.

Dans un article précédent, nous avons déjà mentionné que de nombreux cas d’utilisation actuels du marché du prêt proviennent du trading de l’arbitrage et des opportunités de yield farming, en décomposant les principales stratégies.

Alors, qui « demande » réellement du capital sur le marché du prêt ?

J’ai analysé les 50 premières adresses de portefeuille sur Aave et SparkLend, et marqué les principaux emprunteurs.

1. Les plus grands emprunteurs sont des coffres et plateformes stratégiques comme Fluid, Treehouse, Mellow, Ether.fi, Lido (qui sont aussi des émetteurs d’actifs). Ils détiennent la capacité de distribution vers les utilisateurs finaux, permettant à ces derniers d’obtenir des rendements plus élevés sans gérer eux-mêmes la complexité des cycles et des risques.

2. Il y a aussi de grands acteurs institutionnels, comme Abraxas Capital, qui déploient des capitaux externes dans des stratégies similaires, avec un modèle économique très proche de celui des coffres.

Mais les coffres ne représentent pas tout. Sur cette chaîne, il y a au moins les acteurs suivants :

· Utilisateurs : déposent des actifs, espérant obtenir des revenus supplémentaires via des coffres ou des gestionnaires de stratégies

· Protocoles de prêt : fournissent l’infrastructure et la mise en relation de liquidités, en percevant des intérêts auprès des emprunteurs et en prélevant une part en tant que revenus du protocole

· Prêteurs : fournisseurs de capitaux, qui peuvent être des utilisateurs ordinaires ou d’autres coffres

· Émetteurs d’actifs : la plupart des actifs de prêt sur la blockchain sont adossés à des actifs sous-jacents, qui génèrent eux-mêmes des revenus, une partie étant capturée par l’émetteur

· Réseau blockchain : la couche fondamentale où toutes ces activités se déroulent

Les protocoles de prêt gagnent plus que les coffres en aval

Prenons l’exemple du coffre de staking liquide ETH d’Ether.fi. C’est le deuxième plus grand emprunteur sur Aave, avec un montant de prêts impayés d’environ 1,5 milliard de dollars. La stratégie est très typique :

· Dépôt de weETH (+2,9%)

· Emprunt de wETH (–2%)

· Le coffre prélève 0,5% de frais de gestion sur la TVL

Sur la TVL totale d’Ether.fi, environ 215 millions de dollars sont déployés en liquidité nette sur Aave. Cette partie de la TVL génère chaque année environ 1,07 million de dollars de revenus de plateforme pour le coffre.

Mais en même temps, cette stratégie doit payer environ 4,5 millions de dollars d’intérêts à Aave chaque année (calcul : 1,5 milliard de dollars de prêts × 2% de taux d’intérêt × 15% de réserve).

Même dans l’un des cycles les plus importants et réussis de DeFi, la valeur capturée par le protocole de prêt reste plusieurs fois supérieure à celle du coffre.

Bien sûr, Ether.fi est aussi l’émetteur de weETH, ce qui crée directement une demande pour ce coffre.

Mais même en intégrant les revenus du coffre + ceux de l’émetteur d’actifs, la valeur économique créée par la couche de prêt (Aave) reste plus élevée.

En d’autres termes, le protocole de prêt est le maillon de la pile qui augmente le plus la valeur.

On peut faire la même analyse pour d’autres coffres couramment utilisés :

Fluid Lite ETH : 20% de performance fee + 0,05% de frais de sortie, pas de frais de gestion. Empruntant 1,7 milliard de dollars en wETH sur Aave, payant environ 33 millions de dollars d’intérêts, dont environ 5 millions pour Aave, le revenu propre de Fluid est proche de 4 millions de dollars.

Le protocole Mellow, avec son strETH, prélève 10% de performance fee, avec un montant de prêt de 165 millions de dollars, et une TVL d’environ 37 millions de dollars. On voit encore une fois que, dans la dimension TVL, la valeur capturée par Aave dépasse celle du coffre.

Prenons un autre exemple : SparkLend, le deuxième plus grand protocole de prêt sur Ethereum, où Treehouse est un acteur clé, opérant une stratégie de cycle ETH :

· TVL d’environ 34 millions de dollars

· Emprunt de 133 millions de dollars

· Prélève une performance fee uniquement sur la marge supérieure à 2,6%

En tant que protocole de prêt, SparkLend a une capacité de capture de valeur en termes de TVL supérieure à celle du coffre.

La structure tarifaire du coffre influence fortement la valeur qu’il peut capturer lui-même ; mais pour le protocole de prêt, ses revenus dépendent davantage du montant nominal emprunté, ce qui est relativement stable.

Même en utilisant des stratégies évaluées en dollars, avec un effet de levier plus faible, des taux d’intérêt plus élevés tendent à compenser cet effet. Je ne pense pas que la conclusion change fondamentalement.

Dans un marché relativement fermé, davantage de valeur pourrait circuler vers les curateurs, comme Stakehouse Prime Vault (26% de performance fee, avec des incitations de Morpho). Mais ce n’est pas la fin de la mécanique de tarification de Morpho, car les curateurs collaborent aussi avec d’autres plateformes pour la distribution.

Protocoles de prêt vs Émetteurs d’actifs

Alors, la question est : Faut-il privilégier Aave ou Lido ?

Ce choix est plus complexe que celui des coffres, car les actifs stakés génèrent non seulement des revenus eux-mêmes, mais créent aussi indirectement des intérêts en stablecoins via le marché du prêt. Nous ne pouvons faire qu’une estimation approximative.

Lido détient environ 4,42 milliards de dollars d’actifs dans le marché principal d’Ethereum, utilisés pour soutenir des positions de prêt, avec un revenu annuel de performance d’environ 11 millions de dollars.

Ces positions soutiennent approximativement le prêt en ETH et en stablecoins dans des proportions similaires. Avec une marge nette (NIM) d’environ 0,4% actuellement, le revenu de prêt correspondant serait d’environ 17 millions de dollars, ce qui est nettement supérieur aux revenus directs de Lido (et ce, alors que ce NIM est historiquement faible).

La véritable barrière du marché du prêt

Si l’on compare uniquement avec le modèle traditionnel de profit par dépôt, les protocoles de prêt en DeFi semblent être une industrie à faible profitabilité. Mais cette comparaison ignore où se trouve la véritable barrière.

Dans le système de crédit sur la blockchain, la valeur capturée par les protocoles de prêt dépasse celle de la distribution en aval, et globalement, elle dépasse aussi celle des émetteurs d’actifs en amont.

Pris séparément, le prêt peut sembler une activité à faible marge ; mais dans la pile complète de la chaîne de crédit, c’est la couche qui capture le plus de valeur par rapport à tous les autres acteurs — coffres, émetteurs, canaux de distribution.