La nature des actifs réglementés met l’accent sur les comportements de l’économie réelle. Dans les normes principales, la grande majorité des tokens RWA fonctionnels sont considérés comme des titres. Cet article est une rédaction de l’avocat Shao Jiadian de Mankiw Blockchain, réorganisée par PANews.
(Précédent : Derrière la popularité explosive des RWA : opportunité ou escroquerie ?)
(Complément d’information : L’avocat met en garde : en Chine, l’industrie RWA n’a plus que deux options : sortir à l’étranger ou abandonner complètement)

Table des matières

• Introduction
• Vous pensez faire du « RWA fonctionnel », mais que voit la régulation ?
• Cas réel 1 :
• Cas réel 2 :
• Pourquoi le concept de « fonctionnel » est-il particulièrement difficile à faire accepter dans le domaine des RWA ?
• Une réalité à laquelle vous devez faire face :
• Résumé brutal en une phrase
• Alors, le RWA peut-il « seulement faire des titres » ?

Introduction

De nombreux projets RWA, lors de leur première consultation avec un avocat, disent presque tous la même chose :

« Ce que nous faisons n’est pas un titre, c’est un token RWA fonctionnel. »

« Nous ne faisons que mettre des actifs réels en chaîne, sans caractère de financement. »

« Nous sommes un utility token, pas un security token. »

Honnêtement, j’ai déjà entendu ce genre de discours jusqu’à la saturation.

Mais le problème est — la régulation ne se base jamais sur « comment vous vous appelez », mais sur « ce que vous faites réellement ».

Et un point très important :

L’espace gris du « token RWA fonctionnel » a déjà été peu à peu éliminé par des cas réels dans les principales juridictions mondiales.

Aujourd’hui, cet article a pour seul objectif :

Ne pas recourir à des lois abstraites ou à des théories vaines, mais vous montrer avec des cas concrets comment un « token RWA fonctionnel » a été progressivement transformé en « security token ».

Vous pensez faire du « RWA fonctionnel », mais que voit la régulation ?

Clarifions un peu. La majorité des « tokens RWA fonctionnels » dans la réalité ont une structure réelle comme suit :

Projet :

« Je mets en chaîne des actifs réels comme des machines de minage, de la puissance de calcul, des centrales électriques, des bornes de recharge, de l’immobilier, des comptes clients. »

Utilisateur :

« J’achète votre token. »

Relation économique réelle :
L’argent entre dans un pool d’actifs contrôlé par le projet ;
Le projet achète et exploite des actifs RWA ;
Les bénéfices sont répartis proportionnellement aux détenteurs de tokens ;
En même temps, vous lui accordez un peu de « pouvoir de gouvernance », « droit d’usage », « droits écologiques ».

Ce que vous présentez à l’extérieur :

Fonction, gouvernance, écologie, certificats en chaîne.

Mais ce que la régulation voit, ce sont quatre éléments essentiels d’un titre :

Investissement de fonds (payer pour acheter des tokens)
Entrée dans un pool commun d’actifs (vous gérez un RWA collectif)
Attente de revenus (dividendes, intérêts, distribution de production)
Revenus provenant d’efforts d’autrui (vous exploitez des actifs)

Lorsque ces quatre éléments sont réunis, dans tous les pays matures comme les États-Unis, l’Union européenne, la Suisse, Hong Kong, cela se traduit par un seul terme : Investment Contract (Contrat d’investissement) = Titre

Que vous l’appeliez RWA, Token ou NFT, cela n’affecte pas la conclusion juridique : c’est un titre.

Cas réel 1 :

« RWA + jeton de gouvernance », sanctionné directement par la SEC comme émission de titres

Voici un nom à retenir :

DeFiMoney Market (DMM)

Comment le projet se présente-t-il ?

C’est un « protocole DeFi + revenus d’actifs réels »
Les actifs sous-jacents sont : prêts automobiles et autres créances du monde réel (RWA standard)
Il propose deux types de tokens :
Un « token à revenu fixe » (promettant un rendement annuel de 6,25%)
Un « token de gouvernance DMG », prétendu « gouvernance + fonctionnalités écologiques »

Le projet explique :

Un outil de revenu, et un token de gouvernance fonctionnel.

Que dit la SEC ?

Une phrase pour définir :

Ces deux tokens sont tous deux des titres.

Les raisons sont très simples :

Les fonds entrent dans un pool d’actifs RWA unifié ;
Les revenus proviennent de l’exploitation des actifs réels par le projet ;
Les investisseurs sont simplement passifs, recevant leur part ;
Le « pouvoir de gouvernance » ne change pas leur « nature d’investissement ».

Le résultat final :

L’émission n’est pas enregistrée en tant que titre ;
Le projet est sanctionné par une amende ;
Les investisseurs entrent dans une procédure de remboursement.

Ce qui est le plus cruel dans ce genre d’affaire, c’est que :

Même si vous faites réellement des actifs réels, que vous avez réellement des revenus, que vous avez réellement mis en chaîne,
Tant que votre structure repose sur « vous gérez des actifs, les utilisateurs reçoivent des revenus », face à la loi sur les titres, il n’y a pas d’échappatoire.

Cas réel 2 :

« Token RWA adossé à des actifs », directement considéré comme un titre + escroquerie

Regardons un projet plus proche de ce que vous voyez actuellement sur le marché : le projet Unicoin (poursuivi par la SEC en 2025)

Ce projet avait une position très standard à l’origine :

Émission de « certificats de droits » + possibilité d’échanger ultérieurement contre des tokens RWA ;
Déclaration publique :
Les tokens sont soutenus par l’immobilier + des actions pré-IPO ;
Présenté comme un « actif cryptographique sécurisé, stable, soutenu par des actifs réels ».

Cela semble très « conforme » ?

Cela ressemble beaucoup au discours dans de nombreux white papers RWA actuels ?

La SEC (Securities and Exchange Commission) n’a qu’une seule phrase pour leur jugement :

Il s’agit d’une émission typique de titres non enregistrés + promotion frauduleuse d’actifs soutenus.

La logique est très dure :

Les investisseurs n’achètent pas un « droit d’usage » ;
Mais une « attente de revenus futurs d’un pool d’actifs » ;
Vous emballez cette attente dans un Token, qui reste fondamentalement un titre.

Pourquoi le concept de « fonctionnel » est-il particulièrement difficile à faire accepter dans le domaine des RWA ?

Parce qu’il existe une contradiction naturelle entre RWA et « tokens fonctionnels » :

Les tokens fonctionnels insistent sur :

Droits d’usage, consommation, accès, participation à la gouvernance

Les RWA insistent sur :

Actifs, revenus, flux de trésorerie, rendement

Si votre token RWA possède l’un des éléments suivants :

Dividendes réguliers
Partage proportionnel des revenus
Flux de trésorerie réels liés à des actifs réels
Possibilité de racheter les actifs sous-jacents selon des règles

Alors, dans la vision de la régulation, vous n’êtes pas un « token fonctionnel », mais :

Un certificat de droits à des revenus
Un certificat d’actifs soutenus
Un contrat d’investissement
Un Token de type titre

Ce n’est pas une spéculation abstraite, c’est une logique déjà appliquée par la régulation mondiale.

Une réalité à laquelle vous devez faire face :

À l’avenir, les tokens RWA seront de plus en plus « ressemblants à des titres »

Ce n’est pas une simple tendance, c’est une réalité déjà en marche :

États-Unis :

Tous les RWA + structure de revenus seront prioritairement soumis à la procédure d’examen pour émission de titres non enregistrés.

Union européenne (MiCA + législation sur les titres) :

Tout ce qui est « transférable + avec une caractéristique de revenu + destiné au public » entre dans la régulation des titres.

Suisse :

Les Utility Tokens, s’ils ont un « objectif d’investissement », sont directement traités comme des titres.

Hong Kong :

Tant que cela constitue un « plan d’investissement collectif (CIS) », qu’importe si c’est un Token ou non, cela entre dans le cadre de la régulation des titres.

En résumé :

La régulation ne ne comprend pas mal les RWA, elle les considère entièrement selon une « version améliorée des titres ».

Résumé brutal en une phrase

Vous pouvez ne pas aimer cette phrase, mais elle s’applique à la majorité des projets de « tokens RWA fonctionnels » :

Ce n’est pas que vous ignorez que vous faites du financement, c’est que vous refusez d’admettre que vous faites une opération de financement « qui ne peut pas être traitée comme un titre ».

Le problème, c’est que :

Vous pouvez tromper le marché ;
Vous pouvez raconter des histoires sur la fonctionnalité, l’écologie, la narration ;
Mais vous ne pouvez pas tromper la qualification juridique de la régulation.

Alors, le RWA peut-il « seulement faire des titres » ?

Pour finir, je vais dire une vérité très concrète et très importante :

Tous les RWA ne doivent pas forcément devenir des titres, mais dès que vous faites « une collecte de fonds auprès du public non spécifique + attente de revenus », vous devez accepter la voie de la régulation des titres.

Selon la pratique mondiale actuelle, il n’y a que trois modèles réellement viables pour que les RWA évitent la « voie classique des titres » :

Premier, dénuement total de tout revenu, ne conservant que la fonction d’utilisation et de consommation en chaîne, sous forme de « certificats RWA purement fonctionnels » ;

Deuxième, RWA privé strictement réservé à des investisseurs qualifiés ;

Troisième, la voie de « tokenisation virtuelle d’actifs selon la logique des titres » représentée par VARA à Dubaï — ce n’est pas éviter la régulation des titres, mais permettre à des tokens RWA avec des caractéristiques de titres, sous un régime de supervision des actifs virtuels, d’atteindre légalement les investisseurs de détail.

En dehors de ces options, toute structure RWA « publique + distribution de revenus + circulation libre » sera presque inévitablement ramenée dans le cadre réglementaire des titres dans la majorité des juridictions mondiales.

En dehors de cela :

• Orienté vers les investisseurs particuliers
• Transmissible
• Avec revenus
• Avec dividendes
• Avec pool d’actifs

Peu importe comment vous emballez le « fonctionnel », face à la régulation, le résultat est hautement prévisible.

Pour conclure, une dernière phrase pour tous les projets en « réflexion sur le RWA fonctionnel » :

Vous ne choisissez pas entre « fonctionnel » ou « titre » ; vous choisissez entre « conformité à long terme » ou « chance à court terme ». Ce n’est pas une question morale, c’est une question de survie.