ديون الحكومة الأمريكية بكميات هائلة - من يشتريها؟

الكاتب: جون يان؛ المصدر: قراءة مختصرة للبحث

زيادة سريعة في حجم الديون الحكومية الأمريكية تثير اهتماما واسعا. وفقًا لتوقعات بنك أمريكا الأخيرة ، إذا استمرت الديون الأمريكية في الزيادة بنفس معدل الزيادة خلال الـ 100 يومًا الماضية (زيادة 9070 مليار دولار) ، فسيتجاوز إجمالي الديون الحكومية الأمريكية 40 تريليون دولار في 6 فبراير 2026. هذا الرقم مذهل - عليك أن تعلم أنه استغرق الولايات المتحدة أكثر من 200 عام لتجميع أول تريليون دولار من الديون الحكومية ، بينما يمكن أن يتم إضافة تريليون دولار في 400 يوم فقط. في الوقت نفسه ، زادت النفقات الحكومية الأمريكية بنسبة 11٪ مقارنةً بالعام الماضي لتصل إلى 7 تريليون دولار ، ولا يوجد أي تحسن واضح في هذا الاتجاه التوسعي المالي في الوقت القريب.

في مواجهة هذا العرض الضخم، يهتم السوق بشكل طبيعي: من سيدفع ثمن هذه السندات الحكومية؟ خاصة في ظل استمرار الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي في دفع عملية الانكماش الكمي (QT)، فإن قدرة ورغبة المستثمرين الإداريين التقليديين، الذين يعتبرون عادة أكبر المشترين، تواجهان تحديات كبيرة.

!

الجزء الأول 买家一：养老基金和保险公司

دعونا نلقي نظرة أولاً على صناديق التقاعد وشركات التأمين كمستثمرين رئيسيين. على الرغم من إدارتهم لآلاف المليارات من الأصول، إلا أنهم في الواقع لا يحبذون شراء السندات الأمريكية مباشرة. على سبيل المثال، فإن حيازات السندات الأمريكية لصناديق التقاعد الخاصة تمثل فقط 3٪ من إجمالي أصولها، بينما تمتلك صناديق التقاعد التابعة للحكومات الولائية والمحلية حوالي 5٪ فقط. يفضل هذه المؤسسات الحصول على تعرض لمخاطر الفائدة من خلال المشتقات المالية، والاستثمار النقدي في سندات الائتمان والمنتجات المهيكلة وغيرها من الأصول ذات العائدات الأعلى. بقيت حيازات السندات الأمريكية لشركات التأمين على مدى الـ 25 عامًا الماضية ثابتة، دون أي زيادة واضحة. حتى مع زيادة الطلب على السيولة في الأوقات الأخيرة بسبب الظروف الجوية المتطرفة وغيرها من العوامل لدى شركات التأمين على الممتلكات، فإن نسبة حيازات السندات الأمريكية لديهم كجزء من إجمالي الأصول ارتفعت فقط بضع مرات عن المستوى المنخفض.

!

!

الجزء الثاني المشتري الثاني: البنك

حالة البنوك أيضًا مثيرة للاهتمام للغاية. من الناحية الظاهرية، زادت حصة سندات الخزانة الأمريكية التي تحتفظ بها البنوك كنسبة من أصولها الإجمالية من أقل من 2% قبل أزمة الركود المالي في عام 2008 إلى 6% الآن، ولكن هذا يرجع في الأساس إلى متطلبات الرقابة. في الواقع، البنوك لا تتحمل الكثير من مخاطر الفائدة، حيث يتم تحييد الخطر الناتج عن أسعار الفائدة عادةً من خلال صفقات تبادل الأصول. كما أن الجهات الرقابية لا ترغب في أن تتحمل البنوك الكثير من مخاطر الفائدة. حتى لو تم تخفيف الرقابة مستقبلاً، مثل استبعاد سندات الخزانة الأمريكية من حساب معدل الرافعة المالية الإضافية (SLR)، فإن هذا سيحسن بشكل رئيسي سيولة سوق إعادة شراء السندات الأمريكية، دون زيادة كبيرة في الطلب الفعلي على سندات الخزانة الأمريكية من قبل البنوك.

!

!

الجزء الثالث: المشتري الثالث: صندوق التحوط

قامت صناديق التحوط مؤخراً بزيادة كبيرة في السندات الأمريكية، وهذا يلعب دورًا مهمًا في توفير سيولة السوق. ولكن من الضروري الانتباه إلى أن مراكزهم غالبًا ما تكون مبنية على مختلف صفقات التحكم، ولا تمثل الطلب الطويل الأمد على السندات الأمريكية. من وجهة نظر هيئات الرقابة مثل بنك التسوية الدولي (BIS)، وبنك إنجلترا، والبنك المركزي الكندي، يبدو أنهم يشعرون بقلق بالغ إزاء الدور المتزايد لصناديق التحوط في سوق السندات الأمريكية. وفي حال تصاعدت التقلبات السوقية أو اشتدت الرقابة، فإنه من المحتمل أن تضطر صناديق التحوط إلى البيع القسري للسندات الأمريكية.

!

!

الجزء الرابع المشتري الرابع: البنك المركزي الأجنبي

!

كانت البنوك المركزية الأجنبية في وقت ما واحدة من أكبر المشترين لسندات الخزانة الأمريكية. في بداية الألفية الجديدة، اقتنت اليابان والصين وغيرها من البلدان كميات كبيرة من الأصول بالدولار الأمريكي واستثمرتها في سندات الخزانة الأمريكية للحفاظ على استقرار سعر الصرف. ومع ذلك، حدث تغيير جذري الآن - في ظل تعزيز الدولار الأمريكي، اضطرت العديد من البنوك المركزية إلى بيع سندات الخزانة الأمريكية للحصول على الدولار الأمريكي للحفاظ على سعر الصرف المحلي. بعض البنوك المركزية حتى احتياطيت كميات كبيرة من الدولار الأمريكي مسبقًا في أداة الإعادة الشرائية للعملات الأجنبية (RRP) التابعة لمجلس الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي، لمواجهة أي ضغوط على سعر الصرف المحتملة. من المتوقع أن تظل الطلب على سندات الخزانة الأمريكية ضعيفة من الجهات الرسمية الأجنبية ما لم يظهر الدولار الأمريكي ضعفًا واضحًا.

!

الجزء الخامس: المشتري الخامس: المستثمرون الأجانب الخاصين

!

بالنسبة لما إذا كان المستثمرون الأفراد الأجانب مستعدون لشراء سندات الخزانة الأمريكية ، يعتمد ذلك في الأساس على عاملين: جاذبية عائد الاستثمار النسبي ومخاطر سعر الصرف.

دعونا نستخدم مثالًا بسيطًا للتوضيح. لنفترض أن مستثمرًا يابانيًا يفكر في شراء سندات حكومية يابانية أو أمريكية. إذا كان معدل عائد سندات الخزانة اليابانية 1٪، وكان معدل عائد سندات الخزانة الأمريكية 4٪، يبدو أن شراء السندات الأمريكية أكثر جاذبية. ولكن الأمر ليس بهذه البساطة، لأن هذا المستثمر يواجه مخاطر سعر الصرف - إذا تراجع الدولار مقابل الين الياباني بنسبة 10٪ خلال الفترة التي يمتلك فيها السندات، فقد يتحول معدل العائد البالغ 4٪ إلى خسارة فعلية بنسبة 6٪.

لتفادي هذا الخطر النقدي، يمكن للمستثمرين تحويل العملات من خلال المشتقات المالية للتحوط ضد مخاطر سعر الصرف. ولكن التحوط له تكلفة، وهذه التكلفة تعتمد بشكل رئيسي على تشكيلة أسعار الفائدة لكل من البلدين. ببساطة، إذا كانت أسعار الفائدة الطويلة في الولايات المتحدة أعلى بكثير من الفائدة القصيرة (أي منحنى العائد شديد الانحدار)، فإن تكلفة التحوط ستكون منخفضة نسبيا؛ وعلى العكس من ذلك، إذا كانت أسعار الفائدة الطويلة والقصيرة في الولايات المتحدة متقاربة (أي منحنى العائد مسطح)، فإن تكلفة التحوط ستكون مرتفعة.

في السنوات الأخيرة، كان معدل عائد سندات الخزانة الأمريكية مسطحًا بالنسبة للأسواق الأخرى المتقدمة. هذا يعني أنه إذا قام مستثمرون أجانب بتحوط العملات بشكل كامل، فقد لا يكون من الأفضل شراء السندات الأمريكية بالنسبة لهم بدلاً من شراء سندات حكومية في بلدهم. كمثال محدد، إذا افترضنا أن المستثمر الأوروبي يحوي عملاته بشكل كامل، فإن معدل العائد الفعلي لشراء سندات الخزانة الأمريكية لمدة 10 سنوات قد يكون 2% فقط، في حين بلغ معدل عائد سندات الخزانة الألمانية في نفس الفترة 2.5%. وبالتالي، فإن شراء السندات الأمريكية يفتقر إلى الجاذبية.

بالطبع، إذا كان المستثمرون يتوقعون تحسن الدولار الأمريكي، فقد يختارون عدم تحوط مخاطر سعر الصرف أو تحوط جزئي فقط. في الواقع، في ظل استمرار تعزيز الدولار الأمريكي خلال السنوات القليلة الماضية، كان العديد من المستثمرين الأجانب يتبعون هذا النهج. ومع ذلك، هذه الاستراتيجية تأتي مع مخاطر - إذا بدأ الدولار الأمريكي في التراجع، فقد يضطرون هؤلاء المستثمرون إلى البدء في تحوط مخاطر سعر الصرف، وبمجرد بدء عملية التحوط، فإن ميزة حيازة السندات الأمريكية قد تختفي. في مثل هذه الحالة، من المحتمل أن يختاروا التخلص من السندات الأمريكية والاستثمار في أصول أخرى.

باختصار، بالنسبة للمستثمرين الأفراد الأجانب، شراء السندات الأمريكية يتطلب النظر في معدل العائد بالإضافة إلى موازنة مخاطر سعر الصرف وتكلفة التحوط. في البيئة السوقية الحالية، قد تكون هذه العوامل مجتمعة سببًا في كبح حماسهم لشراء السندات الأمريكية. وهذا هو أيضًا السبب في قلق السوق، حيث إن المستثمرين الأفراد الأجانب قد لا يكونون بالضرورة مشترين مستقرين في ظل زيادة كبيرة في العرض.

بشكل عام، وفي حين أن إمدادات كبيرة بشكل كبير، فإن قوة شراء ورغبة المشترين التقليديين تواجه تحديات. هذا التفاوت بين العرض والطلب يعني أن سوق الديون الأمريكية قد تحتاج إلى معدلات عائد أعلى لجذب الطلب بما فيه الكفاية. بالطبع، إذا تباطأ النمو الاقتصادي، فإن الطلب على تحوط قد يشجع مختلف أنواع المستثمرين على زيادة ملكيتهم من الديون الأمريكية. من الممكن أيضًا أن تخلق الإصلاحات التنظيمية بعض الطلب الجديد نظريًا، ولكن تشير تحليلات UBS إلى أن هذا التأثير قد يكون محدودًا. في البيئة الاقتصادية الحالية، تظل تحقيق توازن عرض وطلب الديون الأمريكية محفوفًا بالعديد من عوامل الغموض.

ما يثير قلق السوق أكثر هو أن حجم الديون الضخم يشكل مخاطر افتراضية للتخلف. على الرغم من أن الولايات المتحدة بوصفها أكبر اقتصاد في العالم ومصدر إصدار الدولار ، فإن احتمالية وقوع تخلف على الديون السيادية ضئيلة للغاية ، إلا أن حتى وجود تخلف تقني قصير الأجل قد يؤدي إلى اضطرابات خطيرة في الأسواق المالية.

يعتبر ذلك لأن سندات الخزانة الأمريكية تلعب دورًا فريدًا وحيويًا في النظام المالي العالمي. إنه ليس فقط “أصول آمنة” الأهم عالميًا، بل هو أيضًا معيار لتسعير الأسواق المالية ويؤدي دورًا أساسيًا في التأمين الرهني وتداول المشتقات وغيرها. كمثال على ذلك، فإن سندات الخزانة الأمريكية هي الضمان الرئيسي في سوق إعادة الشراء، وتدعم تمويلًا قصيرة الأجل بقيمة تريليونات الدولارات يوميًا. إذا تم تعثر سندات الخزانة الأمريكية، فقد يتعطل هذا السوق على الفور.

وبالإضافة إلى ذلك، تُعتبر سندات الخزانة الأمريكية أيضًا احتياطي السيولة الأكثر أهمية للمؤسسات المالية العالمية. تحتفظ البنوك وشركات التأمين وصناديق التقاعد وغيرها من المؤسسات بكميات كبيرة من سندات الخزانة الأمريكية كوسيلة لتخزين السيولة. في حال حدوث تقلبات حادة في أسعار السندات الأمريكية أو نفاد السيولة، قد يتعرض هذه المؤسسات لضغط لبيع الأصول، مما يؤدي إلى تفاعلات سلسلة. وخاصة في ظل مستويات الديون العالمية العامة المرتفعة حاليًا، قد ينتقل التقلب الحاد في سوق السندات الأمريكية عبر مجموعة متنوعة من القنوات إلى أسواق أخرى، مما يثير أزمة مالية أوسع نطاقًا.

في التاريخ، تعرضت الولايات المتحدة في عام 1979 للإفلاس الصغير النطاق بسبب أسباب تقنية، وكان للتأثير وقتها بصورة واضحة - مما أدى إلى ارتفاع 60 نقطة أساس في أسعار السندات الحكومية على المدى القصير، واستمرت تكاليف التمويل في السوق الحكومية لعدة أشهر بعد ذلك. والآن، يفوق حجم سوق السندات الحكومية الأمريكية ودرجة تواصلها بكثير من ذلك الوقت، وإذا حدث ما شابه ذلك، فسيكون للتأثير أبعد من ذلك بكثير.

لذلك، فإن ضمان استقرار سوق السندات الأمريكية يرتبط ليس فقط بالوضع المالي للولايات المتحدة بذاتها، بل يرتبط أيضًا باستقرار الأسواق المالية العالمية. وهذا هو السبب في اهتمام جميع الأطراف بعدم توازن عرض وطلب السندات الأمريكية. في هذا السياق، يحتاج الحكومة الأمريكية والاحتياطي الفيدرالي والمشاركون الرئيسيون في السوق إلى التصرف بحذر، حيث يجب عليهم السيطرة على معدل نمو الدين وصيانة ثقة السوق، وتجنب حدوث تقلبات حادة. وفي الوقت نفسه، تحتاج الدول الأخرى أيضًا إلى التحضير للمستقبل وتنويع الأصول الاحتياطية بشكل مناسب، وتعزيز مرونة النظام المالي.

هذه اللعبة حول عرض وطلب الديون الأمريكية ليست مهمة فقط لاستدامة المالية الأمريكية، بل تهم أيضًا استقرار النظام المالي العالمي. مع استمرار توسيع حجم الديون الأمريكية، سيزداد اهتمام السوق بهذه المسألة بشكل أكبر فقط.