كيف ستلعب عملة مستقرة في هونغ كونغ؟

المؤلف: باو ييلونغ، وول ستريت جورنال

بالنسبة للمستثمرين الذين يهتمون بتطوير الأصول الافتراضية في هونغ كونغ، يوفر الإطار الجديد لقواعد العملات المستقرة الذي دخل حيز التنفيذ في هونغ كونغ في 1 أغسطس صورة واضحة للصناعة.

هذا الأسبوع، أصدرت جي بي مورغان وشيونغ شينغ للأوراق المالية تقريرًا بحثيًا، مشيرين إلى أن سوقًا عالميًا تجاوز حجمه 2300 مليار دولار يستعد لدخول هونغ كونغ بشكل قانوني. بالنسبة للمستثمرين، يعني هذا أن مُصدري العملات المستقرة في هونغ كونغ، والبورصات المرخصة للأصول الافتراضية، بالإضافة إلى مقدمي الخدمات المالية والتقنية ذات الصلة، سيكونون المستفيدين المباشرين.

!

ومع ذلك، أكدت جي بي مورغان أنه على الرغم من ارتفاع حماس السوق، فإن تذاكر الدخول إلى هونغ كونغ ليست متاحة للجميع، وأن تحقيق الأرباح في فترة قصيرة ليس بالأمر السهل.

حجم السوق في مرحلة مبكرة: لا يزال حجم تداول سوق العملات المشفرة في هونغ كونغ صغيرًا جدًا مقارنةً بالولايات المتحدة والعالم، يجب على المستثمرين أن ينظروا بعقلانية إلى إمكانيات نموه القصيرة الأجل، وتجنب التوقعات العالية.

تنويع نماذج الربح: الجهة المصدرة هي نقطة انطلاق النظام البيئي، وتشارك مباشرة في عائدات الأصول الاحتياطية؛ بينما تكسب البورصات المرخصة (مثل OSL) من خلال تقديم خدمات التداول والتسوية؛ وتقدم البنوك الاحتياطية (مثل بنك تشونغ أن) خدمات الحفظ؛ وتوفر شركات الوساطة التقنية/المالية (مثل فوتو، وسيفان جينتشوان) أنظمة التداول والدعم الفني وخدمات الامتثال.

الفائز في التنظيم: من يمكنه الحصول على رخصة إصدار العملات المستقرة من هيئة النقد في هونغ كونغ (HKMA)، بالإضافة إلى البورصات التي تمتلك رخصة VATP، سيصبحون المستفيدين الرئيسيين في هذه اللعبة. بالنسبة للأسهم الفردية، فإن شركات الوساطة الإلكترونية (مثل فورتو) التي تمتلك قاعدة عملاء كبيرة من التجزئة وترتيب رخصة VATP تتمتع بميزة أكبر مقارنة بالوسيط التقليدي.

عائدات العملات المستقرة: نموذج العمل لمصدري العملات المستقرة واضح للغاية وجذاب. لكن القوانين في هونغ كونغ تحظر بوضوح دفع الفوائد لحملة العملات المستقرة، مما يعني أن نموذج “الاحتفاظ يعني العائد” لا يمكن تطبيقه في هونغ كونغ، ويجب تعديل استراتيجيات الاستثمار وفقًا لذلك.

طاولة بمليارات الدولارات: حالة سوق العملات المستقرة والعمالقة

لم يعد سوق العملات المستقرة مفهومًا نادرًا، بل أصبح سوقًا ضخمًا بقيمة مئات المليارات.

تشير البيانات التي استشهدت بها Guoxin Securities إلى أن السوق تهيمن عليه عدد قليل من الشركات الكبرى. تجاوز حجم USDT الذي أصدرته Tether 150 مليار دولار، في حين تجاوز حجم USDC الذي أصدرته Circle 60 مليار دولار، وكلاهما عملات مستقرة مرتبطة بالدولار بنسبة 1:1، مما يشكل ما يقرب من 87% من حصة السوق.

وفقًا لتقرير جي بي مورغان، من المتوقع أن يتجاوز إجمالي القيمة السوقية للعملات المستقرة في جميع أنحاء العالم 2300 مليار دولار أمريكي بحلول الربع الثاني من عام 2025. تصنف جي بي مورغان العملات المستقرة إلى أربع فئات:

1. النوع غير المتعلق بالبلوكشين (العملة الورقية): يتم إصدارها بنسبة 1:1 مع الأصول القابلة للتحويل إلى أموال حقيقية (مثل الدولار الأمريكي وسندات الخزانة الأمريكية) كضمان ائتماني، مثل USDT وUSDC. هذا هو الاتجاه السائد في السوق الحالي، وهو أيضًا الهدف الرئيسي للرقابة في هونغ كونغ.
2. نوع على السلسلة: إصدار الأصول المشفرة المرهونة (مثل البيتكوين) بناءً على العقود الذكية على البلوكشين، مثل Dai.
3. العملات المستقرة المدعومة بالسلع: مثل عملة Tether Gold المرتبطة بالذهب، والتي تدعمها أصول ذهبية فعلية.
4. النوع الخوارزمي: يعتمد على الخوارزميات وآلية التحكيم في السوق لاستقرار قيمة العملة، مثل UST السابقة، التي وصلت ذروتها إلى حوالي 20 مليار دولار، لكنها الآن أصبحت في مرحلة التصفية، مما يبرز ارتفاع مخاطرها.

!

بالنسبة للمستثمرين، فهذا يعني أن المنافسة في سوق هونغ كونغ في المستقبل ستدور بشكل رئيسي حول العملات المستقرة “الخارجية” الأكثر استقرارًا والأكثر تفضيلًا من قبل الجهات التنظيمية.

“كسب المال من الاستلقاء”؟ نموذج الربح الرئيسي لمصدري العملات المستقرة

نموذج الأعمال لمصدري العملات المستقرة واضح للغاية وجذاب.

تقرير شركة Guoxin Securities يأخذ شركة Circle، المُصدِر الثاني أكبر عملة مستقرة في العالم USDC، كمثال، ويفصّل مصادر أرباحها. تأتي إيرادات Circle بشكل رئيسي من قسمين رئيسيين، لكنهما غير متوازنين بشكل كبير.

جوهره هو عائدات الأصول الاحتياطية. عندما يشتري المستخدم 1 دولار أمريكي مقابل 1 USDC، تقوم Circle بتخزين هذا الدولار. أفاد التقرير أن Circle تستثمر أكثر من 80% من الاحتياطي في صناديق سندات الخزينة الأمريكية قصيرة الأجل التي تديرها بلاك روك، بينما يتم الاحتفاظ بنسبة 10-20% المتبقية من النقد في بنوك ذات أهمية نظامية عالمية. تشكل العائدات الخالية من المخاطر الناتجة عن هذه الاستثمارات جوهر أرباح Circle. تظهر البيانات أنه في عام 2024، تشكل هذه العائدات من الأصول الاحتياطية 99% من إجمالي إيرادات Circle.

!

مصدر دخل آخر هو رسوم الدفع والتسوية، أي الرسوم التي تتكبدها المستخدمون عند تبادل العملات المستقرة، لكن هذه الجزء من الدخل تمثل نسبة صغيرة.

جوهر هذا النموذج هو أن الجهة المصدرة تستخدم احتياطيات ضخمة من المستخدمين للاستثمار بمخاطر منخفضة، وتحقيق فارق العائد. وتعتمد قدرتها على تحقيق الأرباح بالكامل على حجم الاحتياطي ومعدل الفائدة قصيرة الأجل.

بالنسبة للشركات التي تسعى للاستثمار في نظام العملات المستقرة، فإن القدرة على الحصول على ترخيص إصدار، وبالتالي السيطرة على احتياطي ضخم، هي العامل الحاسم في تحديد ما إذا كان بإمكانها مشاركة هذه الكعكة الأكبر.

معركة الحصول على ترخيص هونغ كونغ: من هم المستفيدون في النظام البيئي؟

مع دخول “نظام العملات المستقرة” في هونغ كونغ حيز التنفيذ رسميًا في 1 أغسطس 2025، بدأت معركة حول الحصول على التراخيص. أشارت تقارير من شركة Guoxin Securities و JPMorgan معًا إلى عدة فئات من المشاركين الرئيسيين والمستفيدين المحتملين في النظام البيئي.

أولاً نقطة انطلاق النظام البيئي - الجهة المصدرة. أطلق بنك هونغ كونغ المركزي “صندوق اختبار إصدار العملات المستقرة” في عام 2024، وقد تم اختيار ثلاث مجموعات من الجهات المصدرة، بما مجموعه 5 مؤسسات، وهي المرشحات الشائعة التي حصلت على أولى التراخيص:

• شركة ستاندرد تشارترد، مجموعة إنفيس، وشركة هونغ كونغ للاتصالات، تخطط لإصدار عملة مستقرة بالدولار الهونغ كونغي HKDG.
• تقنية عملة جيه دي، تخطط لإصدار عملة مستقرة بالدولار هونج كونج JD-HKD، تركز على المدفوعات عبر الحدود والتمويل في سلسلة التوريد.
• عملة يوان للتكنولوجيا المبتكرة، تخطط للتعاون مع Cobo وLianLian International لإصدار HKDR، مع التركيز على DeFi والمدفوعات عبر الحدود. بالإضافة إلى ذلك، أعلنت مجموعة Ant Group التابعة لـ Ant Financial وAnt International أيضًا بوضوح أنها ستقدم طلبًا للحصول على ترخيص في هونغ كونغ.

!

ثانياً، قنوات تحقيق الدخل من حركة المرور - منصات تداول الأصول الافتراضية. تعتبر البورصات المرخصة هي الأماكن الأساسية لتداول واستبدال العملات المستقرة، وتظهر تقارير شركة Guoxin Securities أنه حتى 25 يونيو، أصدرت هيئة الأوراق المالية والبورصات في هونغ كونغ 11 رخصة لمنصات تداول الأصول الافتراضية.

توضح هيكل إيرادات شركة Guoxin Securities لعام 2024 بوضوح مسار تحقيق العائدات، باستخدام منصة OSL Group المرخصة الأولى في هونغ كونغ كمثال.

24.5%来自 خدمات SaaS والإيرادات ذات الصلة، 70.2%来自 تداول الأصول الرقمية. تتراوح رسوم التداول حسب نوع العميل وطريقة التداول، حيث تكون رسوم العملاء الأفراد 0.2%-0.28%، و رسوم العملاء المؤسسات 0.15%-0.225%.

!

ثم هناك الفرص والتحديات التي تواجه شركات الوساطة والمؤسسات المالية. تقرير جي بي مورغان يعتقد أن نموذج الربح لشركات الوساطة التقليدية يعتبر غير مباشر بالمقارنة مع المصدرين الذين يشاركون أرباح الاحتياطي مباشرة و البورصات التي تجمع رسوم المعاملات. ولكن شركات الوساطة مثل فورتو التي تمتلك قاعدة عملاء كبيرة من الأفراد ومنصة تكنولوجيا متقدمة، تتمتع بموقع أكثر ملاءمة في المنافسة. التقرير أشار إلى أن فورتو قد قدمت خدمات تداول الأصول المشفرة للعملاء (بالتعاون مع هاشكي) وهي تسعى بنشاط للحصول على ترخيص VATP الخاص بها.

وأخيرًا، لا غنى عنه “بائع المياه” - مزودو البنية التحتية. لا يمكن أن تعمل البيئة بأكملها بدون الدعم الأساسي. تشير تقارير Guoxin Securities إلى البنوك الاحتياطية (مثل بنك ZhongAn الذي يقدم خدمات الحفظ لتقنية Yuanbi) وشركات إدارة الأصول (مثل بلاك روك التي تدير احتياطيات Circle) ومزودي التكنولوجيا الذين يقدمون خدمات KYC/AML والدفع وأمان blockchain (مثل Sifang Jinchuan وShenzhou Information وغيرها)، جميعهم سيستفيدون من تنظيم الصناعة وتوسعها.

!

في الختام، يوفر تقدم الامتثال في سوق العملات المستقرة في هونغ كونغ للمستثمرين صورة واضحة عن الصناعة. سيكون من الضروري الاستفادة من تلك الشركات التي تتمتع بميزة أولية في الحصول على التراخيص والتكنولوجيا والأساس العملاء للمشاركة في هذه المأدبة المالية الرقمية.