信貸泡沫超越 1929 年！股市市值占 GDP 225%，末日警報響起

经济学家 Henrik Zeberg 警告，全球市场逼近危险冲顶阶段。标普 500 自 2009 年飙涨 900%，美股市值占 GDP 达 225%，超越 1929 年和 2000 年峰值。这种繁荣建立在 2008 年后零利率和 QE 制造的信贷泡沫上，生产率与真实增长滞后，预示 2008 年后货币时代终结的严重回调。

信贷泡沫制造的繁荣幻象

（标普 500 冲顶式行情，属于长期牛市的最后一波，来源：Trading View）

Zeberg 在 12 月 29 日发表于 Substack 的文章中直言：「市场正站在借来的时间上，已攀至令人眩晕的高度。股市冲上历史新高，投资者为账面收益欢呼，风险资产在行情末段的冲顶式狂飙仿佛势不可挡。然而，这种亢奋建立在一种幻象之上——一种由信贷推动的繁荣海市蜃楼。」

这种幻象的根源可以追溯至 2008 年金融危机之后的政策环境。当时各国央行将利率降至零，并启动了大规模的量化宽松计划。低成本信贷的洪流推高了股票、债券、房地产乃至后来加密货币等各类资产价格，但生产率、工资以及真实经济增长却相对滞后。这种失衡创造了一个诡异的世界：资产价格暴涨但实体经济停滞，财富增长但购买力萎缩，市值飙升但就业质量下降。

信贷泡沫的本质是将未来的消费能力提前透支到当下。当央行将利率压至零甚至负值时，借钱的成本几乎为零，这鼓励企业和个人大量借贷投资于资产。问题在于，这些投资并未创造相应的生产力提升或收入增长，而是单纯依赖更多的信贷来维持价格上涨。这种庞氏骗局式的结构，必须依赖持续不断的新增信贷才能维持，一旦信贷扩张停止或逆转，整个体系将面临崩溃。

美国市场的失衡尤为突出。标普 500 指数自 2009 年低点累计上涨已超过 900%，这个涨幅远远跑赢同期 GDP 增长（约 70%）。房价已升至危机前房地产泡沫高点之上，许多城市的房价收入比已达到历史极值。一些投机性科技公司尽管盈利疲弱甚至持续亏损，却仍被赋予高企估值，完全脱离传统估值逻辑。更极端的是，到 2025 年，美国股市总市值已攀升至 GDP 的 225% 以上，这个比例超过了 1929 年大萧条前和 2000 年科网泡沫时的峰值水平。

市场与基本面的致命背离

Zeberg 指出，当前这轮上涨正越来越脱离基本面：经济增长放缓的同时，股价却持续攀升——这种背离格局在历史上往往预示着随后可能出现剧烈反转。他将这轮上涨形容为一场由信贷推动的牛市的终章，股市在 2022 年回落之后几乎呈垂直式上扬，这是典型的周期末段拉升：买盘蜂拥而至，但上涨动能正在减弱。

这种背离在多个层面同时发生。企业盈利增长放缓但股价创新高，失业率上升但股市不跌反涨，消费者信心指数下滑但风险资产狂飙。传统的经济指标与市场表现之间的关联正在失效，这本身就是信贷泡沫末期的典型特征。投资者不再关心企业是否真的赚钱，只关心是否有更多的傻瓜愿意以更高价格接盘。

更危险的是市场对央行「护盘」的盲目信仰。Zeberg 强调，多年来美联储及其他央行频繁干预，滋生了市场自满情绪，鼓励过度杠杆与投机，并削弱风险约束与纪律。每次市场出现调整信号时，投资者都期待央行出手救市，这种「道德风险」已经深入骨髓。问题在于，央行的弹药并非无限，当通胀压力上升或财政赤字失控时，央行可能被迫收紧政策，届时习惯了宽松环境的市场将无所适从。

三大崩溃触发点

利率正常化的连锁反应：若央行被迫大幅升息对抗通胀，低成本信贷的时代将终结。企业再融资成本飙升，僵尸企业大量倒闭，资产价格失去信贷支撑将暴跌。

债务违约的骨牌效应：全球债务占 GDP 比例已创历史新高，一旦经济衰退导致收入下降，企业和政府将无力偿还债务。信贷市场冻结将引发流动性危机，重演 2008 年雷曼时刻。

市场信心的突然崩塌：当投资者意识到繁荣只是信贷幻象时，恐慌性抛售可能在极短时间内摧毁数兆美元市值。225% 的股市市值占 GDP 比例意味着巨大的回调空间，跌幅可能超过 50%。

2008 年后货币时代的终结

Zeberg 警告，体系中相当一部分「表面财富」建立在信贷之上，因此极易出现逆转。随着商业周期重新发挥作用，他预计长期货币过度宽松的后果将会突然显现，暴露市场的脆弱性，并为一场严重回调埋下伏笔——这场回调可能标志着 2008 年后货币时代的终结。

这种终结并非意味着金融体系崩溃，而是政策范式的彻底转变。过去 16 年的零利率和无限 QE 模式已走到尽头，央行将被迫承认货币政策的极限。未来可能出现的是更严格的财政纪律、更高的利率中枢、以及对资产价格泡沫的容忍度下降。对于习惯了「买入持有永远上涨」的投资者而言，这将是痛苦的适应过程。

对于普通投资者，Zeberg 的警告提供了清晰的风险信号。当股市市值占 GDP 比例超越 1929 年和 2000 年的峰值时，历史经验告诉我们接下来可能发生什么。明智的策略是降低风险资产比例、增加现金储备、避免高杠杆操作。信贷泡沫终将破裂，问题只是何时和以何种方式。