2025 ETH 已死？

撰文：danny

2025 年对于 Ethereum 而言，无疑是充满矛盾与争议的一年。尽管有大 V 带货，各种 DAT，各种技术升级，黑客宣传，但是二级市场的表现却不如人意：Ethereum 陷入了一种「尴尬」的中间地带：在资产属性上，它似乎缺乏 Bitcoin 作为「数字黄金」那般纯粹的商品属性与避险共识；在技术性能与费用捕获上，它又面临着 Solana、Hyperliquid 等高性能链的激烈竞争，后者在吞吐量和费用捕获上似乎更符合投资者的青睐和估值模型。此外，2024 年的 Dencun 升级并未重现 Ethereum 的昔日荣光，反而成为了吞噬叙事的梦魇。

这种「高不成低不就」的感知，引发了灵魂之问：Ethereum 还有前景吗？它到底属于什么范畴？它是否具备清晰且可持续的商业模式？

Fusaka 升级后，Ethereum 能否为自己正名？

引言：两场相隔 60 年的「无墙」乌托邦实验

我相信很多人都不会想到向来以严刑峻法著称的新加坡其实在早年间也有自己的「乌托邦」美梦？其实，李光耀也曾幻想用「爱」来感化囚犯，但是现实给了他狠狠一耳光。

1950 年代的新加坡是一个私会党（黑帮）横行的时代，据统计，当时候活跃的私会党团队达到 300 多个，且涉及人数多到了 5 万多人（占到当时居住人口的 6%），基本渗透了新加坡的各行各业，不仅带来许多社会秩序的问题，也影响了当时的经济发展。时任新加坡「大管家」的人民行动党党魁李光耀决定采取雷霆手段，颁布了当时震惊司法的《刑事法临时条款》（又称 55 号法案）——这项方案基本上赋予警察对认为可能威胁社会安全的人士，可以在不过堂的情况下，对嫌疑人进行长期拘留。

这个方案的效果对于社会秩序的调整可谓是立竿见影，但这对于监狱管理来说就是一个噩梦了。由于在短时间内增加了 n 多嫌犯/犯人，当时候的樟宜监狱可谓是人满为患，几乎到了崩溃的边缘。

就在人权斗士与治安管理处争论不休之时，彼时的工人党领袖 Devan Nair 提出了一个「乌托邦监狱模式「，即一个监狱+社区+农场的混合模式，没有手铐脚镣、高墙、重兵把守，旨在让囚犯通过集体劳动、社区信任等模式洗心革面并融入社会。Nair 认为高墙和威压只会激发人性之恶，给予信任和自由才能重塑人格。

这个看似疯狂的实验议案在激烈的辩论之后居然在 1960 年通过了，地点就定在新加坡本岛以南的安乐岛（Pulau Senang）这个是不到 1 平方公里的小岛，周围水势湍急防止犯人逃走。当时候安乐岛监狱长 Daniel Dutton 坚信人性本善，认为只要给予信任和有尊严的劳动，罪犯也能在「无墙监狱」中自我救赎，所以岛上没有围墙，没有铁丝网，甚至看守也不配枪。

彼时的安乐岛可谓是一片荒凉，但是随着第一批、第二批犯人辛勤的建设，安乐岛也开始初具规模，除了有食堂、宿舍、仓库之外，还通了自来水和电，从外人来看，这就是一个大型社区，而不是监狱。在安乐岛的每个人都需要干活，参与建设，包括狱警（Dutton 自己也与犯人同吃同住），作息时间是早 8 到晚 5，下午 5 点之后就是自由时间，并且还有双休。也正如 Nair 的假设，在这种社区环境下服役的犯人「出狱」之后的再犯率仅仅只有 5%，这段「佳话」还引来了西方媒体的报道，甚至联合国考察团的参访，被誉为是「人类改造历史的奇迹」。

就当 Dutton 觉得一切向好时，殊不知安乐岛社区里的「贪心」和「不甘心」正悄悄作祟。有些囚犯抱怨工作太过辛苦？有些抱怨提前出狱的为什么不是自己？有些抱怨分工不均，自己总是做最累的活儿，但是获得的工分（credit）却少？这种情绪逐渐在囚犯之间展开。导火索是 1963 年 7 月的一次码头周末赶工事件，当时的数个木工因为是周末遂撂挑子不干，Dutton 一怒之下将参与罢工的囚犯遣返回樟宜监狱。这一事件将不满的情绪推上顶峰。

1963 年 7 月 12 日，原本宁静的安乐岛上升起了黑烟。囚犯们在早上循例获得生产工具（铁锹、砍刀、锄头）后向看守的狱警发动了无差别攻击。囚犯们手持锄头和巴冷刀发动了暴动，砍死了坚信他们会改邪归正的 Dutton，烧毁了自己亲手搭建的房子、食堂等等，一起烧掉的还有他们回归社会的念想，还有新加坡政府对人性本善的执念。

这座被称为「安乐」的岛屿，原本是一场举世瞩目的社会学实验场。在这里，数百名从樟宜监狱转移来的最凶狠的私会党徒，被给予了前所未有的自由——然而，这一天，理想主义在烈火中化为灰烬。

2024 年 3 月，Ethereum 也启动了属于它的「安乐岛实验」——Dencun 升级（EIP-4844）。

核心开发者们像当年的 Dutton 一样，拆除了 L1 与 L2 之间昂贵的「经济围墙」（Gas 费）。他们怀揣着「以 Rollup 为中心」的宏大愿景，相信只要给 L2（Layer 2）提供几乎免费的 Blob 数据空间，L2 就会通过繁荣的生态反哺主网，构建一个互利共赢的乌托邦。

但历史总是押着相同的韵脚。就像安乐岛的囚犯没有选择感恩而是选择了暴乱，2025 年的 L2 也没有选择反哺，而是对 L1 发动了一场无声的「经济掠夺」。

第一章 「尴尬」起源：2025 年的身份迷失

1.1 既非黄金，亦非科技股的困境

在 2025 年的大部分时间里，Ethereum 在资本市场的定位显得尤为模糊。投资者习惯于将加密资产归类为两个极端：一端是作为价值存储的「数字商品」（如 BTC），另一端是具有高增长潜力、依靠用户流量变现的「科技股」（如 Solana）。Ethereum 曾经试图同时占据这两端——既是「Ultra Sound Money」，又是「世界计算机」。

然而，2025 年的市场环境无情地剥离了这种双重叙事的红利。

作为商品的尴尬：尽管 ETH 在 DeFi 中扮演着核心抵押品的角色，但其供应量的动态变化（通胀与通缩的反复切换）以及 Staking 机制的存在，使其难以像 BTC 那样被简单定义为「数字黄金」。 BTC 的固定总量和能源锚定使其商品属性坚如磐石，而 Ethereum 的复杂性使其在保守型机构眼中显得面目模糊。

作为科技股的尴尬：若将其视为科技平台，其核心指标——营收——在 2025 年前三季度出现了灾难性的下滑。8 月份的数据显示，尽管 ETH 价格一度逼近历史新高，但网络协议收入却同比暴跌 75%，仅为 3920 万美元。对于习惯于通过市盈率或现金流折现模型估值的传统投资者而言，这简直是商业模式崩溃的信号。

1.2 竞争格局中的「夹心层」效应

在竞争维度上，Ethereum 也遭受了双向挤压。

上方压力： BTCETF 的持续流入和主权国家的战略储备叙事，进一步巩固了 BTC 作为宏观资产的地位。相比之下，EthereumETF 虽然获批，但资金流入规模始终未能与 BTC 同日而语，反映出主流资本对其「数字石油」定位的认知滞后。

下方冲击：Solana 凭借其单体架构带来的极致性能和低廉成本，在 2025 年几乎垄断了支付、DePIN、AI Agent、meme 和高频消费级应用的增长。数据显示，Solana 链上的稳定币流转速度和生态系统收入在某些月份甚至超过了 Ethereum 主网。同时 Hyperliquid 也凭借 Perp dex 龙头的地位吸引了众多巨鲸用户和交易员，HLP 的费用捕获能力甚至都让 ETH 看不到其车尾灯。

这种「上不着天，下不着地」的状态，正是「尴尬」论调的温床。市场不禁白眼：如果价值存储不如 BTC，高性能应用不如 Solana，费用捕获能力不如 Hyperliquid，Ethereum 的护城河究竟在哪里？

第二章 监管定调：数字大宗商品的法律重构

2.1 「Project Crypto」与监管哲学的转向

2025 年 11 月 12 日，美国 SEC 主席 Paul Atkins 在费城联邦储备银行的演讲中，正式揭开了名为「Project Crypto」的监管重置计划。这一计划的核心目标是结束长达数年的「Regulation by Enforcement」，转向建立一个基于经济现实的清晰分类框架。

在此次讲话中，Atkins 主席明确驳斥了「一旦是证券，永远是证券」的观点（就是打脸前任）。他引入了「代币分类法（Token Taxonomy）」，指出数字资产的属性是流动的、是会改变的。一个代币在初始发行阶段可能作为 Investment Contract 的一部分被出售，但这并不意味着该资产本身永远背负证券的枷锁。（注意：对于 Ethereum 而言，这个逻辑非常重要。）

SEC 认为，当一个网络的去中心化程度达到一定阈值，以至于持有者不再依赖于某个中心化实体的「Essential Managerial Effort」来获取收益时，该资产便脱离了 Howey Test 的管辖范围。

Ethereum 拥有超过 110 万验证者、全球分布最广的节点网络，因此得证：ETH 不属于证券范畴。

2.2 《数字资产市场清晰度法案》（CLARITY Act）

2025 年 7 月，美国众议院通过了《数字资产市场清晰度法案》（CLARITY Act）。该法案在法律层面上完成了对 Ethereum 身份的「拨乱反正」。

管辖权划界：法案明确将「源自去中心化区块链协议」的资产——并在文中特指 BTC 和 ETH——划归商品期货交易委员会（CFTC）管辖。

数字大宗商品的定义：法案将数字大宗商品定义为「可以在人与人之间独占拥有和转移，而不必依赖中介机构，并记录在加密安全的公共分布式账本上的任何可替代数字资产」。

银行的角色：法案允许银行注册为「数字商品经纪商」，为客户提供 ETH 的托管和交易服务。这意味着，ETH 在银行的资产负债表上，将不再被视为高风险的未定性资产，而是与黄金、外汇类似的商品资产。

2.3 质押（Staking）收益与商品属性的兼容性

根据传统的证券法：一个能产生利息的资产，还能叫「商品」吗？传统的商品如原油或小麦，持有本身不仅不产生收益，往往还需要支付仓储成本。Ethereum 的质押机制使其更像是一种股权或债券。

2025 年的监管框架解决了这一认知矛盾：

资产层（Asset Layer）：ETH 代币本身是商品。它是网络的 Gas 和安全保证金，具有实用价值和交换价值。

协议层（Protocol Layer）：原生的协议级质押被视为一种「劳动」或「服务提供」。验证者通过提供计算资源和资本锁定来维护网络安全，其获得的奖励是对这种服务的报酬，而非被动投资收益。

服务层（Service Layer）：只有当中心化机构（如交易所）提供托管式的质押服务，并承诺特定回报时，这种「服务」才构成投资合同。

这种二分法使得 ETH 得以保留其「生息」特性，同时享有「商品」的监管豁免权。机构投资者开始将 ETH 视为一种「Productive Commodity」——既具备商品的抗通胀属性，又具备类似债券的收益率。Fidelity 在其报告中指出，这种独特的属性组合使 ETH 成为了投资组合中不可或缺的「互联网债券」。

第三章 商业模式的崩塌与重建：从 Dencun 到 Fusaka

解决了身份问题，接下来是更尖锐的经济问题：ETH 赚钱吗？它的现金流从哪里来？到哪里去？

With all due respect ，2025 年前三季度的收入断崖就是一次失败的技术扩容方案，是一次技术宅妄图用技术重塑商业环境和人性的幻想，而无奈的社区则是寄希望 12 月的 Fusaka 升级能改变眼下的窘境，但是还能够吗？

3.1 Dencun 升级后的「收入悖论」

2024 年 3 月的 Dencun 升级引入了 EIP-4844（Blob 交易），旨在通过提供廉价的数据存储空间来降低 L2 的交易成本。从技术上讲，这是一次巨大的成功——L2 的 Gas 费从数美元降至几美分，极大地促进了 L2 生态的繁荣。然而，从经济模型上看，这是一次「灾难」。

Blob 市场的定价机制最初完全基于供需。由于预留的 Blob 空间供给远大于 L2 早期的需求，Blob 的 Base Fee 长期维持在 1 wei（即 0.000000001 Gwei）的极低水平。

这就导致了 L2 网络（如 Base, Arbitrum）虽然向用户收取高额的 gas 费用，但向 EthereumL1 支付的「租金」却微乎其微。数据显示，Base 在某些单日能产生数十万美元的收入，但仅向 Ethereum 支付几美元的费用。

由于 L1 执行层的交易大量迁移至 L2，且 L2 并未通过 Blob 销毁足够的 ETH，导致 EIP-1559 的销毁机制失效。2025 年第三季度，Ethereum 的供应量年化增长率回升至+0.22%，丧失了「通缩资产」的叙事。

这种「L2 吃大肉，L1 喝西北风」的局面，被社区形象地称为「寄生虫」效应，直接导致了外界对 Ethereum 商业模式可持续性的深度怀疑。

3.2 战略转折点：Fusaka 升级（2025 年 12 月 3 日）

幸好面对 ETH 商业模式的质疑，Ethereum「高冷」的开发者社区并未「坚持理想」、坐视不管。2025 年 12 月 3 日各位盼星星盼月亮的 Fusaka 升级，它，终于来了。

此次升级的核心在于「修复」L1 与 L2 之间的价值捕获链条，说白了就是，L2 要向 L1 朝贡。

3.2.1 核心修复：EIP-7918（Blob 基础费用与执行成本绑定）

Fusaka 升级中最具商业意义的提案是 EIP-7918。该提案彻底改变了 Blob 的定价逻辑。

EIP-7918 引入了一个「保底价格」机制——提价。它规定，Blob 的基础费用不再允许无限制地跌至 1 wei。相反，Blob 的最低价格将与 L1 的执行层 Gas 价格挂钩（具体为 L1 Base Fee 的 1/15.258）。

这意味着，只要 Ethereum 主网依然繁忙（例如有打新、DeFi 交易或 NFT 铸造），L1 的 Gas Price 就会上涨，进而自动抬高 L2 购买 Blob 空间的「地板价」。L2 无法再以近乎免费的价格使用 Ethereum 的安全性。

升级激活后，Blob 的基础费用瞬间飙升了 1500 万倍（从 1 wei 跳升至 0.01-0.5 Gwei 区间。虽然对于 L2 用户而言，单笔交易成本依然低廉（约 0.01 usd），但对于 Ethereum 协议而言，这意味着成千倍的收入增长。L2 的繁荣是 L1 收入的直接驱动力。

3.2.2 供给侧扩容：PeerDAS（EIP-7594）

为了防止涨价扼杀 L2 的发展，Fusaka 同步引入了 PeerDAS（对等数据可用性采样）。

PeerDAS 允许节点无需下载完整的数据块（Blob），只需随机采样一小部分数据碎片即可验证数据的可用性。这极大地降低了节点的带宽和存储压力（降低约 85%）。

这一技术突破使得 Ethereum 能够大幅增加 Blob 的供应量。升级后，每个区块的目标 Blob 数量将分阶段从 6 个提升至 14 个甚至更多。

通过 EIP-7918 提高单价下限，同时通过 PeerDAS 增加销售总量，Ethereum 成功构建了一个「量价齐升」的销售模式。

3.3 新商业模式的闭环

这就是 Fusaka 激活的后·Ethereum 商业模式，基本可以概括为 「基于安全服务的 B 2 B 税收模型」 ：上游（L2 网络）：Base, Optimism, Arbitrum 等 L2 作为「分销商」，负责捕获终端用户，处理高频、低价值的交易。

核心产品（区块空间）：EthereumL1 出售两种核心商品：

高价值执行空间：用于 L2 的结算证明、复杂的 DeFi 原子交易。

大容量数据空间（Blob）：用于 L2 存储交易历史数据。

通过 EIP-7918，L2 必须为这两种资源支付与其经济价值相匹配的「租金」。这些租金（ETH）绝大部分被销毁，转化为全体 ETH 持有者的价值提升；小部分支付给验证者，形成质押收益。

正向循环螺旋：

L2 越繁荣 -> L2 对 Blob 需求越大 -> 即使单价低，总量大且有保底 -> ETH 销毁量增加 -> ETH 通缩/稀缺 -> 网络安全性提升 -> 吸引更多高价值资产。

市场是否有人埋单？有，根据著名分析师 Yi 老师的估算，Fusaka 升级后，2026 年 Ethereum 的 ETH 销毁率有望提升 8 倍？！

第四章 估值体系：如何为「信任件」定价？

在明确了商业模式后，下一个问题：如何对这种新型资产进行估值？由于 Ethereum 兼具商品、资本资产和货币属性，单一的估值模型似乎无法表达」ETH 的伟大「。对此，华尔街的精英们给出了他们的看法：

4.1 现金流折现（DCF）模型：科技股视角

尽管被定义为大宗商品，但 ETH 拥有清晰的现金流，这使得它能够套用传统的 DCF 模型。

在 2025 年 Q 1 的研报中，21 Shares 基于 Ethereum 的交易费收入和销毁机制，采用了三阶段增长模型进行推演。即使在保守的折现率（15.96%）假设下，其计算出的 ETH 公允价值也达到了 $3,998 ；而在较为乐观的假设下（折现率 11.02%），公允价值高达 $7,249。

Fusaka 升级后的 EIP-7918 机制，为 DCF 模型中的「未来收入增长率」提供了坚实的支撑。市场分析认为这不再需要担心 L2 吸血导致收入归零，而是可以根据 L2 的预期增长规模，线性推导 L1 的保底收入。

4.2 货币溢价模型：大宗商品视角

除了现金流，Ethereum 还享有一部分无法通过 DCF 捕捉的价值——货币溢价。这是作为结算货币和抵押品所带来的价值。

ETH 是 DeFi 生态（TVL 超过 1000 亿美元）的核心抵押品。无论是铸造稳定币（如 DAI）、借贷还是衍生品交易，ETH 都是最底层的信任锚。

NFT 市场、L2 的 Gas 费支付，均以 ETH 计价。

随着 ETF 的锁仓（截至 2025 年 Q 3 已达 276 亿美元和企业财库的囤积（如 Bitmine 持有 366 万枚 ETH，ETH 的流动性供应日益紧缩。这种供需关系的紧张，赋予了它类似黄金的溢价。

4.3 「信任件（Trustware）」定价

Consensys 在 2025 年的报告中提出了 「信任件（Trustware）」 的概念。

Ethereum 销售的不是简单的计算能力（这是 AWS 做的），而是 「去中心化的、不可篡改的最终性（Finality）」 。

随着 RWA 上链，EthereumL1 将从「处理交易」转向「保护资产」。其价值捕获将不再仅仅依赖于 TPS，而是依赖于其所保护的资产规模。

如果 Ethereum 保护了全球 10 万亿美元的资产，哪怕它每年仅收取 0.01%的安全税，其市值也必须足够庞大以抵御 51%攻击。这种「安全预算」的逻辑，使得 Ethereum 的市值与其承载的经济体量呈正相关。

对于「信任件」的宣传来说，没有什么比黑客盗取资金后把盗来的资金换成 ETH 更有说服力，没有之一。

第五章 竞争格局：模块化护城河与 RWA 战场

5.1 Ethereum vs. Solana：批发与零售的分野

2025 年的数据清晰地展示了公链市场的结构性分化：

Solana 类似于 Visa 或纳斯达克，追求极致的 TPS 和低延迟，适合高频交易、支付和消费级应用（DePIN）。Ethereum 则演变成了 SWIFT 或美联储结算系统（FedWire），它不追求快速处理每一笔买咖啡的交易，而是专注于处理 L2 网络提交的、包含成千上万笔交易的「结算包」。

这种分工是成熟市场的必然演进。高价值、低频的资产（如国债代币化、大额跨境结算）依然首选 Ethereum，因为其安全性和去中心化程度更高；而低价值、高频的交易则流向 Solana。

5.2 RWA 的统治力

在 RWA 这一这一被视为未来万亿级市场的领域，Ethereum 展现了极强的统治力。尽管 Solana 增长迅速，但在 BlackRock 的 BUIDL 基金、Franklin Templeton 的链上基金等标杆项目中，Ethereum 依然是首选底座。

机构的选择逻辑很清晰，对于数亿乃至数十亿美元的资产，安全性的优先级远高于速度。Ethereum 经过十年验证且从未宕机的记录，构成了其最深的护城河。

Ethereum 迷失了吗？在 2025 年完成了向数字经济「底层铸币税」模型的惊险一跃，只是不知道这次的信仰之跃，会不会落在干草垛？