标普将 USDT 美元挂钩评级下调至最低分！Tether：具有误导性

标普全球评级将 Tether 的 USDT 稳定币评级下调至最低分，质疑该代币维持其与美元挂钩的能力。标普全球指出，比特币占 USDT 流通总量的 5.6%，超过了 3.9% 的超额抵押率，比特币价格下跌可能降低抵押品覆盖率。Tether 将该报告归类为误导，称其未能捕捉到数字原生货币的性质、规模和宏观经济重要性。

标普质疑：比特币储备与审计缺失

（来源：标普全球评级）

标普全球评级将 USDT 评级下调至最低分的核心理由是储备资产结构问题。标普指出，比特币占 USDT 流通总量的 5.6%，这个比例看似不高，但问题在于比特币的极端波动性。报告称：「比特币占 USDT 流通总量的 5.6%，超过了 3.9% 的超额抵押率，而 103.9% 的抵押率则与之对应。因此，比特币价格下跌或其他高风险资产价值下跌都可能降低抵押品覆盖率。」

这个逻辑的关键在于超额抵押率的缓冲作用。USDT 宣称每 1 美元的代币背后有 1.039 美元的资产支持，超额部分仅 3.9%。若比特币价格暴跌 50%（这在加密市场并不罕见），将使总抵押品价值下降约 2.8%（5.6% × 50%）。这个损失几乎耗尽了 3.9% 的安全缓冲，使 USDT 陷入抵押不足的风险。

除比特币外，标普全球还指出黄金、贷款和公司债等资产的波动性较高。Tether 持有 116 吨黄金储备，虽然黄金通常被视为稳定资产，但其价格仍会波动。贷款和公司债则存在违约风险，这些都是传统稳定币发行商通常避免的资产类别。

缺乏足够的审计或储备金证明报告也被认为是导致稳定性评级偏低的主要原因之一。Tether 长期以来饱受审计透明度不足的批评。虽然公司定期发布储备证明报告，但这些报告往往由会计师事务所出具证明（Attestation）而非完整审计（Audit）。证明仅确认某个时点的资产余额，而审计则需要检查内部控制、会计政策和交易记录，可靠性显著更高。

标普表示，Tether 的总部位于萨尔瓦多，并受国家数位资产委员会（CNAD）的监管，该委员会对稳定币的储备资产要求较为宽松。萨尔瓦多的监管环境远不如美国或欧盟严格，这使得 Tether 能够采用更激进的资产配置策略，但也增加了监管套利的质疑。

标普下调 USDT 评级的四大理由

高风险资产占比：比特币占 5.6%，黄金、贷款、公司债等波动性资产占比较高

安全缓冲不足：超额抵押率仅 3.9%，无法抵御极端市场波动

审计透明度低：缺乏完整审计报告，仅有证明报告

监管环境宽松：萨尔瓦多 CNAD 对储备要求较宽松

Tether 反击：1,120 亿美债超越多数国家

Tether 在声明中将标普报告归类为「误导性」报告，称其「强烈反对报告中提出的描述」，并且该报告「未能捕捉到数字原生货币的性质、规模和宏观经济重要性，并忽略了清楚地表明 USDT 的韧性、透明度和全球实用性的数据」。

Tether 执行长 Paolo Ardoino 也对新的评级以及金融评级机构的效用提出了质疑。「传统金融机构建立的经classic评级模型历来导致私人和机构投资者将财富投资于那些尽管被赋予投资级评级，但最终却倒闭的公司，」Ardoino 说。这是对 2008 年金融危机的影射，当时标普等评级机构给予次级抵押贷款证券高评级，但这些产品最终引发全球金融海啸。

Ardoino 的反击最有力的证据是 Tether 持有的美国公债规模。据 Ardoino 称，Tether 是全球第 17 大美国公债持有者，持有超过 1,120 亿美元的短期美国政府债券，超过了包括韩国、沙乌地阿拉伯和德国在内的大多数国家。这个数字极为惊人，因为它显示 Tether 在美国债券市场的地位已经接近主权国家级别。

尽管评级偏低，标普实际上也承认，USDT 75% 的资金支持来自美国公债和其他「低风险」的短期金融工具。这意味着 USDT 的主要储备是安全的，问题在于剩余 25% 的资产配置和整体透明度。若 Tether 能够提供完整的审计报告，并降低高风险资产的占比，评级可能会改善。

该公司还累积了 116 吨黄金储备，足以与国家和中央银行的储备相媲美。Tether 累积黄金、美国政府债券，以及铸造和兑换数位美元的能力，让一些分析师声称 Tether 现在的运作方式就像一家中央银行。这种类比虽然夸张，但并非完全没有道理。Tether 发行的 USDT 流通量超过 1,300 亿美元，相当于一些中小型国家的货币供应量。

标普评级的市场影响与争议

标普评级下调的时机值得注意。这份报告发布之际，正值稳定币迎来具有里程碑意义的一年。此前，美国通过了相关法规，川普政府将稳定币作为维护美元霸权的一种方式，稳定币的市值也突破了 3,000 亿美元。在这种整体向好的背景下，标普对 USDT 的负面评级显得格外引人注目。

从市场反应来看，USDT 的价格并未因评级下调而出现脱钩。这显示市场对 Tether 的信心暂时未受动摇，可能是因为：（1）投资者已经习惯了对 Tether 的质疑，类似报告在过去数年中多次出现但 USDT 从未真正崩溃；（2）USDT 在加密市场的网络效应极为强大，大多数交易所和 DeFi 协议都深度依赖 USDT，短期内难以替代；（3）Tether 的快速反击和美债持有数据提供了一定的信心支撑。

然而，长期来看，标普的质疑可能加速 USDT 市场份额的流失。监管机构在评估稳定币合规性时，可能会参考标普等权威机构的评级。机构投资者在选择稳定币配置时，也会更青睐评级较高的产品。USDC、PYUSD 等竞争对手若能获得更高评级，可能蚕食 USDT 的市场份额。

从投资者角度看，标普评级提供了重要的风险警示。虽然 USDT 目前运作正常，但其储备结构确实存在风险。在极端市场条件下（如比特币暴跌 70%、黄金暴跌 30% 同时发生），USDT 可能面临抵押不足的困境。对于大额持有者而言，分散稳定币配置、不要将所有资金集中在 USDT 上，是更谨慎的策略。

Tether 的中央银行化趋势

（来源：Paolo Ardoino）

Tether 的行为越来越像中央银行。持有 1,120 亿美元美国公债使其成为美国债券市场的重要参与者，其买卖行为可能影响债券价格。累积 116 吨黄金储备使其黄金持有量超过许多中央银行。这种资产配置策略已经超越了传统稳定币发行商的角色。

传统稳定币发行商如 Circle（USDC）主要持有现金和短期美国公债，资产配置极为保守。再者，Circle 已在美国股市 IPO，进入美国监管体系，推动传统资金进入 CRCL 股票。相比之下，Tether 的投资组合包含比特币、黄金、公司贷款、公司债等多元资产。这种策略使 Tether 能够获得更高的投资回报（据报导 Tether 2024 年利润超过 50 亿美元），但也承担了更高的风险。

这种中央银行化趋势引发了监管担忧。若 Tether 真的像中央银行般运作，是否应该受到与银行相同的监管？是否应该要求其持有最低资本缓冲、接受定期监管审查、实施存款保险？这些问题在稳定币监管立法中尚未得到明确回答。