Multicoin：为何我们投资Ethena？合成美元被低估了

资金与通路的变化，正把合成美元推向与 USDC、USDT 并列的第三极点。本文源自 Multicoin Capital 所着文章《Ethena: Synthetic Dollars Challenge Stablecoin Duopoly》，由 动区整理、编译。 （前情提要：Mega Matrix计划建立20亿美元「稳定币治理代币」财库，此前已投资合成美元协议Ethena ） （背景补充：稳定币发行商StablecoinX「建立 Ethena储备」、融资3.6亿镁每日定投500万美元、ENA跳涨13% ） 今天，我们很高兴宣布：本公司的流动性基金已投资于 ENA——Ethena Protocol 的原生代币；Ethena 是 USDe（目前领先的「合成美元」）的发行方。 我们曾在〈稳定币的终局〉中指出，稳定币是加密产业中最大可触及市场，而「收益」是最终疆界。虽然我们对「可分润的收益型稳定币」方向判断正确，但我们低估了「合成美元」的市场规模。 我们将稳定币这一类别分为两种： 会分润收益的 不分润收益的 而「会分润收益」的稳定币，又可以再分为： 永远以政府支援的国债资产 1:1 完全背书者 非上述者：也就是「合成美元」 「合成美元」并非完全以政府支援的国债资产背书；它的做法是透过在金融市场执行「Delta 中性」交易策略，来产生收益与维持稳定。 Ethena 是一个去中心化协议，也是目前规模最大的合成美元 USDe 的营运者。 Ethena 的目标，是提供一种相较于 USDC、USDT 等传统稳定币的替代方案；这些传统稳定币的储备主要赚取短期美债殖利率。而 Ethena 的 USDe 储备，则是透过传统金融中最大且被验证的策略之一——基差交易（basis trade） ，来产生收益并瞄准稳定。 光是在美国国债期货上的基差交易，规模就以数千亿甚至兆级美元计。如今，能够大规模执行此策略的基础设施，通常只开放给合格投资人与机构投资人。加密正从底层重建金融系统，借由代币化，让这类机会对所有人开放。 我们团队其实多年来一直思考：把「基差交易」作为底层，来打造一种「合成美元」。早在 2021 年，我们就发表了一篇论述并宣布投资 UXD Protocol——全球第一个完全以基差交易作为背书的代币。 虽然 UXD Protocol 在时机上「超前」，但 Ethena Labs 创办人暨执行长 Guy Young 在我们看来，把这个愿景执行得极为出色。如今，Ethena 已成为最大规模的合成美元 ，在推出两年内流通量成长到 150 亿美元，并在 10 月 10 日市场清洗后回落至约 80 亿美元。就整体「数位美元」而言，它排名第三，仅次于 USDC 与 USDT。 USDe流通量变化（资料来源：DefiLlama） 合成美元的系统性顺风 Ethena 位居三股正在重塑现代金融的强大趋势交会点：稳定币、永续化（perpification）与代币化。 稳定币 目前市场上流通的稳定币超过3,000 亿美元 ，预期至本世代末将成长至兆级规模。近十年来，USDT 与 USDC 长期称霸稳定币市场，合计占超过 80% 总供给 。两者都未直接与持币者分享收益——但我们认为，随时间推进，「与使用者共享收益」将从例外变成常态。 在我们看来，稳定币的竞争与差异化，核心在三个向度：通路、流动性，以及「收益」。 Tether 为 USDT 打造了极佳的流动性与全球通路；它是加密交易中的主要报价资产，也是新兴市场 中取得「数位美元」的最广泛管道。 Circle 则专注于与像 Coinbase 等伙伴共享经济利益来扩张通路——这种策略虽然有效推动成长，但也压缩了 Circle 的利润边际。随着加密渗透加速，我们预期更多在金融与科技领域具备深厚通路的公司，会发行自家稳定币，进一步使「以美债背书的稳定币」市场商品化。 对新进者而言，最主要的差异化方式是提供更高的收益。近年来，「可分润的收益型稳定币」叙事逐渐增强。然而，那些以美国国债背书者，提供的收益不足以在加密原生社群中形成显著采用——原因在于，加密原生资本的机会成本，历来高于美债殖利率。 在所有新进者中，真正取得显著通路与流动性的只有 Ethena，主要就是因为它提供了更高的收益。根据 sUSDe 自成立 以来的价格变化 ，我们估算其自成立以来的年化收益略高于 10%，约为「美债背书稳定币」的两倍。其作法即是把握基差交易——一种从市场「杠杆需求」中变现的策略。至今，该协议已累积接近6 亿美元 的收入——其中4.5 亿美元 是在过去 12 个月内产生。 资料来源：Token Terminal 在我们看来，合成美元真正的采用考验，是它在主要交易所上被接受为「抵押品」。Ethena 在这方面表现优异，USDe 已成为像币安 、Bybit 等大型中心化交易所的核心抵押品之一——这是其快速成长的重要驱动。 另一项独特特性，是与「联准会利率（Fed Funds）」呈现温和负相关。不同于以美债背书的稳定币，当利率下降时，Ethena 理论上会受益——因为低利率刺激经济活动、提升杠杆需求、推高资金费率（funding rate），也强化了支撑Ethena 收益的基差交易。我们在 2021 年见过此一情境：资金费率与美债殖利率的利差一度扩大超过 10%。 当然，随着加密与传统金融整合加深，更多资本会涌入同一笔基差交易，使「基差交易」与「联准会利率」的利差收敛。不过，这样的整合需要多年时间。 资料来源：比特币资金费率、国债利率 「美债利率 vs 资金费率」 最后，摩根大通J.P. Morgan 的研究预估：可分润的收益型稳定币，未来可能吃下稳定币市场最多 50% 的市占。伴随整体稳定币市场走向兆级规模，我们认为 Ethena 在这股转变中位置绝佳。 永续化（Perpification） 永续期货在加密领域已展现强劲的「产品市场适配」。在这个约4 兆美元的资产类别里，加密永续合约每日交易额超过1,000 亿美…