20 亿美元蒸发！USDe 脱钩暴露合成稳定币致命漏洞

Ethena 的合成美元 USDe 在 BNB 平台短暂脱钩，市值从 148 亿美元暴跌至 126 亿美元，蒸发超过 20 亿美元。这场 USDe 脱钩危机一度让代币价格跌至 0.65 美元，虽然随后回升至平价，但已暴露合成稳定币依赖基差交易的结构性风险。

USDe 脱钩事件完整时间轴

这场震撼加密市场的 USDe 脱钩危机发生在 10 月 10 日至 12 日之间，正值全球金融市场经历剧烈动荡之际。美国总统川普突然宣布对中国进口产品征收 100% 关税，这项贸易政策引发全球避险情绪飙升，投资者纷纷撤离风险资产转向黄金等传统避险工具。加密货币市场首当其冲，超过 200 亿美元的数位资产未平仓合约在短时间内被强制清算，成为今年规模最大的清算事件之一。

在这种极端市场环境下，USDe 的结构性弱点被彻底暴露。根据 CryptoSlate 的数据，USDe 的市值从 10 月 10 日的 148 亿美元急剧收缩至 10 月 12 日的 126 亿美元，两天内蒸发超过 20 亿美元。更令人震惊的是价格层面的崩溃，USDe 在 BNB 平台一度跌至 0.65 美元，较其理论上应维持的 1 美元平价暴跌 35%。这种程度的 USDe 脱钩对于一个号称与美元挂钩的资产来说是灾难性的，瞬间摧毁了市场对其价值稳定性的信心。

BNB 平台的连锁反应

这次 USDe 脱钩并非孤立事件，而是与 BNB 平台更广泛的技术故障同时发生。BNB 平台的定价系统出现异常，不仅影响了 USDe，连 wBETH（包装的 Beacon ETH）和 BNSOL（包装的 Solana）等多种包装资产也暂时失去了与基础代币的正常连结。这种技术层面的系统性故障放大了市场恐慌，因为交易者无法确定价格偏离究竟是真实的市场抛压，还是仅仅是平台的技术错误。

BNB 平台事后承认了这起事故，并宣布向受影响用户赔偿超过 2.83 亿美元的损失。这笔巨额赔偿金额本身就说明了事件的严重性。赔偿涵盖了因价格异常导致的错误清算、交易损失以及其他直接经济损失。然而，这种事后补救措施无法完全消除 USDe 脱钩事件留下的信任创伤。许多投资者开始质疑，如果一个管理着超过 140 亿美元资产的「稳定币」可以在数小时内跌去三分之一价值，那么它还能被称为稳定币吗？

合成美元的结构性缺陷揭露

USDe 脱钩事件引发的争议不仅在于价格波动本身，更在于对 USDe 资产性质的根本性质疑。Dragonfly 的合伙人 Haseeb Qureshi 在事后分析中指出，USDe「并未在全球范围内脱钩」。他的数据显示，虽然 USDe 在每个中心化交易所都出现下跌，但跌幅并不均匀。BNB 平台经历了疯狂的价格混乱并花了很长时间才重新恢复平价。更重要的是，去中心化交易所 Curve 上的 USDe 流动性池仅下跌 0.3%，几乎没有受到影响。

这种不同平台间的巨大价差揭示了关键问题：USDe 脱钩主要是 BNB 平台特定的技术故障，而非 USDe 本身的系统性崩溃。Ethena Labs 创始人 Guy Young 确认，在整个事件期间，USDe 的铸币和赎回功能始终保持正常运行，并在 24 小时内成功处理了 20 亿美元的赎回请求。他强调，该资产的主要链上流动性池（Curve、Uniswap 和 Fluid）表现出的价格偏差很小，而支撑 USDe 的 90 亿美元抵押品（主要是 USDT 和 USDC）始终可立即赎回。

基于这些事实，Guy Young 认为将此次事件描述为「USDe 脱钩」是不准确的。他的逻辑是，如果只有单一交易所出现异常价格，而最深的流动性池和赎回机制都保持正常，那么这应该被归类为交易所故障而非资产失败。然而，这种辩护忽略了一个关键事实：对于在 BNB 平台交易 USDe 的成千上万用户来说，价格跌至 0.65 美元就是他们经历的现实，无论其他平台价格如何。

基差交易的风险暴露

USDe 脱钩事件的深层原因与其独特的结构设计密切相关。USDe 并非传统意义上由法币或加密资产 1:1 足额抵押的稳定币，而是一种「合成美元」，其价值稳定机制依赖于所谓的基差交易（Delta Neutral Basis Trade）。具体而言，Ethena 持有 ETH 等加密资产的多头现货仓位，同时在永续合约市场做空等量的 ETH，理论上实现 Delta 中性。在正常市场条件下，永续合约的融资利率为正，做空方可以持续收取融资费，这些收益成为 USDe 持有者的回报来源。

这种机制在牛市或平稳市场中运作良好，但在极端市场条件下存在致命弱点。当市场恐慌导致大量交易者平仓时，永续合约的融资利率可能急剧下降甚至转为负值，此时基差交易的收益不仅消失，还可能转为亏损。更严重的是，如果大量 USDe 持有者同时要求赎回，Ethena 可能被迫在不利价格下平仓对冲头寸，进一步加剧损失。这次 USDe 脱钩正是发生在融资利率大幅下降、市场流动性枯竭的背景下，暴露了合成美元机制在压力测试下的脆弱性。

对加密市场的系统性威胁

CEX 在事件后发出严厉警告，强调市场必须认识到 USDe 的真实性质：它是一种代币化的对冲基金，而不是「1:1 挂钩的稳定币」。这个区别至关重要。传统稳定币如 USDC 和 USDT 由发行方持有等额的美元储备或短期美国国债支持，用户可以随时按 1:1 比例赎回。而 USDe 的价值依赖于复杂的衍生品策略，其风险特征完全不同。

徐明星指出，USDe 虽然采用相对低风险的 Delta 中性基差交易策略，但仍然存在多重固有风险。首先是 ADL（自动减仓）事件风险，当交易所的保险基金不足以覆盖爆仓损失时，盈利头寸可能被强制减仓。其次是交易所相关事件风险，正如本次 BNB 平台故障所展示的，平台技术问题可能导致价格混乱。第三是托管人安全漏洞风险，如果存放抵押品的托管机构遭到骇客攻击或挪用资金，整个 USDe 系统可能崩溃。

更令人担忧的是 USDe 在 DeFi 生态系统中日益扩大的应用。目前 USDe 已被嵌入多个去中心化借贷协议作为抵押品，也在多家中心化交易所作为交易对的计价货币。这意味着即使是短暂的 USDe 脱钩也可能产生连锁反应。当 USDe 价格偏离 1 美元时，使用 USDe 作为抵押品的借贷头寸可能触发清算，这些清算又会进一步压低 USDe 价格，形成恶性循环。此外，如果 BTC/USDe 或 ETH/USDe 交易对的 USDe 端价格失真，将扭曲去中心化交易所使用的参考价格，影响整个市场的价格发现机制。

徐明星因此呼吁，使用 USDe 作为抵押品的平台必须采用自适应风险控制机制，而不能像对待 USDC 那样给予 USDe 最高的抵押率和最低的清算门槛。他警告，忽视该资产的结构性细微差别可能将局部故障演变成整个产业的系统性危机。这次 20 亿美元的 USDe 脱钩事件虽然最终得到控制，但已经敲响了警钟：在不断演变的加密生态系统中，必须格外谨慎地区分不同类型代币的风险特征，不能简单地因为某个资产声称与美元挂钩就将其等同于传统稳定币。

这场危机的教训是深刻的。合成稳定币代表了加密金融创新的前沿，但创新必须建立在透明的风险披露和审慎的风险管理之上。对于投资者而言，理解 USDe 与 USDC 之间的根本差异，认识到合成机制在极端市场条件下的脆弱性，是避免成为下一次 USDe 脱钩受害者的关键。对于 DeFi 协议和交易所而言，重新评估 USDe 的风险权重，建立针对合成资产的专门风险模型，已成为迫在眉睫的任务。