萬科暴雷倒數！美元債跌至 44 美分，中國房地產危機再爆發

彭博社 11 月 26 日報導，中國房地產市場正準備迎接中國萬科股份有限公司可能出現的更嚴峻危機。萬科曾是中國最大的開發商，如今成為衡量中國艱難遏制房地產困境的風向標。其 2027 年到期的美元債本週成交價跌至 44 美分以下的「困境價位」，為今年 1 月以來的最低水平。

萬科美元債崩盤至 44 美分困境價位

（來源：彭博社）

本週萬科在信用市場大幅下挫，其 2027 年到期的美元債於 11 月 25 日創紀錄下跌 12 美分後，11 月 26 日繼續走低，最新成交價跌至 44 美分以下的「困境價位」，為今年 1 月以來的最低水平。萬科的境內債券同樣下跌，顯示投資者對這家曾經的中國房地產龍頭企業信心正在全面崩潰。

困境價位通常指債券價格跌至面值的 50 美分以下，這個水平意味著市場認為違約風險極高。44 美分的價格顯示，投資者預期萬科即使不完全違約，也可能進行大規模債務重組，債權人將面臨巨額損失。2027 年到期的債券距離到期還有約兩年時間，但價格已經跌至如此低位，反映出市場對萬科短期流動性和中期償債能力的極度悲觀。

過去一個月，該債券已下跌逾 40%，這種跌幅在投資級債券市場極為罕見，通常只有在企業面臨破產或重大違約事件時才會出現。萬科暴雷的擔憂正在從可能性轉變為高概率事件，而這對整個中國房地產市場將產生連鎖反應。

萬科債券崩盤時間軸

11 月初：2027 年美元債價格約 70 美分，市場仍存希望

11 月中旬：前董事長辛傑辭職，深圳地鐵釋出收緊借款信號，債券開始加速下跌

11 月 25 日：單日暴跌 12 美分，創紀錄跌幅

11 月 26 日：繼續走低至 44 美分以下，觸及困境價位

42 億美元救命錢為何救不了萬科

總部位於南方城市深圳的萬科，長期以來被視為觀察政府對中國房地產行業立場的重要標桿。其最大股東、國有的深圳地鐵集團有限公司，已經向這家現金緊張的開發商提供了約 300 億元人民幣（約 42 億美元）的股東借款——這一關鍵資金來源幫助萬科在今年迄今償還債券並避免了違約。

然而，這條「生命線」自上月以來就頗受質疑。當時，前董事長辛傑辭職，而國資背景的大股東也釋放出對萬科收緊借款條件的信號。辛傑的辭職本身就是一個重大警訊，作為長期掌舵者，他的離開可能意味著對公司前景失去信心，或是與大股東在救助策略上出現重大分歧。

深圳地鐵收緊借款條件更是直接打擊了市場信心。作為國資背景的大股東，深圳地鐵過去一年多來持續為萬科提供流動性支持，市場普遍認為這代表了地方政府的隱性擔保。然而，當這個最重要的支持者開始猶豫時，意味著即使是國資也開始質疑繼續救助的合理性。這種態度轉變使得「政府兜底」的預期破滅，投資者自然選擇用腳投票。

根據彭博的測算，約有 134 億元人民幣的境內債券將在明年 6 月底之前到期或進入回售選擇期。這一規模遠高於萬科依據最新協議可從深圳地鐵集團獲得的尚未動用貸款額度。簡單的算術就能說明問題：即使深圳地鐵願意繼續提供支持，其能提供的資金也無法覆蓋即將到期的債務規模。這種流動性缺口是萬科暴雷風險不斷上升的根本原因。

12 月雙重債務到期成萬科生死關

萬科下個月將面臨迫在眉睫的考驗，因為兩隻境內債即將到期：一隻規模為 20 億元人民幣的債券和一隻 37 億元人民幣的債券，分別將於 12 月 15 日和 12 月 28 日到期。這兩筆債務總計 57 億元人民幣，雖然在萬科龐大的債務結構中並非最大筆，但其象徵意義遠超金額本身。

12 月中下旬正值中國農曆年前的關鍵時期，市場流動性通常較為緊張。若萬科在此時無法順利兌付，可能引發連鎖反應，影響其他即將到期的債務信心。更重要的是，這兩筆債務的處理方式將為明年 6 月前到期的 134 億元人民幣債務樹立先例。

如果公司提出展期這兩隻債券，可能會在爭取足夠債權人支持方面遇到越來越大的挑戰。根據債券募集說明書，任何展期方案都需要每隻債券至少 90% 的持有人投票贊成才能通過。這個門檻在當前市場環境下極難達成，因為債券價格已經跌至困境水平，許多持有人可能更傾向於直接訴訟或強制執行，而非接受展期方案。

90% 的投票門檻是中國債券市場的標準設定，旨在保護債權人權益。然而，在危機時刻，這個高門檻反而可能成為重組的障礙。若萬科無法獲得足夠支持通過展期，將被迫以現金償還或宣布技術性違約。以當前的流動性狀況，前者幾乎不可能，後者將觸發交叉違約條款，導致其他債務的加速到期。

中國房地產救市政策力度不足引發質疑

彭博社指出，萬科的困境凸顯出中國政策制定者面臨的更廣泛挑戰：一方面要努力重振因開發商違約創紀錄而受挫的住房市場，另一方面又要避免陷入對單個房企的救助泥潭。知情人士上周表示，中國正在考慮推出新的穩樓市措施，例如補貼新發放按揭貸款的利息成本。對投資者而言，這些措施若能落地可謂正當其時：儘管過去一年已出台一系列寬鬆政策，新房銷售仍在持續下滑。

中國房地產市場的問題已經從個別企業危機演變為系統性風險。過去三年，恆大、碧桂園等多家大型開發商相繼陷入債務危機，整個行業的信用體系幾乎崩潰。政府雖然出台了降低首付比例、降低房貸利率、放寬限購政策等一系列措施，但需求端的疲軟依然持續。新房銷售的持續下滑顯示，中國房地產市場面臨的不僅是流動性問題，更是深層次的供需失衡。

在努力降低債務問題衝擊的同時，當局也在對借款人進行更嚴格的審查。根據中國媒體報導，金融監管部門正在加大對債券市場違規行為的檢查力度，重點關注與債務違約相關的信息披露缺失問題，尤其是在房地產行業。這種監管加強雖然有助於提升市場透明度，但在當前的危機環境下，也可能加速問題企業的暴露。

萬科暴雷若真的發生，其影響將遠超企業本身。作為曾經的中國最大開發商和國資背景企業，萬科的倒下將徹底打破「國資兜底」的市場預期。這種心理防線的崩潰，可能引發其他國資背景房企的連鎖反應，因為投資者將重新評估所有被認為「有政府支持」的企業。中國房地產危機可能因此進入新的更嚴峻階段。