牛市終結者？一旦融資飛輪斷裂，礦工或將引爆下一輪史詩級砸盤潮

原文編譯：Luke，火星財經

最近加密推特（Crypto Twitter, CT）上那些散布末日情緒的帖子是不是讓你感到厭倦了？更讓我感到沮喪的是，CT 上的人們對加密市場的未來充滿了矛盾。有些人正在爲我們經歷的偉大牛市寫訃告，而另一些人則堅持認爲這只是市場週期大戲中的又一個小插曲。這一套我都看膩了。一如既往，每個人都有自己的理論。

一些跡象表明，這次可能真的不同。ETF 自成立以來首次連續三天錄得 10 億美元的淨流出，BTC 的資金費率已經反轉，而“抄底”的情緒主要淪爲了 CT 上的梗圖。然而，過去也曾出現過 BTC 回調 25-30%，隨後在幾個月內創下歷史新高的情況。誰能確定這次上演的是哪一出劇本呢？

但在加密領域，有一個羣體不靠感覺、佔星術或其他盲目的理論行事。這是一個不會被誤解的參與者羣體。比特幣鏈上的第一批參與者：礦工。

在美國總統唐納德·川普宣布對包括中國（大部分礦機產地）在內的亞洲國家徵收首輪對等關稅後，他們經歷了自己的掙扎。然而，他們的經濟現實主要與簡單的數學有關，包括 15 年多前寫入比特幣白皮書的減半條件。

在本週的量化分析中，我將向您展示在 BTC 價格暴跌導致收入受擠壓後，礦工的盈利能力究竟如何。

現在，進入正文。

BTC 礦工的財務狀況很直觀：他們依靠固定的協議收入生活，卻有着浮動的現實世界支出。當市場震蕩時，他們最先感受到資產負債表上的壓力。他們的收入來自出售挖出的 BTC，而運營成本主要由運行挖礦所需的高強度計算產生的電費構成。

我花了一周時間追蹤網路支付給他們的金額、賺取該收入的成本、扣除現金支出後還剩多少利潤，以及在會計師核算之後他們實際能拿回家多少。

太長不看版（TL;DR）： 在目前 BTC 交易價格低於 90,000 美元的水平下，採礦業陷入困境，遠非繁榮。過去兩個月，礦工的 7 天平均收入從 6000 萬美元下降了 35% 至 4000 萬美元。

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讓我從收入端帶你梳理一遍。

比特幣的收入是機械化的，編碼在協議中。每個區塊 3.125 BTC 的挖礦獎勵，加上平均 10 分鍾的出塊時間，每天大約產生 144 個區塊。也就是每 24 小時挖出約 450 個 BTC。在 30 天內，全球 BTC 礦工挖出 13,500 個 BTC，按當前約 88,000 美元的 BTC 價格計算，總額約爲 12 億美元。一旦你將其除以創紀錄的 1,078 EH/s（Exahashes per second）的哈希率，那塊十億美元的蛋糕就會溶解爲每 Terahash 每天僅 3.6 美分的收入。這就是維持這個 1.7 萬億美元網路安全的全部經濟基礎。

在成本方面，電費是最顯著的變量，因爲它們隨地點和礦機硬件的效率而變化。

如果你使用的是現代機器，比如 S21 級礦機，能耗比爲 17 焦耳/太哈希，且電力便宜，你仍然可以獲得現金利潤。但如果你的機隊依賴舊礦機或者支付較高的電費，你計算的每一個哈希都在增加成本。在今天的哈希價格（受網路難度、比特幣價格、區塊補貼和交易費用影響）下，一臺運行在 0.06 美元電費下的 S19 幾乎只能勉強盈虧平衡。如果難度增加，價格略有下降，且熱浪導致電費飆升，經濟狀況將進一步惡化。

讓我用一些數字來幫你拆解。

2024 年 12 月，CoinShares 估計上市礦工在 2024 年第三季度生產 1 個 BTC 的現金成本約爲 55,950 美元。如今，劍橋估計該成本約爲 58,500 美元。實際的挖礦成本因礦工而異。最大的上市比特幣礦商 Marathon Digital (MARA) 在 2025 年第三季度每挖出一個 BTC 平均花費 39,235 美元的能源成本。第二大上市礦商 Riot Platforms (RIOT) 支付了 46,324 美元。盡管 BTC 交易價格比較高點低 30%，在 86,000 美元左右，這些礦工仍然過得不錯。但這並不是全貌。

礦工還必須考慮非現金項目，包括折舊、減值和基於股票的薪酬。這些項目共同使採礦成爲一項資本密集型業務。一旦將這些因素考慮在內，開採一個 BTC 的總成本很容易超過 100,000 美元。

MARA 同時使用內部和第三方托管的硬件挖掘 BTC。僅使用所有設備，它就必須支付電費、計提折舊並預留托管費用。粗略計算顯示，每 BTC 的總挖礦成本超過 110,000 美元。甚至 CoinShares 在 2024 年 12 月估計的總挖礦成本也約爲 106,000 美元。

表面上看，礦工的業務看起來很穩健，現金利潤率豐厚，有通往正向會計利潤的路徑，並且有足夠的運營規模隨意籌集資金。然而，當你拉遠視角，你開始理解爲什麼越來越多的礦工選擇持有他們挖出的 BTC，甚至從市場上購買更多 BTC 而不是出售它。

像 MARA 這樣實力較強的礦工可以覆蓋成本，因爲他們擁有輔助業務並能進入資本市場。然而，許多其他礦工距離陷入虧損僅差一次難度增加。

當你把所有這些放在一起時，你會發現在礦工的世界裏並存着兩種盈虧平衡情景。

第一種是工業礦工以高效的機隊、廉價的電力和輕資本的資產負債表運營。對他們來說，BTC 價格即使從 86,000 美元跌至 50,000 美元，每日現金流才會轉爲負值。如今他們每 BTC 的現金利潤超過 40,000 美元，但在當前價格水平下能否擠出任何會計利潤則因礦工而異。

第二種情景是，一旦計入折舊、減值和基於股票的費用，其餘礦工將難以維持在盈虧平衡點之上。

即使假設生產 1 個 BTC 的保守總成本在 90,000 美元至 110,000 美元之間，這意味着許多礦工已經低於其經濟盈虧平衡點。他們可以繼續哈希運算，因爲他們的現金成本尚未被突破，但他們的會計成本已經被突破了。這很可能會促使更多礦工現在持有他們的 BTC 而不是出售。

只要經濟狀況保持現金流爲正，礦工就會繼續挖礦。在 88,000 美元時，系統看起來是穩定的，但前提是礦工不出售他們的 BTC。一旦 BTC 進一步下跌或礦工被迫清算持倉，他們就開始接近盈虧平衡線。

因此，雖然價格崩盤將繼續影響散戶和交易社區，但目前不太可能傷害到礦工。不過，如果融資渠道變得更加受限，情況可能會惡化。那是飛輪斷裂的時候，礦工將需要加倍投入輔助業務以維持生存。