Berachain陷退款權風波：Brevan Howard基金獲2500萬美元特殊條款

2025 年 2 月 6 日代幣生成事件後，Berachain 被曝授予 Brevan Howard 旗下 Nova Digital 基金 2500 萬美元投資的退款權，期限至 2026 年 2 月 6 日。這一罕見條款使該基金在 BERA 代幣價格暴跌 66% 的情況下仍可收回本金，而其他投資者如 Framework Ventures 已浮虧超 5000 萬美元。法律專家指出，此類條款可能違反證券法資訊披露要求及最惠國待遇條款，引發行業對風險投資條款透明度的重新審視。

熊市明星的資本迷局

2024 年末，新加坡一家夜店外蜿蜒的隊伍並非為了某位頂流明星，而是為參加一個尚未上線的熊主題區塊鏈項目 Berachain 的派對。這場狂歡背後，是該項目從 2021 年描繪吸菸熊的 NFT 項目蛻變為加密圈最受矚目新公鏈的傳奇歷程。根據公開資料，Berachain 累計融資至少 1.42 億美元，在由 Framework Ventures 與 Brevan Howard 加密部門旗下 Nova Digital 基金共同領投的最後一輪融資中，其代幣估值達到 15 億美元。

這個以動物為標識的項目成功吸引了包括 Polychain、Hack VC 在內的一線風投機構。值得注意的是，Brevan Howard 這家管理 340 億美元資產的傳奇對沖基金參與投資，為項目賦予了極強的信用背書。一位要求匿名的前員工回憶稱，匿名聯合創始人 Papa Bear 曾直言不諱地表示，Brevan 的參與本身就能為項目提供合法性支撐。然而這種光鮮表象之下，卻隱藏著非同尋常的資本安排。

VC 條款的非常規操作

根據 Unchained 獲取的投資文件，在 2024 年 3 月 5 日簽署的附屬協議中，Berachain 授予 Nova Digital 基金一項特殊權利：該基金可在 2025 年 2 月 6 日代幣生成事件後的整整一年內，隨時要求退還其 2500 萬美元的 B 輪投資款。這意味著與傳統風險投資承擔本金風險的模式不同，Brevan Howard 的這筆投資實際上構成了「零風險」賭注——若 BERA 代幣上漲，基金享受收益；若代幣下跌，基金可收回全部投資本金。

四位專注加密領域的律師向媒體表示，此類代幣生成事件後的退款權在行業中極為罕見。其中兩位律師補充說明，即使偶有退款條款，通常也僅在項目未能如期發行代幣時觸發。更引人關注的是，根據項目文件記載，Berachain 投資者的代幣均設有一年鎖定期，這意味著若 Nova Digital 行使退款權，其不僅可收回 2500 萬美元現金，還無需放棄本應被鎖定的 BERA 代幣份額。

Nova Digital 退款權關鍵資訊

投資金額：2500 萬美元

代幣獲取價格：3 美元/BERA

退款權視窗期：2025 年 2 月 6 日 - 2026 年 2 月 6 日

行權條件：TGE 後 30 天內存入 500 萬美元保證金

當前 BERA 價格：1.02 美元（較投資價下跌 66%）

潛在受影響 MFN 條款投資者：至少 1 家

法律紅線與資訊披露疑雲

法律界人士對退款權條款的合法性提出質疑。兩位熟悉資本市場監管的律師指出，Berachain 是否負有向其他 B 輪投資者披露該退款權的法律義務，目前仍是開放性問題。根據美國證券交易委員會 D 條例的反欺詐要求，融資方必須向所有投資者披露「重大資訊」，但法規並未明確定義「重大」的構成標準。兩位匿名接受採訪的 Berachain B 輪投資者確認，項目方從未告知他們其他投資者享有退款條款。

MetaLeX Labs 聯合創始人、資深加密律師 Gabriel Shapiro 分析稱：「公司同意領投投資者擁有完全無條件的退款權，最合理的原因是通過借助該投資者的聲譽吸引其他投資者跟進。」他進一步表示，若自己在不知情情況下因 Brevan Howard 領投而決定投資，會感到被 circumstances 誤導。這種條款還可能觸發最惠國待遇權利，該條款賦予早期投資者獲得與後續投資者同等優渥條件的權利。

Brogan Law 創始管理合夥人 Aaron Brogan 指出，根據 MFN 條款的具體內容，Nova 的退款權很可能觸發標準條款的適用。另一位不願具名的風投機構律師補充道，MFN 條款的適用性還取決於投資者獲得的是代幣還是股權，但若無額外服務協議或投資金額懸殊等特殊情況，SAFT 代幣銷售的退款權通常應普遍適用。

BERA 代幣的艱難時世

退款權條款若在代幣表現良好時本可成為一紙空文，但 Berachain 的現實發展卻走向了相反方向。截至最新數據，BERA 代幣價格徘徊在 1.02 美元的歷史低點附近，較 Nova Digital 投資時的 3 美元下跌約 66%。Artemis 數據顯示，2025 年以來 Berachain 淨流出資金達 3.67 億美元，資金外流趨勢顯著。

項目生態發展同樣面臨挑戰。BlockHunters 聯合創始人 Ioachim Viju 透露，近期多個上線 Berachain 的應用已關閉或擴展至 Hyperliquid 等更熱門的公鏈。他舉例說明 IVX 和 Memeswap 等應用已經轉移陣地，並指出 Berachain 相關的 X 空間討論熱度已從昔日的活躍論壇衰退至僅能吸引數十人參與。Viju 同時強調，Berachain 特別是化名 Smokey the Bera 的聯合創始人對他的個人成長仍有重要影響。

技術層面，Berachain 驗證器於 11 月 3 日因 Balancer 代碼漏洞暫停網路運行，導致原生 DEX BEX 中 1280 萬美元資金面臨風險。雖在次日恢復運營並通過白帽駭客追回資金，但事件暴露了技術風險。兩位知情人士還證實，技術聯合創始人 Dev Bear 已離開項目，這為項目技術穩定性蒙上新的陰影。

風投機構的冰火兩重天

代幣價格暴跌使 Berachain 的所有機構投資者陷入浮虧困境，特別是與 Nova Digital 共同領投 B 輪的 Framework Ventures。數據顯示，截至 2025 年第二季度末，Framework 持有 21,145,476 枚 BERA 代幣，總成本約 7240 萬美元，平均購入價格 3.42 美元。以當前價格計算，這部分投資浮虧已超過 5080 萬美元。

假設其他投資者按報導的 15 億美元估值參與 1 億美元 B 輪融資，他們同樣面臨大幅帳面虧損。截至發稿時，BERA 的完全稀釋估值約為 5.267 億美元，較融資估值縮水近三分之二。值得注意的是，Brevan Howard Digital 除 Nova 基金外的風險投資者從未要求投資組合公司提供退款權，這更凸顯了此次安排的異常性。

項目方對事件回應耐人尋味。化名 Smokey the Bera 的聯合創始人在郵件聲明中指責媒體報導「不準確且不完整」，強調 Brevan Howard 仍是 Berachain 最大投資者之一，並提及「複雜商業協議」，但拒絕回答具體問題及詳細說明協議內容。這種回應方式反而加深了市場對條款透明度的質疑。

救贖之路與敘事博弈

面對用戶指標停滯與 2026 年 2 月退款權截止日的雙重壓力，Berachain 正積極尋求破局。10 月 20 日，吸菸配件公司 Greenlane Holdings 宣布 1.1 億美元私募融資，用於籌建持有 BERA 的數位資產財庫公司。根據公告，該 treasury 獲得 Polychain、Blockchain.com、North Rock Digital 等機構投資。

SEC 備案文件顯示，Polychain 計劃在交易完成後向該公司六人董事會委派兩名成員，另有兩名待股東批准。附屬的融資方案說明書中，Berachain 聯合創始人 Papa Bear 將擔任公司顧問。這些動作為項目帶來了短暫希望，BERA 代幣因該消息一度漲超 4.5 美元，但隨後與 Greenlane 股價同步回落至 3.19 美元附近。

Smokey the Bera 近期在 X 平台上的發言折射出項目方的複雜心態：「團隊兼具過度責任感與自尊心，絕不會在代幣生成事件後安靜退出。」他更用「Bera 復仇弧加載中」的表述展現逆襲決心。在今年的 Token2049 會議舞台上，當被問及應用和創始人如何在加密行業成功時，他的回答頗具哲學意味：「不要追逐敘事，要創造自己的敘事。而敘事是什麼？說實話，我認為大多是廢話，只是一群人反覆說同樣的話。」

行業啟示與監管前瞻

Berachain 退款權風波不僅是個案，更揭示了加密風險投資領域條款設計的新動向。與此前 DeFi 開發者 Andre Cronje 推出的 Flying Tulip 項目相比，後者向所有投資者提供無條件退款權作為下行保護，且條款完全公開，這與 Berachain 的選擇形成鮮明對比。歷史經驗表明，SAFT 投資者偶爾能因項目未按時發行代幣獲得退款，但從未有因價格表現不佳而退款的先例。

隨著 Nova Digital 因風險偏好與戰略差異從 Brevan Howard 獨立運營，該基金與 Berachain 的關係步入新階段。截至發稿，Brevan Howard Digital 仍列於 Berachain 官網的投資者名單。無論退款權最終是否行使，這一事件都已對項目聲譽造成實質性損害。加密律師 Shapiro 根據處理超 50 起代幣融資案件的經驗強調，此類條款在傳統風投與加密融資中均屬聞所未聞。

這場資本博弈的終局尚未確定，但已給整個行業敲響警鐘：當明星項目的光環與非常規條款交織時，投資者需以更審慎態度審視每一份協議細節。在加密世界從野蠻生長向合規化過渡的關鍵階段，資訊披露的透明度與條款公平性，正成為衡量項目長期價值的新標尺。