誰在拋售比特幣，接下來是漲是跌？

在經歷了急跌與盤整後，加密貨幣市場彷彿陷入了一片迷霧。比特幣價格在關鍵的心理價位下方徘徊，市場情緒如同一只驚弓之鳥，投資者們心中充滿了最大的疑問：在交易所交易基金（ETF）持續吸納資金的背景下，究竟是誰在拋售比特幣？這場多空激辯的背後，預示着牛市的延續，還是一場深度熊市的開端？

要解開這個謎團，我們必須深入市場的肌理，從鏈上數據、宏觀經濟到機構觀點，拼湊出一幅完整的圖景。

“大換手”正在上演

當市場普遍將目光聚焦於ETF的買盤時，一個核心問題浮出水面：誰在供應這些源源不斷的賣壓？綜合富達（Fidelity）數字資產研究副總裁 Chris Kuiper 與多家鏈上分析機構的觀點，答案直指一個羣體：長期持有者（Long-Term Holders）與早期巨鯨。

富達的 Kuiper 指出，這並非恐慌性的拋售，而更像是一場“持續的、緩慢的流血”。他引用的 Glassnode 數據顯示，“一年以上未活躍的比特幣供應百分比”這一指標，在過去的牛市中通常會急劇下降，意味着老玩家們在高點獲利了結。然而，本輪週期中，該指標的下降曲線卻異常平緩。這表明長期持有者正在有計劃、分批次地將手中的籌碼轉移出去。

市場將這一現象生動地描述爲“大換手”。早期信仰者，那些在比特幣價格尚處低位時入場的巨鯨，正在逐步變現他們的巨額收益。例如，早期巨鯨 Owen Gunden 的關聯錢包近期就向交易所轉移了價值超過10億美元的比特幣。

這場換手的另一方，則是新進場的機構投資者和ETF買家。這就解釋了爲何市場上一方面有着可見的強勁買盤，但價格卻始終難以實現決定性的突破。舊的、成本極低的籌碼正在被新的、成本較高的籌碼所取代。

這一結構性轉變帶來了一個直接後果：比特幣的平均成本基礎（以MVRV指標衡量）正在持續攀升。這意味着市場的持有者結構正在從少數超低成本的巨鯨，分散到成本基礎更高的廣泛投資者羣體中。從長遠看，這或許是市場走向成熟的標志，但短期內也埋下了隱憂——這些新進場的持有者如果面臨虧損，他們的拋售意願可能會更強，從而加劇市場的脆弱性。

看空派的擔憂

長期持有者的賣出並非空穴來風，市場正彌漫着一股濃厚的悲觀情緒，主要源於以下幾個層面：

技術指標亮起紅燈：根據 10x Research 的分析，比特幣價格已跌破 21 周指數移動平均線（EMA），這在歷史上通常被視爲進入“小型熊市”的關鍵信號。同時，短期持有者的實現價格（平均買入成本）已高於當前市價，意味着近期入場的投資者普遍處於虧損狀態，這極大地增加了市場的“投降式拋售”風險。分析師設定了一個關鍵的看空/看多分界線：只要價格低於 113,000 美元，市場就面臨較大的下行風險。

宏觀與政治的不確定性：流動性是決定風險資產價格的核心。近期美國政壇的動向爲市場增添了變量。民主黨在地方選舉中獲勝，可能意味着對加密貨幣更嚴格的監管政策。此外，盡管市場普遍預期聯準會將在12月降息，但多位官員的鷹派發言讓這一前景並非板上釘釘。政治和貨幣政策的雙重不確定性，正像兩片烏雲籠罩在市場上空。

“雙週期共振”的消失：知名分析師 Willy Woo 提出了一個深刻的觀點：過去推動比特幣牛市的“減半週期”與“全球流動性週期”的疊加效應正在消失。隨着週期錯位，比特幣失去了天然的加速器，其走勢將更依賴於宏觀經濟本身。更令人警惕的是，比特幣從未經歷過一次完整的、真正的經濟衰退（如2001年或2008年那樣的危機），其在衰退中的表現完全是未知的。

基於這些擔憂，摩根大通（JPMorgan）雖對中期看好，但也指出了市場的“痛苦閾值”。他們估算，當前比特幣的生產成本（主要是礦工的電力和運營成本）約爲 94,000 美元。這個價格在歷史上多次扮演了市場的堅實底部，因爲一旦價格跌破該水平，礦工將面臨虧損壓力而減少拋售，從而形成支撐。

看多派的信心

盡管陰雲密布，但市場的另一端，看多派依然堅守陣地，他們的信心來自於對未來的樂觀預期：

流動性即將迎來轉折：Real Vision 執行長 Raoul Pal 認爲，當前的流動性緊縮正是“黎明前的黑暗”。隨着美國政府停擺結束，財政部將開始大規模支出，向市場注入數千億美元的流動性。BitMEX 創辦人 Arthur Hayes 也提出了“隱形量化寬松”（Stealth QE）的觀點，認爲美國政府龐大的發債需求最終將迫使聯準會擴張資產負債表，從而釋放美元流動性，爲比特幣漲提供燃料。

監管環境的逐步明朗：對加密市場而言，最大的利多之一莫過於監管的確定性。正在快速推進的《CLARITY 法案》旨在將比特幣等主流數字商品的現貨監管權移交給商品期貨交易委員會（CFTC），這將極大減少美國證券交易委員會（SEC）的監管模糊性，爲銀行和券商大規模進入市場鋪平道路。該法案獲得了兩黨支持，預計將在2025年底前完成立法，這無疑是市場的一劑強心針。

堅實的價值錨點與長期目標：摩根大通在指出 94,000 美元成本底線的同時，也重申了他們對比特幣的中期樂觀預測。基於與黃金進行波動率調整後的比較，他們認爲比特幣的理論價格應在 170,000 美元左右。這個目標價意味着，從當前水平來看，比特幣仍有巨大的漲空間。

週期的延長而非終結：針對“週期失效論”，Raoul Pal 提出了“五年週期”的假設。他認爲本輪牛市的頂峯可能會延遲到2026年第二季度。如果這一判斷成立，那麼當前的盤整和回調，反而爲長期投資者提供了絕佳的布局時機。

不確定性是最大的確定性

綜合來看，當前的比特幣市場正處於一個復雜而關鍵的十字路口。

一方面，一場深刻的“大換手”正在進行，早期投資者的獲利了結構成了持續的賣壓，而技術指標和宏觀環境也充滿挑戰，讓市場看起來岌岌可危。

另一方面，未來的流動性預期、逐步清晰的監管框架以及來自頂級投行的結構性支撐和長期估值，又爲市場注入了強大的看多信心。

這場多空對決的核心，是短期壓力與長期潛力之間的博弈。過去那種“比特幣暴漲、山寨幣跟隨”的簡單輪動模式可能已經失效，市場變得更加成熟，也更加復雜。短期來看，市場的走向將取決於流動性的實際釋放速度和政治博弈的結果；中期來看，監管法案的落地將是關鍵催化劑；而長期來看，比特幣能否在潛在的經濟衰退中證明其價值，將是決定其最終地位的終極考驗。

對於投資者而言，唯一可以確定的是，不確定性本身，已經成爲了當下市場最大的確定性。看清自己所處的交易時間框架，辨明不同論據背後的邏輯，或許是在這片迷霧中航行的最佳羅盤。

#加密市場回調