DeFi 的自然選擇：適者生存 - ChainCatcher

链捕手

2025-11-08 11:36:57

摘要生成中

作者：cryptographic

編譯：Block unicorn

前言

自然是冷酷無情的，它沒有情感，沒有感覺，沒有依戀，它只進行著一場永無止境的考驗：這種設計是否值得生存。

金融市場亦是如此，隨著時間的推移，它會淘汰那些薄弱的設計、脆弱的架構以及未能充分考慮風險的策略，並將那些行之有效的策略整合起來。這就是自然選擇的本質——一場殘酷無情、持續不斷的考驗，確保適者生存。

DeFi 也不例外，經過多年的實驗和數千個協議，一個模式已經很明顯：每一次滅絕事件與其說是“黑天鵝”事件，不如說是自然選擇在淘汰弱者，確保只有強者才能生存。

Aave 就是一個典型例子。

儘管經歷了多次行業滅絕事件，如 Luna 崩盤、FTX 以及加密貨幣中最著名的有效利他主義者對客戶存款的濫用，Aave 借貸市場仍然擁有數百億美元的存款，僅 v3 就持續領先於 DeFi 借貸 TVL。

Aave 的生存和主導地位並非偶然，而是保守參數的複合回報，以及一種假設交易對手會失敗並據此制定計劃的文化。

這就引出了 Stream Finance 和最新一輪的自然選擇。

Stream Finance

Stream Finance 將自己定位為一種收益原語，發行合成資產（xUSD、xBTC、xETH），用戶可以用存款鑄造這些資產，然後將新鑄造的合成資產部署到 DeFi 中。這些合成代幣被廣泛用作抵押品，並嵌入到借貸市場和精選金庫中。

當負責監督 Stream 部分資產的外部管理者報告了 9300 萬美元的損失時，Stream 被迫暫停存款和取款，xUSD 與美元脫鉤，並且 YAM 已將 2.85 億美元的貸款和穩定幣敞口與 Stream 相關的抵押品關聯起來，涵蓋 Euler、Silo、Morpho 和 deUSD 等衍生穩定幣。

這不是智能合約的失敗，而是架構和設計上的失敗，其原因是缺乏透明度以及：

資金委託給外部管理者
xAssets 在多個場所用作抵押品
精選的“隔離”金庫整合了這些 xAssets，以及激進的再質押循環，對相同的基礎資產進行多重索償。

原本應該是一個完全隔離的系統，實際上卻緊密耦合。當 Stream 的委託資金消失且 xUSD 脫鉤時，損失並未保持隔離，而是蔓延至基於相同底層抵押品構建的各個市場和平台。原本獨立的金庫+托管人模式已經失效，一個本應被隔離的單點故障演變成了一個全網性問題。

隔離金庫 + 托管人模式

Stream 暴露了目前這種隔離金庫 + 托管人模式的脆弱性，該模式的運作方式如下：

一個無需許可的借貸原語（如 MorphoLabs）作為基礎層。
在其之上是一个托管層，托管人運營“隔離”的金庫，設置參數，並推廣“精選”的收益路徑。

理論上，每個金庫都應該有獨立的隔離層，托管人應該是專家，具備必要的經驗和領域知識，最後，風險應該是透明且模組化的。

然而，實際情況並非如此，Stream 的破產暴露了三個主要缺陷：

合成資產存在發行方風險：接受像 xUSD 這樣的合成資產的隔離金庫會讓自己面臨發行方層面的上游風險。
激勵錯位：托管人通過 APY 和 TVL 競爭，更高的 APY = 更高的市場份額 = 更高的托管人獎勵，並且在沒有首筆損失（托管人自身利益與市場利益掛鉤）的情況下，所有下行風險都由流動性提供者承擔。
循環和再質押：同一合成資產被重複使用，並作為抵押品投放到借貸市場，包裝成另一個穩定的資產組合，然後通過精選管理的金庫進行再循環，從而導致對同一底層抵押品的多重索償。簡而言之，在壓力時期，贖回額可能超過可用抵押品，“隔離金庫”突然變得不再隔離。

自然選擇

自然是最好的老師，它給我們的教訓很明確：建立在共同利益基礎上的隔離是一種幻覺。

Stream Finance 是自然選擇發揮其最佳作用的結果，它淘汰了那些優先考慮增長而非韌性、優先考慮收益而非透明度、優先考慮市場份額而非生存的薄弱設計。

隔離金庫+托管人模式本身並沒有錯，但就目前而言，它無法通過最基本的考驗……它能否生存下去？當發行方失敗、抵押品蒸發、連鎖索賠揭示“隔離”只是行銷手段時，它能否生存下去？

Aave 之所以能生存，是因為它假設了失敗；Stream 之所以崩潰，是因為它假設了信任。

市場一如既往地通過殘酷的自然選擇法則——有效與無效的法則——表達了它的觀點。那些將風險外部化、利用不透明抵押品進行槓桿堆疊、追求年化收益率而非生存能力的協議，它們沒有第二次機會，它們將被清算，其總鎖定價值將被重新分配給那些真正有效的協議。

DeFi 不需要再對收益機制進行無休止的吹捧，它需要的是更嚴謹的設計、更透明的抵押品，以及決策者承擔更多風險。能夠生存下來的協議，將是那些能夠應對交易對手違約、假設市場壓力而非穩定、並將保守主義轉化為主導地位的協議。

自然不在乎你的 TVL 或你的 APY，它只在乎你的設計能否在下一次滅絕事件中幸存下來。

而下一次已經來臨。