20 億美元蒸發！USDe 脫鉤暴露合成穩定幣致命漏洞

Ethena 的合成美元 USDe 在 BNB 平台短暫脫鉤，市值從 148 億美元暴跌至 126 億美元，蒸發超過 20 億美元。這場 USDe 脫鉤危機一度讓代幣價格跌至 0.65 美元，雖然隨後回升至平價，但已暴露合成穩定幣依賴基差交易的結構性風險。

USDe 脫鉤事件完整時間軸

這場震撼加密市場的 USDe 脫鉤危機發生在 10 月 10 日至 12 日之間，正值全球金融市場經歷劇烈動盪之際。美國總統川普突然宣布對中國進口產品徵收 100% 關稅，這項貿易政策引發全球避險情緒飆升，投資者紛紛撤離風險資產轉向黃金等傳統避險工具。加密貨幣市場首當其衝，超過 200 億美元的數位資產未平倉合約在短時間內被強制清算，成為今年規模最大的清算事件之一。

在這種極端市場環境下，USDe 的結構性弱點被徹底暴露。根據 CryptoSlate 的數據，USDe 的市值從 10 月 10 日的 148 億美元急劇收縮至 10 月 12 日的 126 億美元，兩天內蒸發超過 20 億美元。更令人震驚的是價格層面的崩潰，USDe 在 BNB 平台一度跌至 0.65 美元，較其理論上應維持的 1 美元平價暴跌 35%。這種程度的 USDe 脫鉤對於一個號稱與美元掛鉤的資產來說是災難性的，瞬間摧毀了市場對其價值穩定性的信心。

BNB 平台的連鎖反應

這次 USDe 脫鉤並非孤立事件，而是與 BNB 平台更廣泛的技術故障同時發生。BNB 平台的定價系統出現異常，不僅影響了 USDe，連 wBETH（包裝的 Beacon ETH）和 BNSOL（包裝的 Solana）等多種包裝資產也暫時失去了與基礎代幣的正常連結。這種技術層面的系統性故障放大了市場恐慌，因為交易者無法確定價格偏離究竟是真實的市場拋壓，還是僅僅是平台的技術錯誤。

BNB 平台事後承認了這起事故，並宣布向受影響用戶賠償超過 2.83 億美元的損失。這筆巨額賠償金額本身就說明了事件的嚴重性。賠償涵蓋了因價格異常導致的錯誤清算、交易損失以及其他直接經濟損失。然而，這種事後補救措施無法完全消除 USDe 脫鉤事件留下的信任創傷。許多投資者開始質疑，如果一個管理著超過 140 億美元資產的「穩定幣」可以在數小時內跌去三分之一價值，那麼它還能被稱為穩定幣嗎？

合成美元的結構性缺陷揭露

USDe 脫鉤事件引發的爭議不僅在於價格波動本身，更在於對 USDe 資產性質的根本性質疑。Dragonfly 的合夥人 Haseeb Qureshi 在事後分析中指出，USDe「並未在全球範圍內脫鉤」。他的數據顯示，雖然 USDe 在每個中心化交易所都出現下跌，但跌幅並不均勻。BNB 平台經歷了瘋狂的價格混亂並花了很長時間才重新恢復平價。更重要的是，去中心化交易所 Curve 上的 USDe 流動性池僅下跌 0.3%，幾乎沒有受到影響。

這種不同平台間的巨大價差揭示了關鍵問題：USDe 脫鉤主要是 BNB 平台特定的技術故障，而非 USDe 本身的系統性崩潰。Ethena Labs 創始人 Guy Young 確認，在整個事件期間，USDe 的鑄幣和贖回功能始終保持正常運行，並在 24 小時內成功處理了 20 億美元的贖回請求。他強調，該資產的主要鏈上流動性池（Curve、Uniswap 和 Fluid）表現出的價格偏差很小，而支撐 USDe 的 90 億美元抵押品（主要是 USDT 和 USDC）始終可立即贖回。

基於這些事實，Guy Young 認為將此次事件描述為「USDe 脫鉤」是不準確的。他的邏輯是，如果只有單一交易所出現異常價格，而最深的流動性池和贖回機制都保持正常，那麼這應該被歸類為交易所故障而非資產失敗。然而，這種辯護忽略了一個關鍵事實：對於在 BNB 平台交易 USDe 的成千上萬用戶來說，價格跌至 0.65 美元就是他們經歷的現實，無論其他平台價格如何。

基差交易的風險暴露

USDe 脫鉤事件的深層原因與其獨特的結構設計密切相關。USDe 並非傳統意義上由法幣或加密資產 1:1 足額抵押的穩定幣，而是一種「合成美元」，其價值穩定機制依賴於所謂的基差交易（Delta Neutral Basis Trade）。具體而言，Ethena 持有 ETH 等加密資產的多頭現貨倉位，同時在永續合約市場做空等量的 ETH，理論上實現 Delta 中性。在正常市場條件下，永續合約的融資利率為正，做空方可以持續收取融資費，這些收益成為 USDe 持有者的回報來源。

這種機制在牛市或平穩市場中運作良好，但在極端市場條件下存在致命弱點。當市場恐慌導致大量交易者平倉時，永續合約的融資利率可能急劇下降甚至轉為負值，此時基差交易的收益不僅消失，還可能轉為虧損。更嚴重的是，如果大量 USDe 持有者同時要求贖回，Ethena 可能被迫在不利價格下平倉對沖頭寸，進一步加劇損失。這次 USDe 脫鉤正是發生在融資利率大幅下降、市場流動性枯竭的背景下，暴露了合成美元機制在壓力測試下的脆弱性。

對加密市場的系統性威脅

CEX 在事件後發出嚴厲警告，強調市場必須認識到 USDe 的真實性質：它是一種代幣化的對沖基金，而不是「1:1 掛鉤的穩定幣」。這個區別至關重要。傳統穩定幣如 USDC 和 USDT 由發行方持有等額的美元儲備或短期美國國債支持，用戶可以隨時按 1:1 比例贖回。而 USDe 的價值依賴於複雜的衍生品策略，其風險特徵完全不同。

徐明星指出，USDe 雖然採用相對低風險的 Delta 中性基差交易策略，但仍然存在多重固有風險。首先是 ADL（自動減倉）事件風險，當交易所的保險基金不足以覆蓋爆倉損失時，盈利頭寸可能被強制減倉。其次是交易所相關事件風險，正如本次 BNB 平台故障所展示的，平台技術問題可能導致價格混亂。第三是託管人安全漏洞風險，如果存放抵押品的託管機構遭到駭客攻擊或挪用資金，整個 USDe 系統可能崩潰。

更令人擔憂的是 USDe 在 DeFi 生態系統中日益擴大的應用。目前 USDe 已被嵌入多個去中心化借貸協議作為抵押品，也在多家中心化交易所作為交易對的計價貨幣。這意味著即使是短暫的 USDe 脫鉤也可能產生連鎖反應。當 USDe 價格偏離 1 美元時，使用 USDe 作為抵押品的借貸頭寸可能觸發清算，這些清算又會進一步壓低 USDe 價格，形成惡性循環。此外，如果 BTC/USDe 或 ETH/USDe 交易對的 USDe 端價格失真，將扭曲去中心化交易所使用的參考價格，影響整個市場的價格發現機制。

徐明星因此呼籲，使用 USDe 作為抵押品的平台必須採用自適應風險控制機制，而不能像對待 USDC 那樣給予 USDe 最高的抵押率和最低的清算門檻。他警告，忽視該資產的結構性細微差別可能將局部故障演變成整個產業的系統性危機。這次 20 億美元的 USDe 脫鉤事件雖然最終得到控制，但已經敲響了警鐘：在不斷演變的加密生態系統中，必須格外謹慎地區分不同類型代幣的風險特徵，不能簡單地因為某個資產聲稱與美元掛鉤就將其等同於傳統穩定幣。

這場危機的教訓是深刻的。合成穩定幣代表了加密金融創新的前沿，但創新必須建立在透明的風險披露和審慎的風險管理之上。對於投資者而言，理解 USDe 與 USDC 之間的根本差異，認識到合成機制在極端市場條件下的脆弱性，是避免成為下一次 USDe 脫鉤受害者的關鍵。對於 DeFi 協議和交易所而言，重新評估 USDe 的風險權重，建立針對合成資產的專門風險模型，已成為迫在眉睫的任務。