Thị trường trái phiếu Mỹ “hiếm có bất đồng”: Trước đêm giảm lãi suất, lợi suất trái phiếu dài hạn không giảm mà còn tăng

Tác giả: Long Nguyệt, Wall Street Journal

Kể từ khi Cục Dự trữ Liên bang Mỹ bắt đầu chu kỳ hạ lãi suất trong tháng 9 năm 2024, đã giảm tổng cộng 1,5 điểm phần trăm lãi suất chuẩn xuống phạm vi 3,75%-4%. Tuy nhiên, phản ứng của thị trường lại gây bất ngờ. Cùng kỳ, lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm tăng gần 0,5 điểm phần trăm lên 4,1%, trong khi lợi suất trái phiếu kỳ hạn 30 năm còn tăng hơn 0,8 điểm phần trăm.

Xu hướng này trực tiếp thách thức logic thị trường truyền thống, tức là khi Cục Dự trữ Liên bang hạ lãi suất thường sẽ dẫn đến giảm lợi suất dài hạn. Nó cũng trái ngược với dự đoán của Tổng thống Mỹ Donald Trump, người cho rằng việc giảm lãi suất nhanh hơn sẽ hiệu quả kéo giảm lãi suất các khoản vay thế chấp, thẻ tín dụng và các loại vay khác. Hiện tượng phản ứng bất thường của thị trường cho thấy, các nhà đầu tư có quan điểm khác biệt lớn về triển vọng lãi suất so với dự báo của Cục Dự trữ Liên bang.

Hiếm gặp sự lệch pha: Lợi suất tăng trong chu kỳ hạ lãi suất

Thông thường, khi Cục Dự trữ Liên bang điều chỉnh lãi suất chính sách ngắn hạn, lợi suất trái phiếu dài hạn sẽ biến động theo. Tuy nhiên, diễn biến của chu kỳ này đã phá vỡ quy luật đó.

Dữ liệu cho thấy, các nhà giao dịch dự đoán rằng sau cuộc họp tuần này của Cục Dự trữ Liên bang, họ sẽ tiếp tục hạ lãi suất 25 điểm cơ bản, và dự kiến còn hai lần hạ lãi suất cùng mức trong năm tới, đưa lãi suất chính sách về khoảng 3%.

Tuy nhiên, lợi suất trái phiếu chính phủ, làm chuẩn cho chi phí vay của người tiêu dùng và doanh nghiệp Mỹ, lại không giảm theo.

Xem lại hai chu kỳ hạ lãi suất trong 40 năm qua chỉ xảy ra trong hai thời kỳ không suy thoái (năm 1995 và 1998), khi đó, Cục Dự trữ Liên bang chỉ hạ lãi 75 điểm cơ bản, lợi suất trái 10 năm đều không giảm hoặc tăng ít hơn nhiều so với mức hiện tại.

Dự đoán mềm mại hay trở lại trạng thái bình thường?

Về nguyên nhân tăng lợi suất, Giám đốc Chiến lược Lãi suất Toàn cầu của JPMorgan Jay Barry cho rằng, có hai yếu tố đằng sau.

Thứ nhất, do Cục Dự trữ Liên bang trong thời kỳ hậu COVID-19 đã thực hiện các đợt tăng lãi suất chưa từng có để kiềm chế lạm phát, thị trường đã sớm tiêu hóa kỳ vọng chính sách thay đổi trước khi Cục Dự trữ Liên bang bắt đầu hạ lãi, dẫn đến lợi suất kỳ hạn 10 năm đã đạt đỉnh vào cuối năm 2023.

Thứ hai, ông chỉ ra rằng, việc Cục Dự trữ Liên bang hạ lãi khi lạm phát vẫn còn cao nhằm “duy trì đà mở rộng kinh tế này, chứ không phải chấm dứt nó”, điều này làm giảm rủi ro suy thoái kinh tế, từ đó hạn chế không gian giảm lợi suất.

Chủ tịch Chiến lược Đầu tư Fixed Income của PGIM Robert Tipp cũng chia sẻ quan điểm tương tự, cho rằng đây giống như một “trở lại trạng thái bình thường”, tức là mức lãi suất đang trở về mức trước cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008. Cuộc khủng hoảng đó đã mở ra một kỷ nguyên lãi suất cực thấp bất thường, nhưng kỷ nguyên này đã chấm dứt sau đại dịch.

Lo ngại lạm phát và “báo động trái phiếu” trở lại

Tuy nhiên, một số nhà tham gia thị trường lại nhận thấy những tín hiệu đáng lo ngại hơn từ cái gọi là “phần bù kỳ hạn” (term premium). Phần bù kỳ hạn là phần lợi nhuận bổ sung mà nhà đầu tư yêu cầu để giữ trái phiếu dài hạn, nhằm phòng ngừa rủi ro lạm phát hoặc vỡ nợ trong tương lai. Theo ước tính của Cục Dự trữ Liên bang New York, kể từ khi bắt đầu chu kỳ hạ lãi này, phần bù kỳ hạn đã tăng gần 1 điểm phần trăm.

Giám đốc Jim Bianco của Bianco Research cho rằng, đây là một tín hiệu rõ ràng, cho thấy các nhà giao dịch trái phiếu lo ngại rằng, trong bối cảnh lạm phát vẫn còn dai dẳng trên mức 2% mục tiêu và nền kinh tế vẫn duy trì sức mạnh, việc hạ lãi quá nhanh của Cục Dự trữ Liên bang sẽ gây ra những hậu quả tiêu cực. Ông cảnh báo: “Điều mà thị trường thực sự lo ngại là chính chính sách này”, nếu Cục Dự trữ Liên bang tiếp tục hạ lãi, lãi suất vay thế chấp có thể “tăng vọt theo chiều thẳng đứng”.

Ngoài ra, các yếu tố chính trị cũng làm gia tăng lo ngại của thị trường. Các bên lo ngại rằng, Tổng thống Trump có thể thành công gây sức ép để Cục Dự trữ Liên bang thực hiện các đợt hạ lãi mạnh hơn. Theo Bloomberg, Giám đốc Hội đồng Kinh tế Quốc gia Nhà Trắng, ông Hasset, được xem là ứng cử viên hàng đầu thay thế Chủ tịch Powell trong thị trường cá cược. Giám đốc Chiến lược G10 của Standard Chartered Bank tại London Steven Barrow nói thẳng: “Việc để một nhân vật chính trị kiểm soát Cục Dự trữ Liên bang sẽ không làm lợi suất trái phiếu giảm.”

Từ “Bí ẩn Greenspan” đến dư cung: Những chuyển đổi cấu trúc đang diễn ra?

Phân tích sâu hơn chỉ ra rằng, các chuyển đổi cấu trúc trong kinh tế vĩ mô toàn cầu đang diễn ra. Ngân hàng Standard Bank của Anh so sánh tình hình hiện tại với “bí ẩn Greenspan” (Greenspan conundrum) của giữa thập niên 2000.

Thời đó, Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Alan Greenspan cảm thấy bối rối về việc ông liên tục tăng lãi suất nhưng lợi suất dài hạn vẫn duy trì ở mức thấp.

Người kế nhiệm của ông, Ben Bernanke, sau này cho rằng, điều này là do lượng tiết kiệm dư thừa từ các quốc gia trên toàn thế giới đổ vào trái phiếu Mỹ. Hiện tại, Barrow cho rằng, ngược lại, các chính phủ của các nền kinh tế lớn trên thế giới đang vay nợ quá nhiều, “dư thừa tiết kiệm” đã chuyển thành “dư cung trái phiếu”, gây áp lực tăng lợi suất liên tục.

Barrow kết luận: “Lợi suất trái phiếu không giảm có thể là một thay đổi mang tính cấu trúc. Cuối cùng, không phải ngân hàng trung ương quyết định lợi suất dài hạn.”