20 tỷ USD biến mất! USDe depeg phơi bày lỗ hổng chết người của stablecoin tổng hợp

USDe tổng hợp của Ethena đã tạm thời bị depeg trên nền tảng BNB, vốn hóa thị trường giảm từ 14.8 tỷ USD xuống còn 12.6 tỷ USD, bốc hơi hơn 2 tỷ USD. Cuộc khủng hoảng depeg USDe đã từng khiến giá Token giảm xuống còn 0.65 USD, mặc dù sau đó đã hồi phục về mức giá par, nhưng đã phơi bày rủi ro cấu trúc của Stablecoin tổng hợp phụ thuộc vào giao dịch chênh lệch giá.

Thời gian sự kiện depeg USD hoàn chỉnh

Cuộc khủng hoảng depeg USDe gây chấn động thị trường tiền điện tử diễn ra từ ngày 10 đến 12 tháng 10, trong bối cảnh thị trường tài chính toàn cầu trải qua những biến động dữ dội. Tổng thống Mỹ Donald Trump đột ngột tuyên bố áp thuế 100% đối với hàng hóa nhập khẩu từ Trung Quốc, chính sách thương mại này đã làm dâng cao tâm lý tìm nơi trú ẩn toàn cầu, khiến các nhà đầu tư rút khỏi tài sản rủi ro để chuyển sang vàng và các công cụ trú ẩn truyền thống khác. Thị trường tiền điện tử là nơi chịu tác động đầu tiên, với hơn 20 tỷ USD hợp đồng chưa thanh lý của tài sản kỹ thuật số bị thanh lý cưỡng chế trong thời gian ngắn, trở thành một trong những sự kiện thanh lý lớn nhất trong năm nay.

Trong môi trường thị trường cực đoan này, điểm yếu cấu trúc của USDe đã bị phơi bày hoàn toàn. Theo dữ liệu của CryptoSlate, vốn hóa thị trường của USDe đã giảm mạnh từ 14.8 tỷ USD vào ngày 10 tháng 10 xuống còn 12.6 tỷ USD vào ngày 12 tháng 10, trong vòng hai ngày đã bay hơi hơn 2 tỷ USD. Điều đáng kinh ngạc hơn là sự sụp đổ ở mức giá, USDe đã giảm xuống còn 0.65 USD trên nền tảng BNB, giảm 35% so với mức 1 USD mà nó lý thuyết nên duy trì. Mức độ USDe depeg này là thảm họa đối với một tài sản tự nhận là gắn liền với USD, ngay lập tức phá hủy niềm tin của thị trường vào sự ổn định giá trị của nó.

Phản ứng dây chuyền của nền tảng BNB

Sự kiện USDe bị depeg lần này không phải là một sự kiện cô lập, mà xảy ra đồng thời với sự cố kỹ thuật rộng hơn của nền tảng BNB. Hệ thống định giá của nền tảng BNB đã xuất hiện bất thường, không chỉ ảnh hưởng đến USDe, mà còn khiến nhiều tài sản được đóng gói như wBETH (Beacon ETH được đóng gói) và BNSOL (Solana được đóng gói) tạm thời mất đi liên kết bình thường với các token cơ bản. Sự cố hệ thống mang tính chất hệ thống này đã làm gia tăng nỗi sợ hãi trên thị trường, vì các trader không thể xác định liệu sự lệch giá này là do áp lực bán thực sự trên thị trường hay chỉ là lỗi kỹ thuật của nền tảng.

BNB nền tảng đã thừa nhận sự cố này và tuyên bố sẽ bồi thường cho những người dùng bị ảnh hưởng hơn 2.83 triệu USD thiệt hại. Số tiền bồi thường khổng lồ này tự nó đã chỉ ra mức độ nghiêm trọng của sự kiện. Bồi thường bao gồm các khoản thanh lý sai sót do giá cả bất thường, thiệt hại giao dịch và các tổn thất kinh tế trực tiếp khác. Tuy nhiên, biện pháp khắc phục sau sự kiện này không thể hoàn toàn xóa bỏ vết thương lòng tin mà sự kiện USDe depeg để lại. Nhiều nhà đầu tư bắt đầu đặt câu hỏi rằng, nếu một “Stablecoin” quản lý hơn 14 tỷ USD tài sản có thể mất một phần ba giá trị trong vài giờ, thì nó còn được gọi là stablecoin nữa không?

Tiết lộ các khiếm khuyết cấu trúc của USD tổng hợp

Sự tranh cãi xung quanh việc USDe bị depeg không chỉ nằm ở sự biến động giá cả mà còn ở những nghi ngờ cơ bản về tính chất tài sản của USDe. Haseeb Qureshi, đối tác của Dragonfly, đã chỉ ra trong phân tích sau đó rằng USDe “không hề bị depeg trên toàn cầu”. Dữ liệu của ông cho thấy mặc dù USDe đã giảm giá trên mỗi sàn giao dịch tập trung, nhưng mức giảm không đồng đều. Nền tảng BNB đã trải qua sự hỗn loạn giá cả điên cuồng và mất một khoảng thời gian dài mới phục hồi lại mức giá bình thường. Quan trọng hơn, bể thanh khoản USDe trên sàn giao dịch phi tập trung Curve chỉ giảm 0.3%, gần như không bị ảnh hưởng.

Sự chênh lệch giá lớn giữa các nền tảng khác nhau đã tiết lộ một vấn đề quan trọng: việc USDe bị depeg chủ yếu là do sự cố kỹ thuật cụ thể của nền tảng BNB, chứ không phải là sự sụp đổ hệ thống của chính USDe. Người sáng lập Ethena Labs, Guy Young, xác nhận rằng trong suốt sự kiện, chức năng đúc và đổi của USDe luôn hoạt động bình thường, và đã xử lý thành công 2 tỷ USD yêu cầu đổi trong vòng 24 giờ. Ông nhấn mạnh rằng các hồ thanh khoản chính trên chuỗi của tài sản này (Curve, Uniswap và Fluid) thể hiện sai lệch giá rất nhỏ, trong khi 9 tỷ USD tài sản thế chấp hỗ trợ USDe (chủ yếu là USDT và USDC) luôn có thể được đổi ngay lập tức.

Dựa trên những thực tế này, Guy Young cho rằng mô tả sự kiện này là “USDe depeg” là không chính xác. Lý lẽ của ông là nếu chỉ có một sàn giao dịch duy nhất xuất hiện giá bất thường, trong khi các pool thanh khoản sâu nhất và cơ chế chuộc lại vẫn duy trì bình thường, thì điều này nên được phân loại là lỗi của sàn giao dịch chứ không phải thất bại của tài sản. Tuy nhiên, sự biện hộ này bỏ qua một thực tế quan trọng: đối với hàng triệu người dùng giao dịch USDe trên nền tảng BNB, giá giảm xuống 0,65 USD là thực tế mà họ đã trải qua, bất kể giá trên các nền tảng khác như thế nào.

Rủi ro phơi bày trong giao dịch chênh lệch

Nguyên nhân sâu xa của sự kiện USDe depeg liên quan chặt chẽ đến thiết kế cấu trúc độc đáo của nó. USDe không phải là một Stablecoin được đảm bảo 1:1 bởi tiền pháp định hoặc tài sản tiền điện tử theo nghĩa truyền thống, mà là một “đô la tổng hợp”, cơ chế ổn định giá trị của nó dựa vào cái gọi là giao dịch cơ sở delta trung tính (Delta Neutral Basis Trade). Cụ thể, Ethena nắm giữ vị thế dài trên thị trường giao ngay với các tài sản tiền điện tử như ETH, đồng thời bán khống một lượng ETH tương ứng trên thị trường hợp đồng vĩnh cửu, lý thuyết đạt được Delta trung tính. Trong điều kiện thị trường bình thường, lãi suất tài trợ của hợp đồng vĩnh cửu là dương, bên bán khống có thể liên tục nhận được phí tài trợ, những khoản thu này trở thành nguồn thu nhập cho người nắm giữ USDe.

Cơ chế này hoạt động tốt trong thị trường tăng giá hoặc thị trường ổn định, nhưng có điểm yếu chết người trong điều kiện thị trường cực đoan. Khi sự hoảng loạn trên thị trường dẫn đến việc nhiều nhà giao dịch đóng vị thế, tỷ lệ tài trợ của hợp đồng vĩnh viễn có thể giảm mạnh hoặc thậm chí chuyển sang giá trị âm, lúc này lợi nhuận từ giao dịch cơ sở không chỉ biến mất mà còn có thể chuyển thành thua lỗ. Nghiêm trọng hơn, nếu nhiều người nắm giữ USDe đồng loạt yêu cầu rút tiền, Ethena có thể buộc phải đóng vị thế để phòng ngừa ở mức giá không thuận lợi, làm tăng thêm tổn thất. Lần này USDe depeg chính là xảy ra trong bối cảnh tỷ lệ tài trợ giảm mạnh và tính thanh khoản của thị trường cạn kiệt, phơi bày sự mong manh của cơ chế đô la tổng hợp dưới áp lực kiểm tra.

mối đe dọa hệ thống đối với thị trường tiền điện tử

CEX đã phát đi cảnh báo nghiêm khắc sau sự kiện, nhấn mạnh thị trường phải nhận thức được bản chất thực sự của USDe: nó là một quỹ đầu tư được token hóa, chứ không phải là “stablecoin gắn kết 1:1”. Sự phân biệt này là rất quan trọng. Các stablecoin truyền thống như USDC và USDT được hỗ trợ bởi số dự trữ USD hoặc trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn tương đương do bên phát hành nắm giữ, người dùng có thể đổi lại bất cứ lúc nào theo tỷ lệ 1:1. Trong khi đó, giá trị của USDe phụ thuộc vào các chiến lược phái sinh phức tạp, với các đặc điểm rủi ro hoàn toàn khác biệt.

Xu Mingxing chỉ ra rằng, mặc dù USDe áp dụng chiến lược giao dịch chênh lệch Delta với rủi ro tương đối thấp, nhưng vẫn tồn tại nhiều rủi ro tiềm ẩn. Đầu tiên là rủi ro sự kiện ADL (giảm vị thế tự động), khi quỹ bảo hiểm của sàn giao dịch không đủ để trang trải tổn thất từ việc thanh lý, các vị thế có lãi có thể bị giảm cưỡng bức. Thứ hai là rủi ro sự kiện liên quan đến sàn giao dịch, như đã thể hiện trong sự cố nền tảng BNB lần này, các vấn đề kỹ thuật của nền tảng có thể dẫn đến sự hỗn loạn giá cả. Thứ ba là rủi ro lỗ hổng bảo mật của những người giữ tài sản, nếu tổ chức lưu trữ tài sản thế chấp bị tấn công bởi hacker hoặc bị biển thủ quỹ, toàn bộ hệ thống USDe có thể sụp đổ.

Điều đáng lo ngại hơn là ứng dụng ngày càng mở rộng của USDe trong hệ sinh thái DeFi. Hiện tại, USDe đã được tích hợp vào nhiều giao thức cho vay phi tập trung như một tài sản thế chấp, và cũng được sử dụng làm tiền tệ định giá cho các cặp giao dịch trên nhiều sàn giao dịch tập trung. Điều này có nghĩa là ngay cả khi USDe tạm thời bị depeg cũng có thể gây ra hiệu ứng domino. Khi giá USDe lệch khỏi 1 USD, các vị thế cho vay sử dụng USDe làm tài sản thế chấp có thể kích hoạt thanh lý, và những lần thanh lý này sẽ tiếp tục đẩy giá USDe xuống thấp hơn, tạo thành một vòng lặp xấu. Hơn nữa, nếu giá USDe trong các cặp giao dịch BTC/USDe hoặc ETH/USDe bị méo mó, điều này sẽ làm sai lệch giá tham khảo được sử dụng bởi các sàn giao dịch phi tập trung, ảnh hưởng đến cơ chế phát hiện giá của toàn bộ thị trường.

Xú Minh Tinh do đó kêu gọi, các nền tảng sử dụng USDe làm tài sản thế chấp phải áp dụng cơ chế kiểm soát rủi ro thích ứng, và không thể đối xử với USDe như đã làm với USDC bằng cách cấp cho USDe tỷ lệ thế chấp cao nhất và ngưỡng thanh lý thấp nhất. Ông cảnh báo, việc bỏ qua những khác biệt cấu trúc của tài sản này có thể biến các sự cố cục bộ thành khủng hoảng hệ thống của toàn ngành. Sự kiện USDe bán phá giá 2 tỷ USD lần này mặc dù cuối cùng đã được kiểm soát, nhưng đã gióng lên hồi chuông cảnh báo: trong hệ sinh thái tiền điện tử đang phát triển không ngừng, cần phải đặc biệt cẩn thận trong việc phân biệt các đặc điểm rủi ro của các loại token khác nhau, không thể đơn giản chỉ vì một tài sản tuyên bố gắn với đồng đô la mà đồng nhất nó với stablecoin truyền thống.

Bài học từ cuộc khủng hoảng này thật sâu sắc. Stablecoin tổng hợp đại diện cho sự đổi mới tiên tiến trong tài chính tiền điện tử, nhưng đổi mới phải được xây dựng trên sự công khai về rủi ro và quản lý rủi ro thận trọng. Đối với các nhà đầu tư, việc hiểu sự khác biệt cơ bản giữa USDe và USDC, nhận thức được sự dễ bị tổn thương của cơ chế tổng hợp trong các điều kiện thị trường cực đoan, là chìa khóa để tránh trở thành nạn nhân tiếp theo của sự depeg USDe. Đối với các giao thức DeFi và sàn giao dịch, việc đánh giá lại trọng số rủi ro của USDe, xây dựng các mô hình rủi ro chuyên biệt cho tài sản tổng hợp, đã trở thành một nhiệm vụ cấp bách.