Stablecoin ở Hồng Kông sẽ chơi như thế nào?

Tác giả: Bảo Dịch Long, Wall Street Journal

Đối với các nhà đầu tư quan tâm đến sự phát triển của tài sản ảo tại Hồng Kông, khung quy định mới về stablecoin có hiệu lực từ ngày 1 tháng 8 tại Hồng Kông đã cung cấp cho các nhà đầu tư một bức tranh rõ ràng về ngành.

Trong tuần này, JPMorgan và Guosen Securities đã công bố một báo cáo nghiên cứu, chỉ ra rằng một thị trường toàn cầu có quy mô đã vượt qua 2300 tỷ USD đang chào đón sự gia nhập hợp pháp từ Hồng Kông. Đối với các nhà đầu tư, điều này có nghĩa là các nhà phát hành stablecoin tại Hồng Kông, các sàn giao dịch tài sản ảo có giấy phép, cùng với các nhà cung cấp dịch vụ tài chính và công nghệ liên quan sẽ trở thành những người hưởng lợi trực tiếp.

Tuy nhiên, JPMorgan nhấn mạnh rằng mặc dù thị trường đang rất sôi động, nhưng vé vào Hong Kong không phải ai cũng có thể có được, và việc kiếm lợi nhuận trong thời gian ngắn cũng không phải là điều dễ dàng.

Quy mô thị trường đang ở giai đoạn đầu: Thị trường giao dịch tiền điện tử hiện tại của Hong Kong vẫn còn rất nhỏ so với Mỹ và toàn cầu, các nhà đầu tư nên nhìn nhận một cách lý trí về tiềm năng tăng trưởng ngắn hạn của nó, tránh kỳ vọng quá cao.

Mô hình lợi nhuận phân hóa: Nhà phát hành là điểm khởi đầu của hệ sinh thái, trực tiếp chia sẻ lợi nhuận từ tài sản dự trữ; Sàn giao dịch có giấy phép (như OSL) kiếm tiền từ phí giao dịch và thanh toán; Ngân hàng dự trữ (như ZhongAn Bank) cung cấp dịch vụ lưu ký; Công ty chứng khoán công nghệ/tài chính (như Futu, Sifang Jichuang) cung cấp hệ thống giao dịch, hỗ trợ kỹ thuật và dịch vụ tuân thủ.

Quyết định của cơ quan quản lý: Ai có thể nhận được giấy phép phát hành stablecoin từ Cơ quan Tiền tệ Hồng Kông (HKMA) và các sàn giao dịch đã sở hữu giấy phép VATP sẽ trở thành những người hưởng lợi chính trong trò chơi này. Đối với cổ phiếu, các công ty chứng khoán trực tuyến (như Futu) có nền tảng khách hàng bán lẻ lớn và đã có sự bố trí giấy phép VATP sẽ có lợi thế hơn so với các công ty chứng khoán truyền thống.

Lợi nhuận từ stablecoin: Mô hình kinh doanh của các nhà phát hành stablecoin rất rõ ràng và hấp dẫn. Tuy nhiên, quy định tại Hồng Kông rõ ràng cấm việc chi trả lãi suất cho người nắm giữ stablecoin, điều này có nghĩa là mô hình “nắm giữ là có lãi” không khả thi tại Hồng Kông, và các chiến lược đầu tư cần được điều chỉnh tương ứng.

Bàn cược hàng trăm tỷ đô la: Tình trạng thị trường stablecoin và các ông lớn

Thị trường stablecoin không còn là khái niệm ngách nữa, mà đã trở thành một thị trường khổng lồ lên tới hàng trăm tỷ.

Dữ liệu được trích dẫn bởi Guoxin Securities cho thấy thị trường được chi phối bởi một số ông lớn. Quy mô USDT do Tether phát hành vượt quá 150 tỷ USD, quy mô USDC do Circle phát hành vượt quá 60 tỷ USD, cả hai đều là stablecoin phi tập trung gắn với đô la Mỹ theo tỷ lệ 1:1, tổng cộng chiếm gần 87% thị phần.

Theo báo cáo của JPMorgan, tính đến quý 2 năm 2025, tổng giá trị thị trường của stablecoin toàn cầu đã vượt quá 2300 tỷ USD. JPMorgan phân loại stablecoin thành bốn loại:

1. Loại ngoại tuyến (tương đương tiền tệ pháp định): Dựa trên tài sản thế giới thực (như đô la Mỹ, trái phiếu Mỹ) làm đảm bảo tín dụng, phát hành theo tỷ lệ 1:1, chẳng hạn như USDT, USDC. Đây là xu hướng chính trên thị trường hiện tại và cũng là đối tượng quản lý cốt lõi của Hồng Kông.
2. Loại trên chuỗi: Phát hành tài sản tiền điện tử được thế chấp bằng hợp đồng thông minh trên blockchain (như Bitcoin), ví dụ như Dai.
3. Stablecoin hỗ trợ hàng hóa: Ví dụ như stablecoin Tether Gold gắn với vàng, có tài sản vàng thực tế hỗ trợ.
4. Thuật toán: Dựa vào thuật toán và cơ chế chênh lệch thị trường để ổn định giá trị đồng tiền, như UST trước đây, đỉnh điểm đã gần 20 tỷ USD, nhưng hiện đã được thanh lý, cho thấy tính rủi ro cao của nó.

Đối với các nhà đầu tư, điều này có nghĩa là trong tương lai, sự cạnh tranh trên thị trường Hồng Kông cũng sẽ chủ yếu xoay quanh các đồng stablecoin “ngoài chuỗi” được ưa chuộng nhất và ổn định nhất.

“Kiếm tiền trong khi nằm”? Mô hình lợi nhuận cốt lõi của các nhà phát hành stablecoin

Mô hình kinh doanh của các nhà phát hành stablecoin cực kỳ rõ ràng và hấp dẫn.

Báo cáo của Guóxìn Zhèngquàn sử dụng ví dụ của Circle, nhà phát hành đồng stablecoin lớn thứ hai thế giới USDC, để phân tích chi tiết nguồn thu nhập của họ. Doanh thu của Circle chủ yếu đến từ hai mảng, nhưng rất không đồng đều.

Cốt lõi là lợi nhuận từ tài sản dự trữ. Khi người dùng mua 1 USDC bằng 1 đô la, Circle sẽ giữ lại 1 đô la đó. Báo cáo chỉ ra rằng, Circle đầu tư hơn 80% tài sản dự trữ vào quỹ trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn do BlackRock quản lý, trong khi 10-20% còn lại được gửi tại các ngân hàng quan trọng toàn cầu. Lợi nhuận lãi suất không rủi ro từ những khoản đầu tư này tạo thành cốt lõi lợi nhuận của Circle. Dữ liệu cho thấy, vào năm 2024, phần lợi nhuận từ tài sản dự trữ này chiếm 99% tổng doanh thu của Circle.

Một nguồn thu khác là phí thanh toán và quyết toán, tức là phí phát sinh khi người dùng đổi stablecoin, nhưng phần thu nhập này chiếm tỷ lệ khá nhỏ.

Bản chất của mô hình này là bên phát hành sử dụng quỹ dự trữ người dùng lớn để đầu tư rủi ro thấp, kiếm lợi nhuận chênh lệch. Khả năng sinh lợi của nó hoàn toàn phụ thuộc vào quy mô quỹ dự trữ và mức lãi suất ngắn hạn.

Đối với những công ty đang tìm kiếm cơ hội đầu tư vào hệ sinh thái stablecoin, việc có thể nhận được giấy phép phát hành để kiểm soát quỹ dự trữ khổng lồ là yếu tố quyết định cho khả năng chia sẻ miếng bánh lớn nhất này.

Cuộc chiến giành giấy phép Hồng Kông: Ai là người hưởng lợi trong hệ sinh thái?

Với việc quy định về stablecoin của Hồng Kông chính thức có hiệu lực vào ngày 1 tháng 8 năm 2025, một cuộc chiến giành giấy phép đã bắt đầu. Báo cáo của Guosen Securities và JPMorgan đã chỉ ra một số loại người tham gia và bên hưởng lợi tiềm năng trong hệ sinh thái.

Đầu tiên là điểm khởi đầu của hệ sinh thái - Nhà phát hành. Cơ quan tiền tệ Hồng Kông đã ra mắt “Hộp cát phát hành stablecoin” vào năm 2024, và đã có ba nhóm nhà phát hành, tổng cộng 5 tổ chức được chọn vào vòng đầu tiên, họ là những ứng viên nóng bỏng để nhận giấy phép đầu tiên:

• Ngân hàng Standard Chartered, Tập đoàn An Nghị và Công ty Hong Kong Telecom dự định phát hành đồng stablecoin HKDG bằng đô la Hồng Kông.
• Công nghệ chuỗi tiền JD, dự kiến phát hành stablecoin JD-HKD bằng đô la Hồng Kông, tập trung vào thanh toán xuyên biên giới và tài chính chuỗi cung ứng.
• Yuan Coin Innovation Technology dự kiến hợp tác với Cobo và Lianlian International phát hành HKDR, tập trung vào DeFi và thanh toán xuyên biên giới. Ngoài ra, Ant Group thuộc Ant Financial và Ant International cũng đã xác nhận sẽ nộp đơn xin giấy phép tại Hồng Kông.

Thứ hai là kênh biến đổi lưu lượng - nền tảng giao dịch tài sản ảo. Sàn giao dịch có giấy phép là nơi cốt lõi cho việc lưu thông và giao dịch stablecoin, báo cáo của Guoxin Securities cho thấy, tính đến ngày 25 tháng 6, Ủy ban Chứng khoán Hồng Kông đã cấp 11 giấy phép cho nền tảng giao dịch tài sản ảo.

Công ty chứng khoán Guoxin lấy OSL Group, nền tảng được cấp phép đầu tiên tại Hồng Kông, làm ví dụ, cấu trúc doanh thu của họ trong năm 2024 rõ ràng cho thấy lộ trình chuyển đổi thành tiền.

24,5% đến từ dịch vụ SaaS và doanh thu liên quan, 70,2% đến từ giao dịch tài sản số. Mức phí giao dịch tùy thuộc vào loại khách hàng và phương thức giao dịch, khách hàng bán lẻ là 0,2%-0,28%, khách hàng tổ chức là 0,15%-0,225%.

Sau đó là các công ty chứng khoán và tổ chức tài chính đang đồng thời đối mặt với cơ hội và thách thức. Báo cáo của JPMorgan cho rằng, so với các bên phát hành chia sẻ lợi nhuận từ dự trữ trực tiếp và các sàn giao dịch thu phí giao dịch, mô hình lợi nhuận của các công ty chứng khoán truyền thống tương đối gián tiếp, cần phải chia sẻ lợi nhuận với các sàn giao dịch. Nhưng các công ty chứng khoán như Futu, có nền tảng khách hàng bán lẻ lớn và nền tảng công nghệ tiên tiến, đang ở vị trí thuận lợi hơn trong cạnh tranh. Báo cáo đề cập rằng, Futu đã cung cấp dịch vụ giao dịch tài sản tiền điện tử cho khách hàng (hợp tác với HashKey) và đang tích cực xin cấp giấy phép VATP của riêng mình.

Cuối cùng là “người bán nước” không thể thiếu - nhà cung cấp hạ tầng. Sự vận hành của toàn bộ hệ sinh thái không thể thiếu sự hỗ trợ từ nền tảng. Các ngân hàng dự trữ được đề cập trong báo cáo của Guoxin Securities (như ngân hàng Zhong’an cung cấp dịch vụ lưu ký cho Yuan Coin Technology), các công ty quản lý tài sản (như BlackRock quản lý quỹ dự trữ của Circle), cũng như các nhà cung cấp công nghệ cung cấp dịch vụ KYC/AML, thanh toán, an ninh blockchain (như Sifang Jingchuang, Shenzhou Information, v.v.), tất cả sẽ được hưởng lợi từ sự tuân thủ và quy mô hóa của ngành.

Tóm lại, quá trình hợp pháp hóa thị trường stablecoin ở Hồng Kông đã cung cấp cho các nhà đầu tư một bức tranh rõ ràng về ngành công nghiệp. Nắm bắt những công ty có lợi thế tiên phong về giấy phép, công nghệ và cơ sở khách hàng sẽ là chìa khóa để chia sẻ bữa tiệc tài chính kỹ thuật số này.