Глибоке тлумачення нових правил віртуальних активів в Гонконзі: "Лист щодо спільної ліквідності віртуальних активів"

Автор: шифрування салат

Скориставшись вітром тижня фінансових технологій, Гонконгська комісія з цінних паперів та ф'ючерсів здійняла дві гучні звуки, які на деякий час викликали чималий резонанс. Ми всі знаємо, що сьогодні найбільша проблема, з якою стикаються платформи торгівлі віртуальними активами в Гонконзі, полягає в тому, що вони не заробляють грошей, регуляторні стіни зведені занадто високо і міцно, вони дійсно блокують “брудні речі”, але власний ринок також не може обернутися, і на деякий час не відрізнявся від мертвої води.

Комісія з цінних паперів і ф'ючерсів Гонконгу, очевидно, також усвідомила цю проблему, як зазначив виконавчий директор відділу посередницьких установ SFC Є Чжи Хенг, регулювання цифрових активів має дотримуватися принципу «малими кроками до швидкого руху», здійснюючи динамічне регулювання через невеликі експерименти. Це слово використано дуже вміло, а два «Керівництва» вдало відображають його суть.

Сьогодні, шифрувальний салат з професійної юридичної точки зору детально аналізує, які нові зміни відбулися в регулюванні? І як це вплине на наступний розвиток бірж?

Щодо “Листа про спільну ліквідність платформ торгівлі віртуальними активами”

Один. Вперше дозволено платформам торгівлі віртуальними активами ділитися котировками з їхніми закордонними асоційованими платформами.

По-перше, спільна книга замовлень (Shared Order Book) - це єдина книга замовлень (Order Book), яка спільно управляється і ділиться двома або більше платформами торгівлі віртуальними активами. Вона може об'єднати торгові команди з різних платформ в одну систему матчінгу, створюючи міжплатформений пул ліквідності (Liquidity Pool).

У традиційній моделі різні торгові платформи підтримують незалежні книги замовлень. Після того, як користувач розміщує замовлення або відкриває ордер, платформа реєструє та виконує угоду в своїй внутрішній системі, цей етап називається «збіг замовлень (Order Matching)». Після впровадження механізму спільної книги замовлень, різні пов'язані торгові платформи з різних країн або регіонів можуть об'єднувати купівельні та продажні замовлення в одному «торговому пулі» для виконання угод, що є джерелом збільшення ліквідності.

Тож перша реакція багатьох людей може бути: чи може HashKey зараз підключитися до Binance? Адже спільна ліквідність звучить дуже перспективно, але до якого ступеня її можна поділити? Шифрування салату вважає, що, згідно з цим циркуляром, наразі це неможливо.

По-перше, «Указ» чітко зазначає, що реєстр котирувань може бути спільно використаний лише ліцензованими біржами Гонконгу та їх «глобальними пов'язаними» платформами для торгівлі віртуальними активами, іншими словами, Haskey Exchange може отримувати ліквідність лише з інших регіональних платформ торгівлі, що входять до групи HashKey Global, і не може з'єднуватися з платформами, які не належать до групи (наприклад, Binance).

По-друге, навіть у межах однієї групи не всі біржі відповідають вимогам, SFC має двошарове обмеження щодо країн (регіонів), де розташовані біржі:

1. VATP та закордонні платформи повинні мати законні ліцензії у своїх юрисдикціях.

2. Країна, в якій розташована закордонна платформа, повинна бути достатньо «надійною», або, відповідно до визначення Гонконгу, «надійною».

Закордонні платформи повинні розташовуватися в міжнародно визнаних країнах або регіонах з належним регулюванням, конкретні вимоги включають:

Повинен бути членом Фінансової дії спеціальної групи (FATF) або подібної організації;

Має регуляторну політику, а також зміст політики в цілому відповідає рекомендаціям FATF щодо боротьби з відмиванням грошей та ринковим політичним рекомендаціям Міжнародної організації комісій з цінних паперів (IOSCO) щодо шифрування активів.

По-перше, країна, в якій знаходиться закордонна платформа, повинна бути визнаною Гонконгом. Як це визначити? Якщо це країна (регіон), що є членом FATF, то безсумнівно вона відповідає вимогам. (Станом на 9 листопада 2025 року на офіційному сайті FATF зазначено 40 країн / регіонів-членів, детальніше можна знайти на офіційному сайті.)

Виконання жорстких умов ідентифікації недостатньо, також необхідно, щоб м'яка сила була на місці: повинні бути прийняті регуляторні політики бірж, що відповідають міжнародним стандартам. Для тих платформ, які вже працюють у таких регульованих регіонах, як Японія, це вимога легко досяжна, оскільки вони самі знаходяться під суворими системами протидії відмиванню грошей і регулюванням ринку, а також мають подібні вимоги до ліцензування. Але, наприклад, в Індії, Туреччині, Мексиці та інших країнах, де бракує відповідних регуляторних політик, навіть якщо якась VATP відкрила торгову платформу на місцевому рівні, навіть якщо вона не порушує правила (оскільки немає регуляцій), але, безумовно, не відповідає умовам для підключення ліквідності і не зможе потрапити на гонг Гонконгу.

Правова основа:

Стаття 7 «Листів» зазначає: «Спільний реєстр пропозицій має спільно управлятися оператором платформи та іноземним оператором платформи, який має ліцензію для здійснення своєї діяльності в відповідній юрисдикції. Юрисдикція, в якій здійснює діяльність іноземний оператор платформи, повинна:

(a) для членів фінансових дій спеціальних організацій (спеціальні організації) або регіональних організацій, які виконують функції, подібні до спеціальних організацій 1; та

(b) має ефективне регулювання, яке в основному відповідає рекомендаціям щодо політики для ринків криптовалют та цифрових активів (Policy Recommendations for Crypto and Digital Asset Markets), запропонованим особливими організаціями, а також Міжнародною організацією комісій з цінних паперів щодо порушень ринку та захисту активів клієнтів.

Два. Чітке визначення заходів щодо уникнення ризиків у торгівлі та розрахунках.

Стаття 8 «Генерального листа» чітко вказує, що коли гонконгська платформа ділиться книгами замовлень з закордонними платформами, але активи, що використовуються для розрахунків, не зберігаються в одній системі, можуть виникнути різні ризики розрахунків, наприклад, затримки в розрахунках або невдача розрахунків.

Це дуже реалістична ситуація: в традиційній торгівлі цінними паперами активи користувачів зберігаються в одному і тому ж розрахунковому центрі (CCP, центральний контрагент), але на біржах віртуальних активів активи користувачів розподілені між різними депозитарними установами, які діють незалежно одна від одної. Це еквівалентно тому, що спочатку всі гроші зберігалися в одному мішку, і торгівля здійснювалася безпосередньо з цього мішка, але тепер потрібно діставати гроші з чужих мішків, що створює ризик того, що можна діставати порожньо, занадто повільно або неправильною сумою, що збільшує певний ризик у торгівлі.

Звичайно, це досить екстремальний приклад, більшість легальних ліцензованих бірж мають кваліфіковану професійність і безпеку своїх депозитарних угод. Однак Гонконг, щоб забезпечити більш стабільний трансакційний обмін ліквідністю, встановив такі вимоги:

Єдині правила, що забезпечують справедливість, впорядкованість та відповідальність у торгівлі: стаття 9 «Керівництва» встановлює, що спільний реєстр пропозицій повинен містити набір всебічних правил, які чітко визначають процедури та дії всіх учасників платформи під час усього процесу торгівлі з використанням спільного реєстру пропозицій. Крім того, ці правила повинні бути обов'язковими для всіх учасників (включаючи платформи Гонконгу та закордонні платформи, кураторів та користувачів) і можуть бути примусово виконані, що повинно включати: попередню оплату, як видавати інструкції, як виконувати угоди, як здійснювати розрахунки, управління порушеннями, як обробляти зміни відповідальності (якщо застосовно), ролі, права, обов'язки та відповідальність кожного учасника.

Примусова повна передоплата, автоматична перевірка, забезпечення виконання активів: стаття 10 «Керівництва» вимагає, щоб платформа створила автоматизований механізм попередньої перевірки угод, який в режимі реального часу автоматично перевіряє, чи відповідає торгове повідомлення таким вимогам: повна передоплата, активи вже перебувають під управлінням, кількість достатня.

Створення механізму розрахунків «доставка проти платежу» (Delivery-Versus-Payment, DVP): DVP - це фінансовий механізм розрахунків, який широко використовується на більшості традиційних фондових ринків. Використовуючи DVP, це означає, що розрахунок вважається завершеним лише тоді, коли доставка активу та платіж відбуваються одночасно, що гарантує, що в момент отримання товару покупець отримує гроші, інакше розрахунок не буде виконано, що є найефективнішим способом уникнення ризику тимчасової затримки. Його реалізація, простими словами, полягає в тому, щоб обидві сторони спочатку підготували свої речі, після чого розрахункова система перевіряє та підтверджує, що обидві сторони виконують умови, перш ніж завершити переказ, що є типовою практикою централізованих бірж. Гонконг сподівається досягти рівня безпеки DVP у сфері віртуальних активів, подібного до традиційних розрахункових установ, щоб вирішити ризик “невдачі розрахунку”.

Гарантувати щоденне очищення та внутрішнє розрахування: статті 14 і 15 «Керівництва» передбачають, що гонконзька платформа повинна щодня щонайменше один раз розраховуватися з закордонною платформою та проводити внутрішнє розрахування, встановлюючи «ліміт на невиплачені угоди», щоб забезпечити, що трансакції, які не були розраховані між країнами, не зростали, як сніжний ком.

Компенсаційні заходи: «Керівництво» визначає компенсаційні заходи платформи, основна суть яких полягає в тому, що ризики трансакційних розрахунків повинні покриватися торговою платформою. Це означає, що гонконгська платформа повинна самостійно нести всю відповідальність і не може перекладати ризики на закордонні платформи, наприклад, у разі порушення угоди з боку закордонного користувача або невдачі розрахунків закордонної платформи, гонконгська платформа також повинна відшкодувати збитки клієнту.

Правова основа:

Стаття 16 «Універсального розпорядження» передбачає: «Оператори платформ, що надають спільні реєстраційні книги, повинні довести наявність стабільної фінансової спроможності для управління спільними реєстраційними книгами та повинні нести повну відповідальність перед своїми клієнтами за угоди, укладені через спільні реєстраційні книги, так само, як якщо б ці угоди були укладені на реєстраційній книзі самого оператора платформи.»

Крім того, резервні кошти повинні бути відокремлені від активів платформи, чітко утримуватися у формі трасту і повинні використовуватися виключно для компенсації клієнтів. А також обсяг резервних коштів повинен дорівнювати або перевищувати ліміт незавершених угод, що означає, що чим більше платформа здійснює трансакцій через кордон, тим більше резервних коштів потрібно підготувати.

Правова підстава:

Стаття 17 «Універсального листа» передбачає: «Оператори платформи повинні створити резервний фонд у Гонконгу, який повинен утримуватися операторами платформи у формі тресту та призначатися для компенсації клієнтів, щоб покрити втрати клієнтів, що виникають унаслідок невдачі розрахунків. Розмір резервного фонду не повинен бути меншим за максимальний обсяг незавершених угод і повинен коригуватися відповідно до очікуваного ризику незавершених угод.»

Стаття 18 «Інструкції» передбачає: «Відповідно до пункту 10.22 «Інструкції щодо платформ торгівлі віртуальними активами», оператори платформ повинні мати схему компенсації для забезпечення захисту потенційних втрат віртуальних активів клієнтів, які знаходяться під управлінням. Що стосується активів, які підлягають розрахунку, клієнти операторів платформи повинні мати однаковий рівень захисту. Отже, оператори платформ повинні придбати страхування або встановити схему компенсації для забезпечення захисту потенційних втрат розрахункових активів (наприклад, втрат, спричинених крадіжкою, шахрайством або привласненням), сума якої не повинна бути меншою за суму, що вимагається пунктом 10.22 «Інструкції щодо платформ торгівлі віртуальними активами».

Три. Технічні проблеми, які стоять за регулюванням

З точки зору галузі, уряд Гонконгу, безсумнівно, прагне збільшити ліквідність бірж, але одночасно встановлює високі бар'єри, що відповідає традиційному стилю «танцювати в кайданах» Гонконгу, що відображає принцип розвитку «малими кроками, але швидко» Комісії з цінних паперів і ф'ючерсів. За цим стоїть, звичайно, особливість політичного та фінансового становища Гонконгу, але крипто-салат вважає, що технологічні питання також можуть бути потенційними факторами, що сприяють регулюванню.

Насправді, найбільшою складністю при реалізації VATP для міжкордонного спільного використання ліквідності є не дотримання регуляторних вимог чи досягнення необхідної суми резерву, а технологічні проблеми. У «Листі» просто використовуються такі загальні терміни, як «спільне управління» та «інтеграція», для опису технологічної моделі співпраці між платформами, але не згадується про технологічну взаємодію між торговими ланцюгами, системами угод, процесами клірингу та навіть модулями управління ризиками, з якими повинні стикатися платформи. Для професійних технічних команд справжньою технічною задачею є не «чи можна підключитися», або «як підключитися» до спільного реєстру котирувань, а «як безпечно підключитися, стабільно працювати та бути відповідальним за виконання в рамках регуляторної структури».

Крім того, з точки зору відповідності, стандарти захисту даних при трансакціях не є однорідними в різних країнах / регіонах. Які дані можуть бути передані через кордон, які можуть бути поділені, хто за це відповідає? Чи є більш чітке визначення «пов'язаних платформ»? Наприклад, якщо припустити, що між OSL та Bybit існує прихована акціонерна пов'язана структура, чи вважаються вони пов'язаними платформами і чи можуть вони ділитися ліквідністю? Навіть якщо це закордонні підрозділи однієї групи, якщо ІТ-системи та модулі управління ризиками можуть бути абсолютно різними, чи це означає, що вони не відповідають визначенню «пов'язаних платформ»? Це лише деякі деталі, які цікавлять юристів.

Перетворення спільної ліквідності на міжнародному рівні здається лише з'єднанням двох систем, але насправді є глибокою інтеграцією, що відповідає великій угоді про злиття, яка дозволяє лише взаємодію між пов'язаними платформами і не є довгостроковим рішенням. Основною проблемою, з якою стикається галузь, є те, як правильно виконати кожну деталь відповідності в умовах повної лібералізації.

Чотири, шифрування салату коментарі

Цей «Лист» ще раз підтверджує регуляторну позицію Гонконгу: не в тому, щоб не відкриватися, а в тому, щоб відкриватися відповідно до вимог. Закордонним платформам з низькими стандартами регулювання або недостатньою здатністю до дотримання вимог буде важко приєднатися до цієї системи. Якщо міжнародні платформи хочуть підключитися до спільного реєстру Гонконгу, їм потрібно покращити свої системи моніторингу.

З практичної точки зору, чи є у Гонконгу достатня привабливість для того, щоб змусити закордонні торгові платформи частково перепроектувати себе, щоб відповідати цій частині головоломки? Шарлі вважає, що вплив є, але він вплине лише на ті платформи, які вже хочуть займатися глобальним масштабним регульованим бізнесом. Для тих дрібних платформ, які вже існують завдяки регуляторним прогалинам, вхід на ринок Гонконгу поки не є відповідним часом.