Нещодавнє часте депегування стейблкоїнів: галузь не винесла уроків з історії.

Автор: YQ

Упорядник: AididiaoJP, Foresight News

Два тижні до листопада 2025 року крах стейблкоїнів виявив основні дефекти, на які впродовж багатьох років неодноразово вказували вчені в сфері децентралізованих фінансів. Крах xUSD від Stream Finance, а також викликаний ним крах deUSD від Elixir і численних інших синтетичних стейблкоїнів, зовсім не є ізольованими випадками поганого управління. Ці події виявили глибокі структурні проблеми в екосистемі DeFi, пов'язані з управлінням ризиками, прозорістю та довірою.

Я спостерігав за подією краху Stream Finance, і те, що я побачив, не є тонким використанням вразливостей смарт-контрактів або традиційною маніпуляцією оракулами. Натомість це виявляє більш тривожний факт: під блискучими словами «децентралізації» відсутня базова фінансова прозорість. Коли зовнішній керуючий фондом може втратити 93 мільйонів доларів без жодного ефективного нагляду і викликати ланцюгову реакцію на суму до 285 мільйонів доларів; коли вся екосистема «стейблкоінів» втрачає 40% до 50% загальної заблокованої вартості протягом тижня, хоча на поверхні все ще підтримується курс, ми повинні визнати базовий факт про стан децентралізованих фінансів: ця галузь не засвоїла жодного уроку.

Точніше кажучи, нинішня структура стимулів винагороджує тих, хто ігнорує історичні уроки, карає тих, хто діє обережно та консервативно, і під час неминучого краху перекладає збитки на весь ринок. У фінансовому світі є стара приказка, яка тут особливо влучна і гірка: якщо ви не знаєте, звідки походять доходи, то ви самі є джерелом доходу. Коли деякі протоколи обіцяють 18% доходу через непрозорі стратегії, тоді як доходність зрілого кредитного ринку становить лише 3% до 5%, то сутність цього високого доходу, ймовірно, є основним капіталом вкладників.

Механізм роботи Stream Finance та передача ризиків

Stream Finance позиціює себе як протокол оптимізації доходу, пропонуючи до 18% річних на депозити USDC завдяки своїй дохідній стейблкоїн xUSD. Заявлені стратегії включають такі терміни, як «дельта нейтральна торгівля» та «хеджування ліквідності», які звучать досить заплутано, але фактичний спосіб їх роботи залишається незрозумілим. Для порівняння, Aave пропонує приблизно 4.8% річних на депозити USDC, тоді як Compound трохи більше 3%. Основні фінансові знання підказують нам, що для доходів, що в кілька разів перевищують середній ринковий рівень, слід бути обережними, тим не менш, користувачі все ще вклали кілька сотень мільйонів доларів у цей протокол. Перед крахом, торгова ціна 1 xUSD сягала 1.23 USDC, щоб продемонструвати свої складні доходи. У піковий період xUSD заявляв, що його керовані активи становлять 382 мільйони доларів, але дані DeFiLlama показують, що його пікове загальне заблоковане значення становить лише 200 мільйонів доларів, що означає, що понад 60% так званих активів знаходяться в невіріфікованих позабіржових позиціях.

Після краху, розробник Yearn Finance Schlagonia розкрив його справжній механізм: це системний обман, замаскований під фінансові інновації. Stream використовує рекурсивну модель позик, створюючи синтетичні активи без реальної вартості через наступний процес:

Користувач вносить USDC.

Поток обміну USDC на USDT через CowSwap.

Використовуйте ці USDT для карбування deUSD на Elixir (вибір Elixir зумовлений його високими доходами та заохоченнями).

Перекладіть ці deUSD на мережі, такі як Avalanche, та помістіть їх на ринок кредитування, щоб позичити більше USDC, завершуючи цикл.

На цьому етапі стратегія, хоча і виглядає складною та залежною від крос-ланцюгових операцій, все ще може вважатися формою заставного кредитування. Проте Stream не зупинився на цьому. Він не використав запозичений USDC тільки для розширення заставного циклу, а через свій контракт StreamVault знову випустив xUSD, що призвело до того, що обсяг xUSD значно перевищив фактичну вартість його застави. При наявності лише 1,9 мільйона доларів, які можна перевірити як заставу, Stream випустив до 14,5 мільйона xUSD, що означає, що обсяг синтетичних активів у порівнянні з основними резервами зріс у 7,6 разів. Це нічим не відрізняється від частково резервної банківської системи без резервів, без регулювання та без гарантій від останнього кредитора.

Ця циклічна залежність між Elixir та Stream робить всю структуру дуже вразливою. Під час розширення обсягу xUSD, Stream вніс 10 мільйонів доларів США в USDT в Elixir, тим самим розширивши постачання deUSD. Elixir потім обміняв цю частину USDT на USDC та вніс до кредитного ринку Morpho. На початку листопада постачання USDC на Morpho перевищило 70 мільйонів доларів США, а обсяг позик перевищив 65 мільйонів доларів США, при цьому Elixir та Stream були основними учасниками. Stream володіє приблизно 90% від загального обсягу deUSD (близько 75 мільйонів доларів США), а основна частина резервних активів Elixir була надана Stream у вигляді кредитів через приватний трест Morpho. Ці дві стабільні монети фактично взаємно забезпечують одна одну, і будь-яка шкода вплине на обидві. Цей “фінансовий цикл” неминуче призведе до системної вразливості.

Аналітик галузі CBB ще 28 жовтня відкрито вказав на проблему: «xUSD має близько 170 мільйонів доларів на ланцюзі як підтримку, але вони позичили приблизно 530 мільйонів доларів з кредитного протоколу. Це 4,1 рази важеля, і воно основане на багатьох позиціях з поганою ліквідністю. Це зовсім не прибуткове землеробство, це азартний ризик.» Schlagonia також попередила команду Stream за 172 дні до краху, зазначивши, що достатньо витратити п’ять хвилин на перевірку їхніх позицій, щоб зрозуміти, що крах неминучий. Ці попередження були публічними, конкретними та точними, але їх проігнорували користувачі, що прагнуть високих доходів, куратори, які бажають отримати комісійні, та різні протоколи, що підтримують цю структуру.

Коли Stream 4 листопада оголосив, що зовнішній керуючий фондом зазнав збитків приблизно на 93 мільйони доларів США, платформа одразу призупинила всі виведення коштів. Через відсутність ефективного механізму викупу паніка миттєво поширилася. Власники квапилися викидати xUSD на вторинному ринку, де не вистачало ліквідності. Протягом кількох годин ціна xUSD обвалилася на 77%, до приблизно 0,23 долара США. Ця стейблкойн, яка колись обіцяла стабільність і високі прибутки, за один торговий день знецінилася на три чверті.

Конкретні дані про передачу ризиків

Згідно з доповіддю дослідницької установи DeFi Yields and More (YAM), прямий борговий ризик, пов'язаний зі Stream, у всій екосистемі досягає 285 мільйонів доларів. Основні учасники включають:

TelosC: через прийняття активів Stream як застави, стикається з ризиком кредиту в 123,64 мільйона доларів (найбільша одинична ризикова експозиція).

Elixir Network: позичив 68 мільйонів доларів через приватний Morpho сейф (65% резерву deUSD).

MEV Capital: ризикове відкриття 25,42 мільйона доларів, з яких близько 650 тисяч доларів стали поганими боргами (оскільки oracle заморозив свою ціну на рівні 1,26 долара, коли ринкова ціна xUSD впала до 0,23 долара).

Інші: Varlamore (1917 мільйонів доларів США), Re7 Labs (один трест 1465 мільйонів доларів США, інший трест 1275 мільйонів доларів США), а також Enclabs, Mithras, TiD та Invariant Group, які мають менші позиції.

Euler: зіткнувся з поганими боргами на суму приблизно 137 мільйонів доларів.

Загалом понад 160 мільйонів доларів США було заморожено в різних протоколах.

Дослідники вказали, що цей список не є вичерпним, і попередили, що «ймовірно, є ще багато стабільних монет або резервів, які постраждали», оскільки через кілька тижнів після краху повна картина ризиків досі залишається невідомою.

deUSD від Elixir через те, що 65% його резервів зосереджено на кредитах, виданих Stream через приватну лікарню Morpho, за 48 годин впав з 1.00 долара на 98% до 0.015 долара, ставши найшвидшим випадком провалу основної стейблкоїни з моменту краху Terra UST у 2022 році. Elixir обробив викуп для близько 80% (не враховуючи сам Stream) власників deUSD, дозволивши їм обміняти за курсом 1:1 на USDC, захистивши більшість користувачів спільноти, але ця захисна міра обійшлася дорого, а збитки були перекладені на такі протоколи, як Euler, Morpho та Compound. Після цього Elixir оголосив про повне закриття всіх продуктів стейблкоїнів, визнавши, що довіра ринку була безповоротно знищена.

Ширші ринкові реакції вказують на системну втрату довіри. Згідно з даними Stablewatch, впродовж тижня після краху Stream загальна вартість закритих активів прибуткових стейблкоїнів знизилася на 40% до 50%, хоча більшість з них все ще підтримують прив'язку до долара США. Це означає, що близько 1 мільярда доларів виведено з протоколів, які не зазнали краху та не мали технічних проблем. Користувачі не можуть відрізнити якісні проекти від шахрайських, тому обирають втекти від усіх подібних продуктів. Загальна вартість закритих активів DeFi знизилася приблизно на 20 мільярдів доларів на початку листопада. Ринок оцінює ризик загальної ланцюгової реакції, а не лише краху конкретних протоколів.

Жовтень 2025 року: ланцюгова ліквідація, викликана 60 мільйонами доларів

Менш ніж за місяць до краху Stream Finance ринок криптовалют зазнав ще одного катастрофічного падіння. Аналіз даних на блокчейні показує, що це була не просто звичайна ринкова корекція, а цілеспрямована атака, що використовує відомі вразливості з інституційним масштабом. З 10 по 11 жовтня 2025 року відбулася ретельно спланована ринкова розпродаж на суму 60 мільйонів доларів, що викликала збій оракулів, призвівши до ланцюгової реакції масових ліквідацій у всій DeFi екосистемі. Це не сталося через те, що позиції самі по собі були неплатоспроможними, а стали наслідком повторення проектних дефектів системи оракулів на рівні інститутів, що відтворило моделі атак, які вже багаторазово документувалися та розкривалися з лютого 2020 року.

Атака почалася о 5:43 UTC 10 жовтня, коли 60 мільйонів доларів США USDe були сконцентровані та скинуті на спотовий ринок одного обміну. У добре спроектованій системі оракулів вплив такого локального тиску буде поглинений кількома незалежними джерелами цін з механізмом зваженого середнього часу, що мінімізує ризик маніпуляцій. Однак фактична система оракулів знижує вартість відповідних застав (wBETH, BNSOL та USDe) в реальному часі на основі спотових цін маніпульованих торгових майданчиків. Масштабне ліквідування одразу ж спрацьовує. Інфраструктура системи не витримує навантажень, мільйони одночасно поданих запитів на ліквідацію виснажують обробну спроможність системи. Маркет-мейкери не можуть швидко подати купівельні ордери через перерваний потік даних API та накопичення запитів на зняття. Ліквідність ринку миттєво висихає. Ланцюгова реакція утворює порочне коло.

Методи атаки та історичні прецеденти

Оракул вірно повідомив про маніпульовану ціну, що з'явилася на єдиній торговій площадці, в той час як ціни на всіх інших ринках залишалися стабільними. Дані з основних бірж показали, що USDe впав до 0,6567 долара, а wBETH впав до 430 доларів. Вартість на інших торгових майданчиках відрізнялася від нормального рівня менш ніж на 0,3%. Ліквідність на децентралізованих біржах з ланцюга зазнала незначного впливу. Як зазначив засновник Ethena Гай Янг, «було більш ніж 9 мільярдів доларів застави у стейблкоїнах, доступних для викупу», що доводить, що самі базові активи не постраждали. Проте оракул повідомив про маніпульовану ціну, і система ліквідації діяла на основі цих цін, в результаті чого було знищено велику кількість позицій на основі оцінок, яких фактично не існувало на ринку.

Це саме те, що призвело до великого удару по Compound у листопаді 2020 року: тоді DAI на Coinbase Pro за годину підскочив до 1,30 долара, тоді як на інших ринках залишався на рівні 1,00 долара, що призвело до ліквідації на 89 мільйонів доларів. Місце торгівлі змінилося, але вразливість залишилася. Ця атака аналогічна тій, яка знищила bZx у лютому 2020 року (через маніпуляцію з оракулами Uniswap було вкрадено 980 тисяч доларів), аналогічно до способу, яким у жовтні 2020 року було завдано удару по Harvest Finance (через маніпуляцію ціною Curve було вкрадено 24 мільйони доларів і викликано виведення 570 мільйонів доларів), а також відповідає атаці на кілька торгових майданчиків у жовтні 2022 року, що призвела до втрат Mango Markets у 117 мільйонів доларів.

Згідно зі статистикою, з 2020 по 2022 рік відбулося 41 випадків маніпуляцій з оракулами, внаслідок яких було втрачено до 403,2 мільйона доларів. Реакція індустрії була повільною та розрізненою, більшість платформ продовжують використовувати оракули, які серйозно залежать від спотових цін і не мають достатньої надмірності. Посилення ефекту атак вказує на важливість засвоєння цих уроків в міру розширення ринку. У випадку з Mango Markets у 2022 році маніпуляція на 5 мільйонів доларів призвела до збитків у 117 мільйонів доларів, що в 23 рази більше. У випадку в жовтні 2025 року маніпуляція на 60 мільйонів доларів спричинила ланцюгову реакцію з величезним ефектом посилення. Методи атак не стали більш витонченими, а навпаки, основні системи залишилися з тими ж суттєвими вразливостями, але в масштабах все стало більшим.

Історичний режим: невдалі випадки 2020-2025 років

Крах Stream Finance не є ні першим, ні єдиним випадком. Екосистема DeFi вже пережила кілька невдач стабільних монет, кожна з яких виявила подібні структурні вразливості. Проте ця галузь продовжує повторювати одні й ті ж помилки, причому масштаби стають щораз більшими. Протягом останніх п'яти років зафіксовані випадки невдач демонструють високу узгодженість моделей:

Ненадійна висока дохідність: алгоритми або частково забезпечені стейблкоїни пропонують значно вищі, ніж ринкові, ставки доходу для залучення депозитів.

Підозрілі джерела доходу: високий дохід зазвичай забезпечується емісією токенів або субсидіями нових депозитів, а не реальними бізнес-дохід.

Переливання важелів та непрозорість: робота протоколу передбачає високий важіль, реальний рівень застави є нечітким.

Циклічна залежність: активи протоколу A підтримують протокол B, а активи протоколу B, у свою чергу, підтримують протокол A, утворюючи крихкий замкнений контур.

Обвалення виникає: як тільки виникає будь-який удар, що викриває його неплатоспроможний характер, або коли субсидії стають нездатними підтримувати, відбувається виведення коштів.

Смертельна спіраль: панічний вихід користувачів, обвал вартості застави, ланцюгова ліквідація, вся структура руйнується за кілька днів або навіть годин.

Передача ризику: крах поширюється на ті протоколи, які приймають цю стейблкойн в якості застави або пов'язані з її екосистемою.

Типові випадки огляду:

2022 рік 5 місяць: Terra (UST/LUNA)

Втрати: приблизно 450 мільярдів доларів США капіталізації зникли за три дні.

Механізм: UST є алгоритмічною стабільною монетою, яка підтримує прив'язку через механізм карбування - знищення LUNA. Протокол Anchor пропонує нестійкий дохід у 19.5% на депозити UST.

Спонукання: Масштабне викуплення та розпродаж UST призвели до відв'язки, що викликало надмірну емісію LUNA та спіраль смерті.

Вплив: призвів до банкрутства кількох великих платформ для крипто-кредитування, таких як Celsius, Three Arrows Capital, Voyager Digital тощо. Засновника Do Kwon затримано і він стикається з звинуваченнями у шахрайстві.

Червень 2021 року: Iron Finance (IRON/TITAN)

Збиток: приблизно 2 мільярди доларів США загальної заблокованої вартості зникли за 24 години.

Механізм: IRON частково забезпечений на 75% USDC та 25% його рідного токена TITAN. Пропонує до 1700% річних доходів.

Тригер: значні викупи призводять до продажу TITAN, що викликає обвал цін, а отже знищує заставну базу IRON.

Урок: під тиском часткова заставка та залежність від власних волатильних токенів як частини застави є вкрай небезпечними.

Березень 2023: USDC

Відключення: через 3,3 мільярда доларів резервів, заблокованих у закритому банку Силіконової долини, USDC тимчасово впав до 0,87 долара.

Вплив: підірвав абсолютну довіру ринку до «повністю забезпечених» фіатних стейблів. Спричинив відключення DAI (з його заставою понад 50% у USDC), що призвело до ліквідації понад 3400 угод на Aave на загальну суму 24 мільйони доларів.

Урок: навіть найнадійніші стейблкоїни стикаються з ризиками концентрації та залежності від традиційної фінансової системи.

2025 рік, листопад: Stream Finance (xUSD)

Збитки: прямих збитків 93 мільйони доларів США, загальний ризик в екосистемі 285 мільйонів доларів США.

Механізм: рекурсивне кредитування створює синтетичні активи без реального забезпечення (плече до 7,6 разів). 70% коштів управляються анонімними зовнішніми менеджерами через непрозорі поза-chain стратегії.

Стан: торгівельна ціна xUSD знаходиться в межах 0,07-0,14 доларів, ліквідність вичерпана, виведення заморожено, стикається з кількома судовими позовами. Elixir був закритий.

Сумарний аналіз спільних режимів невдач:

Непостійний дохід: Terra (19,5%), Iron (1700% APR), Stream (18%).

Циклічна залежність: UST-LUNA, IRON-TITAN, xUSD-deUSD.

Непрозорість інформації: приховування витрат на субсидії, приховані операції поза ланцюгом, сумніви щодо резервних активів.

Слабка структура застави: часткова застава або залежність від волатильних токенів, під тиском легко призводять до спіралі смерті.

Маніпуляція оракула: спотворені цінові дані призводять до помилкових ліквідацій і накопичення поганих боргів.

Висновок чіткий: стейблкоїни не є стабільними, вони лише виглядають стабільними перед крахом, а крах може статися всього за кілька годин.

Збої в оракулах та крах інфраструктури

На початку краху Stream проблеми з оракулами стали очевидними. Коли ринкова ціна xUSD впала до 0,23 доларів, багато кредитних протоколів жорстко закодували ціну оракула на рівні 1,00 доларів або вище, щоб запобігти ланцюговим ліквідаціям. Це добре намірене рішення призвело до серйозного розриву між поведінкою протоколів і ринковою реальністю. Це жорстке кодування є активним політичним вибором, а не технічною несправністю. Багато протоколів використовують ручне оновлення цін оракула, щоб уникнути ліквідацій під час тимчасових ринкових коливань. Проте, коли падіння цін відображає суттєву неплатоспроможність проєкту, цей метод може призвести до катастрофічних наслідків.

Угода стикається з важким вибором:

Використання реальних цін: може піддавати ризику маніпуляції на ринку та викликати ланцюгові ліквідації під час волатильності (інцидент жовтня 2025 року довів, що це дорого обходиться).

Використання затриманої ціни або середньозваженої ціни з урахуванням часу: не може своєчасно відобразити реальну ситуацію з неплатоспроможністю, що призводить до накопичення поганих боргів (наприклад, у випадку Stream, оракул показував 1,26 долара, а фактична ціна становила 0,23 долара, тільки у MEV Capital виникло 650 тисяч доларів поганих боргів).

Використання ручного оновлення: введено централізоване прийняття рішень і ризик людського втручання, яке навіть може приховати правду про неплатоспроможність, заморожуючи ціни.

Ці три способи неодноразово призводили до збитків у сотні мільйонів і навіть десятки мільярдів доларів.

Здатність інфраструктури витримувати навантаження під тиском

Ще в жовтні 2020 року Harvest Finance зазнав атаки на 24 мільйони доларів, що призвело до виведення коштів, і загальна заблокована вартість різко знизилася з 1 мільярда до 599 мільйонів доларів. Уроки з краху їхньої інфраструктури стали дуже зрозумілими: система ораклів повинна враховувати здатність інфраструктури витримувати екстремальні стресові події; механізм ліквідації повинен мати обмеження швидкості та механізм аварійного зупинення; біржі повинні резервувати надлишкову ємність для трафіку в десять разів більше, ніж зазвичай. Проте події жовтня 2025 року довели, що на рівні установ цей урок досі недооцінюється. Коли тисячі рахунків одночасно підлягають ліквідації, коли десятки мільярдів доларів позицій закриваються за годину, коли книга замовлень стає порожньою через те, що всі ордера на покупку вичерпані, а система перевантажена і не може приймати нові замовлення, невдача інфраструктури є такою ж повною, як і невдача ораклів. Існують технічні рішення для вирішення цих проблем, але вони часто не реалізуються через те, що можуть знизити ефективність звичайної роботи та збільшити витрати (впливаючи на прибуток).

Основне попередження

Якщо ви не можете розпізнати джерело прибутків, то ви не є отримувачем прибутків, ви самі є витратами для інших прибутків. Ця істина не є складною, проте десятки мільярдів доларів продовжують безперервно надходити в «чорну скриньку» стратегії, оскільки люди завжди схильні вірити комфортним брехням, а не зіштовхуватися з тривожними істинами. Можливо, наступний Stream Finance наразі вже працює.

Стабільні монети не є стабільними.

Децентралізовані фінанси часто не є повністю децентралізованими і не можна сказати, що вони безпечні.

Невідомі доходи - це не прибуток, а активи, які передаються з відліком часу.

Це не особисті погляди, а перевірені за величезну ціну, документально підтверджені факти досвіду. Єдине питання: чи будемо ми в кінцевому підсумку діяти на основі цих відомих уроків, чи скоріше заплатимо ще 20 мільярдів доларів навчального збору, щоб вивчити їх знову? Історія, схоже, схиляється до останнього.