Більше не пакуйте високоризикові фінансові продукти як стабільні монети

Світ стабільних монет ніколи не був позбавлений історій, лише бракувало страху перед ризиком. У листопаді знову сталася аварія зі стабільною монетою.

Назва xUSD — «стабільна монета», ціна 4 листопада різко обвалилася з 1 долара до 0.26 долара. Сьогодні вона все ще падає і вже опустилася до 0.12 долара, знецінюючись на 88% від ринкової капіталізації.

Джерело: Coingecko

Проблема виникла у зірковому проекті Stream Finance, який керує активами на 5 мільярдів доларів.

Вони упаковували свою високоризикову інвестиційну стратегію у стабільну монету xUSD, що нібито «прив’язана до долара і автоматично приносить дохід», фактично — це упаковка фінансових прибутків. Якщо це інвестиційна стратегія, вона не може гарантувати постійний прибуток. 11 жовтня, у день великого обвалу крипторинку, їхня поза-ланцюгова торгова стратегія зазнала збитків у 93 мільйони доларів, що еквівалентно приблизно 6.6 мільярдам юанів. Ці гроші могли б купити понад сорок 100-метрових квартир у другому кільці Пекіна.

Через місяць Stream Finance оголосила про припинення всіх операцій з внесками і зняттями, ціна xUSD розірвала зв’язок із доларом.

Паніка швидко поширилася. За даними дослідницької компанії stablewatch, протягом наступного тижня понад 10 мільярдів доларів вивели з різних «стабільних монет із виплатами дивідендів». Це еквівалентно депозитам у середньому банку середнього міста, які були виведені за 7 днів.

У всьому DeFi-ринку почалися тривожні сигнали. У деяких протоколах ставки за позиками сягали неймовірних -752%, що означає, що застави ставали марними, і ніхто більше не повертав гроші, щоб викупити заставу, — ринок опинився у хаосі.

Все це почалося з обіцянки: стабільність і високий дохід.

Коли ілюзія «стабільності» була зруйнована великим обвалом, потрібно знову поставити питання: які стабільні монети справді стабільні, а які — це лише високоризикові інвестиції, що маскуються під стабільність? І чому зараз високоризикові інвестиції мають право називатися «стабільними монетами»?

Новий одяг імператора

У світі фінансів зазвичай за найкрасивою маскою ховаються найгостріші зуби. Stream Finance і її стабільна монета xUSD — яскравий приклад.

Вони заявляють, що xUSD використовує «Delta-нейтральну стратегію». Це складний термін із професійної торгівлі, що означає хеджування ризиків ринкових коливань за допомогою складних фінансових інструментів, звучить дуже безпечно і професійно. Проект стверджує, що незалежно від зростання чи падіння ринку, користувачі отримують стабільний дохід.

За кілька місяців у проекті зібралося до 5 мільярдів доларів. Однак, аналізуючи дані блокчейну, дослідники виявили численні вразливості у реальній роботі xUSD.

По-перше, надзвичайна непрозорість. З 5 мільярдів активів, що нібито належать проекту, менше 30% можна знайти у відкритих даних. Решта — «Шредінгера з 3.5 мільярдами доларів»: вони зберігаються у невидимих місцях і не піддаються перевірці. Ніхто не знає, що там відбувається, доки не трапиться криза.

По-друге, неймовірний високий кредитний леверидж. З 1.7 мільярда доларів реальних активів команда створила позики на 5.3 мільярда, використовуючи повторне заставлення і позики у інших DeFi-протоколах. Реальний леверидж перевищує 4 рази.

Що це означає? Ви купуєте «цифровий долар», прив’язаний до стабільної ціни, і мрієте про високий річний дохід у 10+%. Насправді ж ви володієте часткою у фонді з 4-кратним левериджем, і 70% його позицій вам невидимі.

«Стабільність», яку ви очікуєте, — це лише прикриття для високоризикових спекуляцій. Це високоризиковий хедж-фонд, що маскується під стабільну монету, і обіцяє банківську безпеку, але насправді використовує найскладніші стратегії, доступні лише досвідченим трейдерам.

CEO компанії Cyvers Deddy Lavid у коментарі після інциденту сказав: «Навіть якщо протокол безпечний, зовнішні менеджери, офф-чейн-кастоді і людський фактор — це ключові слабкі місця. Цього разу крах Stream — це не проблема коду, а проблема людського фактора».

Ця думка дуже точна. Проблема Stream Finance — у тому, що команда створила надзвичайно складну, високоризикову і неконтрольовану фінансову гру, маскувавши її під простий «стабільний інвестиційний продукт», доступний кожному.

Дамоклів меч

Якщо можна сказати, що Stream Finance створила бомбу, то протокол Curator у сфері позик у DeFi став її поширювачем, що спричинило ланцюгову реакцію руйнувань.

У протоколах Morpho, Euler і інших нових кредитних платформах Curator виступають у ролі «фондових менеджерів». Це переважно професійні інвестиційні команди, що пакують складні DeFi-стратегії у «стратегічні сейфи», щоб звичайні користувачі могли легко вкладати і отримувати дохід, як у банківському додатку. Основний дохід — від комісій за управління.

Теоретично, вони мають бути професійними охоронцями ризику, але їхня модель з performance fee створює спокусливу перспективу — погоню за високими доходами. У конкуренції за високий APR у DeFi, більший дохід означає залучення більшої кількості користувачів і капіталу, а отже — більше комісій.

Коли з’явився Stream Finance, що позиціонується як «стабільна і високоїдна» інвестиція, він став ласим шматком для Curator.

У цій історії ми бачимо найгірший сценарій. За даними блокчейну, багато відомих Curator, зокрема MEV Capital, Re7 Labs, TelosC, у тому числі на платформах Euler і Morpho, масово налаштовували свої сейфи на високоризиковий xUSD. ТелосC, наприклад, мав ризикову експозицію на 1.23 мільярда доларів.

Більш того, ці налаштування не були випадковими. За кілька днів до кризи, кілька впливових аналітиків і KOL у соцмережах попереджали про ризики прозорості та левериджу xUSD. Однак, ті, хто керував великими сумами, і мали відповідальність за ризики, ігнорували ці застереження.

Деякі Curator самі стали жертвами цієї ілюзії. Наприклад, K3 Capital, що керує кількома мільйонами доларів у Euler, унаслідок кризи втратила 2 мільйони доларів.

7 листопада засновник K3 відкрито повідомив у Discord, як їх обдурили.

Джерело: Discord

Історія починається з іншого «стабільного» проекту — Elixir, що випускає стабільну монету deUSD із дивідендною політикою. Вони обіцяли використовувати «стратегію базової різниці» (базисної торгівлі). Саме цю обіцянку і використав K3, щоб інвестувати у їхній сейф.

Однак наприкінці жовтня, без згоди Curator, Elixir змінив стратегію і передав близько 68 мільйонів USDC у Morpho для позик Stream Finance — з базисної торгівлі у «підставну» інвестицію.

Це зовсім різні продукти. Базисна торгівля — це інвестиція у конкретну торгову стратегію з відносно контрольованим ризиком. А «підставна» — це позика іншому фінансовому продукту, що додає ще один рівень ризику.

Після того, як 3 листопада стало відомо про борги Stream, K3 одразу звернулися до засновника Elixir, Філіпа Форте, з вимогою 1:1 погасити deUSD у співпраці з USDC. Але він мовчав. У результаті, 4 листопада, вони змушені були примусово ліквідувати позицію, залишивши 2 мільйони доларів у deUSD. 6 листопада Elixir оголосила про банкрутство. Вони запропонували обміняти deUSD на USDC у співвідношенні 1:1, але в сейфах Curator — ні.

Зараз K3 найняла американських юристів для позову проти Elixir і Філіпа Форте за порушення умов і фальсифікацію реклами, вимагаючи компенсації за репутаційні збитки і повернення deUSD у USDC.

Коли охоронці починають продавати ризики, захисту вже не буде. А коли і самі охоронці потрапляють у пастку, хто тоді захистить користувачів?

Замість нових обгорток

Модель «упаковка — поширення — крах», що повторюється у фінансовій історії, дуже схожа на минуле.

Чи то 2022 рік із «алгоритмічно стабільним» і 20% річним доходом, що зник за 72 години, зруйнувавши 40 мільярдів доларів у Luna; чи 2008 рік, коли фінансові еліти пакували високоризикові субстандартні кредити у складні цінні папери AAA, що спричинило глобальну фінансову кризу. У всіх випадках суть одна — високоризикові активи маскують під низькоризикові, а потім продають інвесторам, які не розуміють їхніх ризиків.

Від Уолл-стріт до DeFi, від CDO до «стабільних монет із виплатами дивідендів» — технології змінюються, назви — теж, але людська жадібність залишається незмінною.

За даними галузі, у DeFi досі функціонує понад 50 проектів із подібними стабільними монетами, загальною заблокованою сумою понад 80 мільярдів доларів. Більшість із них використовують складні фінансові інструменти для упаковки високоризикових стратегій у стабільні та високодоходні продукти.

Джерело: stablewatch

Проблема у тому, що ми назвали ці продукти неправильно. Термін «стабільна монета» створює ілюзію безпеки і заспокоєння щодо ризиків. Люди уявляють USDC, USDT — активи із резервами у доларах, а не високоризикові фонди з високим левериджем.

Одна судова справа не врятує ринок, але може його пробудити. Коли вода відступить, ми побачимо не лише голих, а й тих, хто з самого початку не мав наміру носити купальники.

80 мільярдів доларів, 50 проектів — і наступний Stream може з’явитися будь-коли. Перед цим пам’ятайте простий принцип: якщо продукт обіцяє надзвичайно високий дохід, він навряд чи стабільний.