ผู้เขียน: Jae, PANews
สิ้นสุดของวัฏจักรมักเริ่มจากสัญญาณเล็กน้อยที่สุด
ตั้งแต่กันยายน 2025 ตลาด DeFi (การเงินแบบกระจายศูนย์) ก็เข้าสู่ “ฤดูหนาวของอัตราดอกเบี้ย” อัตราผลตอบแทนต่อปี (APY) เฉลี่ยของ stablecoin ในแพลตฟอร์มกู้ยืมชั้นนำลดลงแตะระดับต่ำสุดตั้งแต่เดือนมิถุนายน 2023
บน Aave V3 เครือข่ายหลักของ Ethereum อัตราดอกเบี้ยฝาก USDC และ USDT ลดลงต่ำกว่า 2% ในขณะเดียวกัน อัตราดอกเบี้ยพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 10 ปี ก็กลับมาที่ 4.24% สำหรับผู้เล่น DeFi ที่เคยผ่านช่วง DeFi Summer และคุ้นเคยกับ APY สูง นี่ไม่ใช่แค่ตัวเลขที่ลดลง แต่เหมือนเป็นสัญญาณเตือนว่าวัฏจักรกำลังสิ้นสุด
นี่เป็นเพียงการเปลี่ยนแปลงตามวัฏจักรธรรมดาหรือเป็นสัญญาณของการปรับโครงสร้างตลาดอย่างเป็นระบบ?
ความไม่สมดุลของอุปทานและอุปสงค์ การล้นของสภาพคล่องทำให้ดอกเบี้ยร่วง
ในช่วงครึ่งปีที่ผ่านมา เส้นโค้งอัตราดอกเบี้ยของแพลตฟอร์มกู้ยืมหลักแสดงแนวโน้มลดลงอย่างต่อเนื่อง โมเดลอัตราดอกเบี้ยของพวกเขากำลังเผชิญกับภาวะ “อุปทานเกินความต้องการ” ซึ่งทำให้ผลตอบแทนลดลงอย่างรวดเร็ว
อัตราดอกเบี้ยคือราคาของทุน และพื้นฐานทางฟิสิกส์ที่กำหนดราคานั้นคือปริมาณอุปทานของทุน
ตั้งแต่ปี 2024 เป็นต้นมา ตลาด stablecoin ได้ประสบกับ “คลื่นขยายตัว” ที่ไม่เคยมีมาก่อน มูลค่าตลาดรวมพุ่งจากต่ำกว่า 130 พันล้านดอลลาร์เป็นมากกว่า 310 พันล้านดอลลาร์ อัตราการเติบโตเฉลี่ยต่อปีสูงถึงประมาณ 55%
ปัญหาคือ การเพิ่มขึ้นของอุปทานไม่ได้สอดคล้องกับการขยายตัวของความต้องการบนเชน
เมื่ออุปทานของสินค้าชนิดหนึ่ง (สภาพคล่องของ stablecoin) เพิ่มขึ้นอย่างมาก แต่ความต้องการกลับอ่อนแอลง ราคาหรืออัตราดอกเบี้ยจึงต้องลดลง นี่คือหลักการพื้นฐานของเศรษฐศาสตร์ ซึ่ง DeFi ก็ไม่สามารถหลีกเลี่ยงได้
ตัวอย่างเช่น Aave ซึ่งเป็นผู้นำในตลาดกู้ยืม stablecoin อัตราการใช้งาน stablecoin ของพวกเขากำลังลดลงอย่างเห็นได้ชัด จนถึงวันที่ 12 มีนาคม มูลค่ารวมของ TVL (Total Value Locked) ของ Aave สูงถึง 42.5 พันล้านดอลลาร์
เมื่อเจาะลึกโครงสร้างเงินทุน พบตัวเลขที่น่ากังวล: เงินกู้ที่ใช้งานอยู่เพียง 16.3 พันล้านดอลลาร์ เท่านั้นกว่า 60% ของสินทรัพย์ที่ฝากไว้ยังคงอยู่ในสถานะว่างเปล่า ความไม่สมดุลของอุปทานและอุปสงค์นี้เป็นสาเหตุโดยตรงที่ทำให้ดอกเบี้ยร่วงลงอย่างรวดเร็ว
นั่นหมายความว่า เงินทุนถูกฝากไว้แต่ไม่ถูกกู้ยืม สภาพคล่องจึงคั่งค้างอย่างรุนแรง ระบบอัลกอริทึมของแพลตฟอร์จึงต้องปรับลดเส้นอัตราดอกเบี้ยโดยอัตโนมัติเพื่อดึงดูดผู้กู้เพิ่มขึ้น
แต่ความพยายามนี้ก็ได้ผลน้อยมาก บน Aave V3 อัตราดอกเบี้ยของ USDC และ USDT บนเครือข่าย Ethereum ได้ลดลงต่ำกว่า 2% ซึ่งแตกต่างอย่างชัดเจนจากช่วงตลาดขาขึ้นที่ให้ผลตอบแทนเป็นเลขสองหลัก
ตลาด stablecoin จมอยู่ใน “กับดักสภาพคล่อง” เมื่อมีเงินทุนต้นทุนต่ำจำนวนมากในตลาด แต่ขาดโอกาสลงทุนที่ให้ผลตอบแทนสูง เงินเหล่านี้จึงสะสมอยู่ในพูลของแพลตฟอร์มกู้ยืม
อัตราค่าธรรมเนียมเงินทุนร่วงลง การกู้ยืมแบบวนรอบลดความร้อนแรง ทำให้การใช้เลเวอเรจชะลอตัว
ความเจริญของอัตราดอกเบี้ย stablecoinใน DeFi โดยพื้นฐานแล้วขับเคลื่อนด้วย “เลเวอเรจ” เมื่อกิจกรรมการทำกำไรจากตลาดฟิวเจอร์สลดลง ความต้องการกู้ยืม stablecoin ก็จะลดลงอย่างรวดเร็ว ส่งผลให้อัตราดอกเบี้ยร่วงลง
ในตลาดขาขึ้น ความรู้สึกอยากซื้อขายเพิ่มขึ้นทำให้อัตราค่าธรรมเนียมเป็นบวกและสูง ผู้เทรดอาร์บิทราจจะใช้กลยุทธ์ “กู้ stablecoin ซื้อสินค้าปกติ + ขายฟิวเจอร์ส” เพื่อทำการป้องกันความเสี่ยงแบบ Delta-neutral และรับค่าธรรมเนียมจากการกู้ยืม ในกระบวนการนี้ stablecoin คือเชื้อเพลิง
แต่ตลาดสินค้าทางอนุพันธ์ในช่วงนี้ดูเหมือนจะซบเซา ในตลาดกลาง (CEX) ของ BTC และ ETH อัตราค่าธรรมเนียมก็เคยเป็นลบหรืออยู่ในระดับต่ำมาก ซึ่งสะท้อนให้เห็นว่ากำลังมีแรงขายมากกว่าซื้อ หรือกลุ่มนักลงทุนระมัดระวังอย่างมาก
ไม่ว่าจะเป็นคำอธิบายใด ก็ล้วนชี้ไปที่ผลลัพธ์เดียวกัน: แรงจูงใจของนักอาร์บิทราจลดลง
เมื่ออัตราค่าธรรมเนียมรายปีลดลงอย่างมาก เมื่อคำนึงถึงต้นทุนการกู้ยืมและค่าธรรมเนียมการทำธุรกรรม กำไรสุทธิของนักอาร์บิทราจก็จะลดลงอย่างมาก ความต้องการกู้ยืม stablecoin จึงลดลงอย่างกะทันหัน
อีกแหล่งหนึ่งของความต้องการกู้ยืม stablecoin คือการกู้ยืมแบบวนรอบ กลยุทธ์นี้เป็นที่นิยมในช่วงหนึ่ง โดยการฝาก USDe หรือสินทรัพย์ที่ให้ผลตอบแทนใน Aave แล้วกู้ USDC แล้วนำ USDC ไปแลกเป็น sUSDe แล้วฝากเข้าไปอีก
กลยุทธ์นี้เคยได้รับความนิยมมาก เพราะในช่วงนั้น USDe ให้ผลตอบแทนสูงถึง 30% ในขณะที่ต้นทุนการกู้ยืมเพียงประมาณ 10% ทำให้มีช่องว่างกำไรประมาณ 20%
แต่หลังเหตุการณ์ “1011” ช่องว่างผลต่างนี้ก็แคบลงอย่างรุนแรง USDe ก็เผชิญกับขีดจำกัดด้าน “ความสามารถในการขยายตัว” มูลค่าของ USDe ลดลงจากเกือบ 15 พันล้านดอลลาร์เหลือประมาณ 6 พันล้านดอลลาร์
ผลตอบแทนของ USDe ขึ้นอยู่กับขนาดของตำแหน่ง short ในตลาดฟิวเจอร์ส เนื่องจากปริมาณการเปิดสถานะ (Open Interest) ของตลาดฟิวเจอร์สมีขีดจำกัด เมื่อมูลค่าของ USDe ขยายตัวถึงจุดหนึ่ง การใช้ short เพื่อ hedge ก็จะทำให้อัตราค่าธรรมเนียมลดลง ส่งผลให้ผลตอบแทนของ sUSDe ลดลง
สำหรับนักเทรดทั่วไป การลดลงของผลตอบแทนของ sUSDe จะทำให้ความต้องการกลยุทธ์ลดลง และความต้องการใช้ leverage ก็จะลดลงตามไปด้วย
นี่คือวัฏจักรเชิงลบที่เสริมกัน: ความต้องการลดลง→อัตราดอกเบี้ยลดลง→ความต้องการลดลงอีก
ความเสี่ยงในตลาดคริปโตเคอร์เรนซีลดลง ทำให้เงินทุนมุ่งหวังความแน่นอนมากขึ้น
ความเสี่ยงโดยรวมของตลาดคริปโตเคอร์เรนซีลดลงเป็นอีกหนึ่งปัจจัยสำคัญที่ทำให้อัตราดอกเบี้ย stablecoin ต่ำลง
ในหนึ่งเดือนที่ผ่านมา ดัชนีความกลัวและความโลภ (Fear & Greed Index) ของคริปโตเคอร์เรนซีมักแตะระดับ “ความกลัวสุดขีด” แม้ในขณะที่ราคาบิทคอยน์ยังคงอยู่ที่ 70,000 ดอลลาร์ ความรู้สึกก็ยังไม่ดีขึ้นอย่างต่อเนื่อง
ข้อมูลจาก CoinDesk ก็แสดงให้เห็นว่า ปริมาณการซื้อขายรวมใน CEX ในเดือนกุมภาพันธ์ลดลง 2.41% เหลือ 5.61 ล้านล้านดอลลาร์ ซึ่งเป็นระดับต่ำสุดตั้งแต่ตุลาคม 2024
ความเสี่ยงที่ลดลงทำให้นักลงทุนหันไปยังตลาดที่มีความแน่นอนมากขึ้น
ตั้งแต่มกราคม 2024 เป็นต้นมา อัตราดอกเบี้ยของ Federal Funds ของธนาคารกลางสหรัฐฯ ยังคงอยู่เหนือ 3.6% แม้ตลาดคาดการณ์ว่าจะมีการลดอัตราดอกเบี้ยอย่างอ่อนโยนในอนาคต แต่ในปัจจุบันอัตราดอกเบี้ยจริงยังคงอยู่ในระดับสูง
สภาพแวดล้อมมหภาคนี้ยังส่งผลกระทบต่ออัตราดอกเบี้ย stablecoin ใน DeFi อย่างลึกซึ้ง เมื่ออัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐที่ไม่มีความเสี่ยงสูงกว่าดอกเบี้ยฝากใน DeFi โดยไม่มีส่วนต่างความเสี่ยง นักลงทุนที่มีเหตุผลก็จะเลือกถอนเงินออกจากแพลตฟอร์มบนเชน หรือโยกย้ายไปยังแพลตฟอร์มที่สนับสนุนสินทรัพย์ในโลกจริง (RWA)
ในช่วงฤดูหนาวของอัตราดอกเบี้ย ไม่ใช่ว่าแพลตฟอร์มทั้งหมดจะหดตัว Sky (เดิมคือ MakerDAO) ได้สร้าง “รั้วป้องกันรายได้” ที่เป็นเอกลักษณ์
เมื่อเทียบกับ Aave ซึ่งพึ่งพาความต้องการกู้ยืมบนเชน Sky ยังมีรายได้จากสินทรัพย์ RWA ที่มีความเสถียร มูลค่า 1.5 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งรวมถึงพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐและหนี้สินของบริษัทระดับ 3A ซึ่งไม่ผันผวนตามตลาดคริปโต ให้กระแสเงินสดพื้นฐานที่มั่นคง
โมเดลนี้ที่เปลี่ยน RWA เป็นหลักประกันพื้นฐาน ช่วยผลักดันให้ USDS เพิ่มขึ้นประมาณ 68% ต่อปีในแต่ละเดือน มูลค่าตลาดเกือบ 8 พันล้านดอลลาร์
จนถึงปัจจุบัน อัตราดอกเบี้ยของ sUSDS ยังคงอยู่ที่ประมาณ 3.75% ซึ่งเป็น “พื้นฐาน” ของอัตราผลตอบแทนบนเชน ในขณะที่อัตราดอกเบี้ยในกองทุนของ USDC และ USDT สูงถึง 5% ขึ้นไป
สิ่งนี้ทำให้ Sky กลายเป็น “แพลตฟอร์มอ้างอิงอัตราดอกเบี้ย” ในเชน ในทางตรงกันข้าม อัตราดอกเบี้ยของสินทรัพย์ประเภทเดียวกันบน Aave ก็แทบไม่มีความสามารถในการแข่งขัน
จากสิ่งนี้ ชัดเจนว่า Sky กำลังเปลี่ยนจากการเป็นเพียงแพลตฟอร์ม stablecoin ไปเป็น “แพลตฟอร์มบริหารสินทรัพย์ให้ผลตอบแทนคงที่” โดยใช้พอร์ตโฟลิโอ RWA ขนาดใหญ่เพื่อป้องกันความเสี่ยงในตลาดคริปโต เมื่อ DeFi ขาดความต้องการภายใน มันสามารถเข้าถึงผลตอบแทนจากตลาดการเงินแบบดั้งเดิมภายนอกได้
สำหรับนักลงทุน การเรียนรู้ที่จะวิเคราะห์เบื้องหลังอัตราผลตอบแทน ไม่ว่าจะเป็นผลตอบแทนจากพันธบัตรรัฐบาล หรือส่วนต่างจากความผันผวนในตลาดฟิวเจอร์ส จะกลายเป็นบทเรียนสำคัญในวัฏจักรนี้ กลยุทธ์ก็ต้องเปลี่ยนจาก “ตามหา APY” ไปเป็น “แสวงหาโอกาสความเสี่ยงที่แตกต่าง”
“ฤดูหนาวของอัตราดอกเบี้ย” ไม่ใช่แค่ผลจากวัฏจักรเท่านั้น แต่ยังเป็นความเจ็บปวดที่หลีกเลี่ยงไม่ได้ของการ “ระเหยของฟองสบู่ DeFi”
อาจเป็นเช่นเดียวกับที่ความตกต่ำในปี 2023 เป็นตัวเตรียมความพร้อมสำหรับความรุ่งโรจน์ในปี 2024 ครั้งนี้ การแตะจุดต่ำสุดของอัตราดอกเบี้ยอาจเป็นสัญญาณที่ DeFi กำลังสะสมพลังสำหรับการก้าวกระโดดครั้งต่อไป
