Автор: Юнь Янь Бао; Источник: Чтение отчетов о исследованиях
Быстрый рост объема государственных облигаций США вызывает широкий интерес. Согласно последним прогнозам Bank of America, если рост государственных облигаций США будет продолжаться с той же скоростью, что и в последние 100 дней (увеличение на $907 млрд.), общая сумма государственных облигаций США превысит 40 триллионов долларов 6 февраля 2026 года. Это удивительная цифра - учитывая, что с момента образования США потребовалось более 200 лет, чтобы накопить первый триллион долларов государственного долга, и в настоящее время за 400 дней может быть добавлен еще один триллион. В то же время расходы правительства США выросли на 11% до 7 триллионов долларов по сравнению с прошлым годом, и не наблюдается явных признаков улучшения этой фискальной экспансии в ближайшее время.
Перед таким огромным предложением рынок естественно интересуется: кто будет платить за эти государственные облигации? Особенно в контексте продолжения ФРС сжатия количественного смягчения (QT) существует значительная неопределенность в способности и желании традиционных институциональных инвесторов, которые обычно считаются основными покупателями, приобретать их.
!
ЧАСТЬ ОДИН Покупатель 1: Пенсионный фонд и страховая компания
Давайте сначала посмотрим на два крупнейших институциональных инвестора - пенсионные фонды и страховые компании. Несмотря на то, что они управляют многомиллиардными активами, на самом деле они не очень увлечены прямым приобретением американских облигаций. Например, в случае частного пенсионного фонда его долговые бумаги США составляют всего 3% его общих активов, а у государственных и муниципальных пенсионных фондов доля этих бумаг в портфеле составляет всего около 5%. Эти институты склонны использовать производные финансовые инструменты для получения экспозиции к риску процентной ставки, а также инвестировать свои деньги в активы с более высокой доходностью, такие как кредитные облигации и структурированные продукты. Объем облигаций США, удерживаемых страховыми компаниями жизни, оставался стабильным на протяжении последних 25 лет и не имел заметного роста. Даже в случае страховых компаний, таких как имущество, у которых повышенный спрос на ликвидность в последнее время вызван экстремальными погодными условиями и другими факторами, доля облигаций США в их портфеле просто удвоилась с низкого уровня.
!
!
ЧАСТЬ ВТОРАЯ 买家二：银行
Ситуация с банками также интересна. На первый взгляд, доля облигаций США, которые удерживаются банками, составляет 6% от общих активов, по сравнению с менее чем 2% до финансового кризиса 2008 года, но это в основном требование регулирования. На самом деле, банки не несут слишком большого риска процентной ставки, так как долгосрочные облигации США, которые они покупают, часто компенсируются риском процентной ставки через сделки с обеспечением. Регулирующие органы тоже не хотят, чтобы банки несли слишком большой риск процентной ставки. Даже если в будущем регулирование будет смягчено, например, если облигации США будут исключены из расчета дополнительного капитала (SLR), это в основном улучшит ликвидность рынка обратных выкупов облигаций США, а не значительно увеличит реальный спрос банков на облигации США.
!
!
ЧАСТЬ ТРЕТЬЯ 买家三：对冲基金
Хедж-фонды действительно увеличили свои позиции по американским облигациям в последнее время, что сыграло важную роль в обеспечении ликвидности на рынке. Однако стоит отметить, что их позиции часто основаны на различных арбитражных сделках и не отражают долгосрочный спрос на американские облигации. Судя по заявлениям регуляторов, таких как Банк международных расчетов (БМР), Банк Англии и Центральный банк Канады, они, наоборот, выражают опасения по поводу растущей посреднической роли хедж-фондов на рынке американских облигаций. В случае усиления рыночной волатильности или ужесточения регулирования хедж-фондам, скорее всего, придется сокращать позиции по американским облигациям.
!
!
ЧАСТЬ ЧЕТЫРЕ Купец четыре: иностранный центральный банк
!
Иностранные центральные банки ранее были одними из самых важных покупателей американских облигаций. В начале 2000-х годов Япония и Китай, а также другие страны, накопили большое количество долларовых активов и инвестировали их в американские облигации для поддержания стабильности обменного курса. Но сейчас ситуация кардинально изменилась - в условиях укрепления доллара многие центральные банки вынуждены продавать американские облигации, чтобы получить доллары для поддержания курса своей национальной валюты. Некоторые центральные банки даже заранее накопили большое количество долларов в инструменте обратного РЕПО с Федеральной Резервной Системой США (RRP), чтобы справиться с возможным давлением на обменный курс. Ожидается, что спрос со стороны иностранных официальных органов на американские облигации будет слабым, если доллар не ослабнет значительно.
!
ЧАСТЬ ПЯТАЯ Покупатель 5: Зарубежный частный инвестор
!
Что касается того, готовы ли частные зарубежные инвесторы покупать американские облигации, это в основном зависит от двух факторов: относительной привлекательности доходности и валютного риска.
Давайте рассмотрим простой пример. Предположим, что японский инвестор рассматривает вопрос о покупке японских облигаций или американских облигаций. При условии, что доходность японских облигаций составляет 1%, а доходность американских облигаций - 4%, кажется, что покупка американских облигаций выгоднее. Однако ситуация не так проста, поскольку этот инвестор сталкивается с валютным риском - если за период владения курс доллара к японской иене упадет на 10%, то 4% доходности может превратиться в фактические убытки в размере 6%.
Для избежания такого валютного риска инвесторы могут использовать финансовые деривативы для хеджирования валюты. Однако хеджирование имеет свою стоимость, которая в основном зависит от формы процентной кривой двух стран. Проще говоря, если долгосрочная процентная ставка в США значительно выше короткосрочной (то есть кривая доходности крутая), то стоимость хеджирования относительно низкая; наоборот, если разница между долгосрочной и короткосрочной процентными ставками в США невелика (то есть кривая доходности плоская), стоимость хеджирования будет высокой.
В последние годы доходность кривой американских облигаций была относительно плоской по сравнению с другими развитыми рынками. Это означает, что иностранные инвесторы, если полностью защищаются от валютного риска, могут не получить выгоды от покупки облигаций США в своей стране. Например, предположим, что европейский инвестор, защищенный от валютного риска, покупает американские облигации на 10 лет с фактической доходностью всего 2%, в то время как доходность немецких государственных облигаций в то же время составляет 2,5%, поэтому покупка американских облигаций, очевидно, не выгодна.
Конечно, если инвесторы считают, что доллар будет укрепляться, они могут выбрать не защищать риски обменного курса или защищать только часть. Действительно, в течение последних нескольких лет многие зарубежные инвесторы так и поступали на фоне продолжающегося укрепления доллара. Но такая стратегия также не без риска - если доллар начинает ослабевать, эти инвесторы могут вынуждены начать защищать риски обменного курса, а как только начинают защищать, преимущества владения американскими облигациями могут исчезнуть. В таком случае они, скорее всего, выберут снижение долей американских облигаций и инвестирование в другие активы.
Другими словами, для зарубежных частных инвесторов покупка американских облигаций требует не только учета поверхностной доходности, но и взвешивания валютного риска и стоимости хеджирования. В текущей рыночной ситуации эти факторы в совокупности могут подавлять их энтузиазм по отношению к американским облигациям. Это также объясняет, почему рынок беспокоится, что при значительном увеличении предложения зарубежные частные инвесторы не обязательно станут стабильными покупателями.
В целом, при увеличении предложения традиционная покупательская способность и желание сталкиваются с вызовами. Это дисбаланс между спросом и предложением означает, что рынку государственных облигаций США может потребоваться более высокий уровень доходности, чтобы привлечь достаточный спрос. Конечно, если экономический рост замедлится, спрос на укрепление может стимулировать различные категории инвесторов к увеличению доли государственных облигаций США. Теоретически, регулирование и реформы также могут создать новый спрос, но анализ UBS показывает, что эффект может оказаться ограниченным. В текущей макроэкономической среде достижение баланса между спросом и предложением на рынке государственных облигаций США все еще остается неопределенным.
Более того, такой огромный объем долга также несет потенциальные риски дефолта на рынке. Несмотря на то, что США являются крупнейшей экономикой в мире и эмитентом доллара, вероятность дефолта на государственный долг невероятно низка, но даже технический дефолт на короткий срок может вызвать серьезные потрясения на финансовых рынках.
Это связано с тем, что американские государственные облигации играют уникальную и ключевую роль в мировой финансовой системе. Они не только являются самым важным “безопасным активом” в мире, но также служат базисом для ценообразования на финансовых рынках и играют ключевую роль в залоговом обеспечении и сделках с производными финансовыми инструментами. Например, в рынке обратного выкупа государственные облигации являются основным залоговым активом, обеспечивающим ежедневное краткосрочное финансирование на сумму десятков триллионов долларов США. Если произойдет дефолт по американским государственным облигациям, этот рынок может немедленно оказаться парализованным.
Кроме того, американские облигации являются ключевым резервом ликвидности для финансовых учреждений по всему миру. Банки, страховые компании, пенсионные фонды и другие организации держат большие объемы американских облигаций в качестве буферной ликвидности. Если произойдут резкие колебания цен на американские облигации или затруднения в обеспечении ликвидности, эти организации могут быть вынуждены продавать активы, что вызовет цепную реакцию. Особенно в условиях высокого уровня глобального долга, резкие колебания на рынке американских облигаций могут распространиться на другие рынки через различные каналы и вызвать более широкий финансовый кризис.
В истории США в 1979 году из-за технических причин произошло кратковременное небольшое нарушение обязательств по долгам, что значительно сказалось на рынке государственных облигаций - ставки по краткосрочным облигациям выросли на 60 базисных пунктов, а затраты на финансирование государственных облигаций оставались под давлением в последующие несколько месяцев. В настоящее время масштаб и взаимосвязь рынка государственных облигаций США значительно превышают те времена, и если возникнет подобная ситуация, последствия будут еще более серьезными.
Поэтому обеспечение стабильного функционирования рынка государственных облигаций США важно не только для финансового положения самой США, но и для финансовой стабильности во всем мире. Поэтому все заинтересованные стороны так внимательно следят за дисбалансом предложения и спроса на государственные облигации США. В этой ситуации американскому правительству, ФРС и основным участникам рынка необходимо действовать осторожно, контролируя темпы задолженности и поддерживая доверие рынка, чтобы избежать резких колебаний. В то же время и другие страны должны предусмотрительно действовать, разумно диверсифицировать резервные активы и укреплять устойчивость финансовой системы.
Эта игра предложения и спроса вокруг американских облигаций касается не только устойчивости финансовой системы США, но и стабильности глобальной финансовой системы. По мере дальнейшего расширения объема американских облигаций, внимание рынка к этой проблеме будет только увеличиваться.
