Баоуэйл не имеет пути назад

Источник: приложение MiaoTou

Пришло “сокращение ястребов”.

19 декабря 2024 года рано утром ФРС объявила о снижении ставки на 25 базисных пунктов, с целевым диапазоном федеральных фондовых процентных ставок снижением с 4,5%-4,75% до 4,25%-4,5%. Это также третье последовательное снижение ставок ФРС после сентября и ноября, и общий объем снижения ставок в течение года составляет 100 базисных пунктов.

Хотя размер снижения процентной ставки соответствует ожиданиям рынка, высказывания председателя ФРС Пауэлла о его хищнических намерениях вызвали двойственные реакции на рынке.

По словам Пауэлла, в заявлении FOMC были добавлены формулировки о “изменении масштаба и времени изменения процентных ставок”, что означает, что ФРС либо уже, либо собирается замедлить темп снижения процентных ставок. Обновленная точечная диаграмма ФРС показывает, что из 19 членов FOMC 10 поддерживают снижение ставок два раза в следующем году, еще 3 - однократное снижение или 3 раза. В то время как в сентябре рынок в целом ожидал, что ФРС снизит ставки четыре раза к 2025 году.

Это «ястребиное снижение ставки» спровоцировало резкую волатильность рынка. По состоянию на закрытие Dow, S&P и Nasdaq упали на 2,58%, 2,95% и 3,56% соответственно; Цены на драгоценные металлы резко упали, а спотовое золото упало на 2%; При этом индекс доллара резко вырос, достигнув нового максимума в 2023 году на отметке 108,28, а доходность 10-летних казначейских облигаций также выросла в краткосрочной перспективе.

Взглянув на руководство Пауэлла за последние четыре года, можно сказать, что он ловко использовал речевые обороты и сигналы политики, не только успешно управляя ожиданиями рынка, но и существенно снизив неопределенность и резкие колебания на рынке. Можно сказать, что он является “мастером управления ожиданиями”. Поэтому его высказывания больше направлены на управление рыночными ожиданиями, а не на принятие окончательного решения.

На основе предстоящего анализа мы считаем, что спектакль Пауэлла не продлится долго, и ФРС скорее всего будет продолжать проводить мягкую денежную политику, что предоставит больше операционного пространства для нашей денежной политики и принесет позитивные новости для рынка A股.

9 декабря 2025 года политбюро Центрального комитета Коммунистической партии Китая объявило о новой экономической политике, которая предусматривает более активную фискальную политику и умеренно свободную денежно-кредитную политику. Фраза «умеренно свободная денежно-кредитная политика» снова появилась в высокопоставленных документах после 12-летнего перерыва - это не мало важности, что означает, что политический курс претерпевает значительные изменения.

И это изменение требует поддержки мягкой денежно-кредитной политики ФРС.

Но вопрос заключается в том, почему мы считаем, что Пауэлл должен снизить процентные ставки? Ответ на все это следует искать в высоком уровне долга в США и все более серьезной проблеме федерального дефицита.

#01 погасить старый долг новым долгом

Финансовое положение США в настоящее время страдает от серьезной проблемы - новый долг за старый. Проще говоря, правительство погашает просроченные долги путем выпуска новых облигаций, и сущность этого подхода схожа с “Пирамидой Понци”. Хотя такой подход на короткой дистанции способен обеспечить финансовое функционирование, на долгосрочной перспективе такая зависимость от долга является чрезвычайно нестабильной.

Если Федер Reserve США выберет не снижать, а даже повысить процентную ставку, дефицит бюджета США ухудшится еще больше, что не только увеличит долговое бремя правительства, но также может стать огромным давлением на стабильность экономики США и, в конце концов, запустить цепную реакцию.

С 1980-х годов долгосрочные обязательства США продолжают стремительно расти. В 1990 году общий государственный долг США составлял около 32 триллионов долларов, к 2000 году он вырос до 56,2 триллиона долларов, к 2010 году превысил 135 триллионов долларов. К 2020 году общий государственный долг достиг 27,7 триллиона долларов, а к 2023 году превысил 340 триллионов долларов. На 17 декабря 2024 года общий федеральный долг США достиг 361,9 триллиона долларов, превысив порог в 360 триллионов долларов и установив новый исторический максимум.

!

Долги США продолжают расти, главным виновником этого является раскол американской политической системы, особенно игра двух партий в финансовой политике。

Политическая система Соединенных Штатов основана на двухпартийной системе, основными конкурентами и партнерами являются Демократическая и Республиканская партии. Из-за значительных различий в идеологии и приоритетах между этими двумя партиями в экономической политике, социальной политике и финансовом управлении, их противостояние в финансовой политике часто влияет на эффективность и согласованность принимаемых решений.

Игра между двумя партиями часто приводит к решению финансовых проблем путем увеличения долга в краткосрочной перспективе, но отсутствуют долгосрочные финансовые реформы и меры по контролю дефицита. Это усугубляет расширение долга США и в конечном итоге может повлиять на финансовую устойчивость страны.

Процесс ускоренного расширения долга сам по себе не нов, но проблема заключается в том, что если рыночные процентные ставки повысятся или Федеральная резервная система повысит процентные ставки, новые проценты по государственному долгу будут выше, чем раньше. К концу сентября 2024 года средневзвешенная процентная ставка по невыплаченному федеральному долгу США составляла 3,32%, что является самым высоким уровнем за последние 15 лет.

Например, особенно после эпидемии, к концу 2021 года ставка США находилась на историческом минимуме, доходность 10-летних государственных облигаций составляла около 1,5%. Низкая процентная ставка позволяет правительству США выпускать новые облигации по низкой стоимости и легко справляться с погашением долга. Однако к 2023 году, с повышением ставки ФРС США, доходность 10-летних государственных облигаций вырастет до 3,5% или выше. Стоимость процентов на новые облигации повысится, что означает, что правительство сталкивается с более тяжелым долговым давлением.

!

Результатом такой ситуации является увеличение государственных расходов, усиление долговой нагрузки и выплаты процентов по долгам, в то время как экономический спад и ряд политик снижения налогов приводят к постоянному снижению доходов государства, что приводит к постоянному увеличению дефицита бюджета.

Чтобы покрыть этот дефицит, у правительства нет другого выбора, кроме как заполнить бюджетный пробел путем выпуска долговых обязательств, что, в свою очередь, приводит к более высоким процентным платежам, оставляя Соединенные Штаты в «порочном круге долга», который в конечном итоге может попасть в дилемму «никогда не погасить».

Вот в чем вопрос: если доллар - мировая резервная валюта, почему США не просто печатают деньги для погашения долга?

#02Почему бы просто не распечатать деньги?

Главными способами финансирования правительства США являются выпуск государственных облигаций, увеличение количества долларов и налоговые поступления. Почему правительство США склонно к заемным средствам вместо прямого печатания денег для финансирования? Это обусловлено двумя основными причинами:

С одной стороны, выпуск валюты в США осуществляется Федеральной резервной системой, а не напрямую контролируется правительством США.

Денежная политика США осуществляется Федеральной резервной системой, а фискальная политика (такая как налоги, государственные расходы и т. д.) разрабатывается правительством США (через Конгресс и президента). Хотя председатель Федеральной резервной системы назначается президентом и подтверждается Сенатом, операции Федеральной резервной системы полностью независимы от повседневного контроля президента и Конгресса.

Правительство США не имеет прямого вмешательства в полномочия ФРС. Это означает, что ФРС обычно не выбирает снижение процентных ставок или печатание денег напрямую из-за финансовых давлений, поскольку основная цель денежно-кредитной политики ФРС заключается в обеспечении стабильности цен (управление инфляцией) и максимизации занятости, а не прямого реагирования на финансовые давления со стороны правительства.

Однако, если ухудшится финансовое положение США, это может вызвать замедление экономики и финансовые рыночные колебания, что может непосредственно повлиять на политику ФРС.

С другой стороны, печатание денег – это не «панацея», а палка о двух концах, которая может ввергнуть США в более глубокое затруднительное положение.

Доллар как мировая валюта дал США сильное “право на чеканку монет”. Благодаря глобальному спросу на доллар, США не только могут легко финансироваться, но также могут приобретать практически все товары по всему миру за доллары - ведь 60% мировых валютных резервов и 40% мировых расчетов по торговле зависят от доллара.

Однако это не означает, что ФРС может произвольно печатать деньги - широкое распространение доллара не равносильно неограниченному выпуску валюты. Если ФРС будет слишком сильно печатать деньги, новые доллары в конечном итоге вернутся в США, что неизбежно приведет к увеличению внутреннего денежного предложения и повышению инфляции.

Это давление инфляции приведет к девальвации доллара и, возможно, даже приведет к тому, что доллар станет «бумажным», что ускорит процесс «долларизации». в масштабах всего мира.

В то же время, с увеличением количества долларов на рынке, опасения инвесторов по поводу риска также возрастут. В ответ на инфляцию инвесторы будут требовать более высокой доходности, а это означает, что будущие выпуски долговых обязательств США столкнутся с более высокими процентными ставками. Вместо того, чтобы облегчить финансовые проблемы Америки, увеличение бремени долговых процентов усугубит долговую проблему и войдет в «порочный круг».

Поэтому, хотя печать денег в краткосрочной перспективе может избежать высоких процентных расходов, в долгосрочной перспективе это может привести к денежной девальвации и экономической нестабильности, а заем может быть использован для финансирования из международных рынков по низкой стоимости. В международной торговле многие страны используют доллар, многие страны и компании держат доллар как резервную валюту, что дает США преимущество низкозатратного финансирования, особенно через выпуск облигаций США для привлечения средств.

Однако стоит отметить, что чрезмерная зависимость от заемного финансирования, хотя и может временно смягчить краткосрочные потребности в финансировании, в долгосрочной перспективе эта стратегия ‘брать больше денег’ несомненно усиливает финансовый кризис. С одной стороны, правительство должно столкнуться с постоянно растущим долговым бременем, а с другой стороны, оно вынуждено полагаться на заемное финансирование, что может привести к все более серьезным финансовым проблемам.

Если ФРС не понизит процентные ставки и даже повысит их, это может привести к дальнейшему ухудшению финансового дефицита США, в конечном итоге может повлиять на стабильность американской экономики и привести к уменьшению доверия мира к доллару, возможно, даже столкнуться с финансовой несостоятельностью。

#03ФРС вынуждена снизить процентные ставки

Теоретически есть два способа разорвать этот порочный круг: увеличить федеральные доходы или сократить бюджетные расходы. Однако в реальности реализация обоих чревата трудностями – снижение налогов Трампом приведет к дальнейшему сокращению доходов, а учитывая глобальное военно-стратегическое положение США и внутриполитическое давление, сокращение оборонного бюджета практически невозможно.

В этом случае ФРС может принять решение о снижении процентных ставок, чтобы уменьшить долговое бремя правительства. Несмотря на то, что снижение процентных ставок не решит первопричину долговой проблемы, оно временно ослабит давление на процентные платежи, дав правительству больше времени, чтобы справиться с огромным долговым бременем.

Но влияние снижения ставки выходит далеко за рамки этого, и на самом деле оно в значительной степени соответствует политике Трампа «Америка прежде всего». Одним из основных направлений политики Трампа является поощрение решоринга производства, и он надеется повысить конкурентоспособность внутреннего производства в Соединенных Штатах за счет снижения налогов и дерегулирования, особенно в отношении цен. Снижение ставки ослабит доллар, сделав американские товары более дешевыми на международном рынке, что, в свою очередь, повысит глобальную конкурентоспособность американских производителей.

Конечно, снижение процентных ставок также приводит к новым проблемам.

Главным стимулом для глобальных инвесторов, включая центральные банки и институциональных инвесторов, приобретать облигации США является «золотая кредитная» база доллара и финансовое подтверждение правительства США. Однако с увеличением дефицита бюджета США риск премии на облигации США начинает возрастать. Другими словами, инвесторы могут потребовать более высокой отдачи (т.е. процентной ставки) для компенсации возможных рисков.

В этом случае, если ставки по американским облигациям не повысятся, а наоборот, снизятся, то привлекательность американских облигаций неизбежно сильно снизится, что может привести к значительному сокращению спроса инвесторов на американские облигации, особенно в условиях постепенного снижения долларового кредитного рейтинга, что дополнительно ослабит желание покупать американские облигации.

На самом деле, многие страны, владеющие облигациями США, начинают сокращать свои запасы. После 2022 года в шестерку стран, сокративших свои запасы долга США, вошли Китай, Япония, Польша, Вьетнам, Ирак и Чехия. Раньше эти страны покупали американские облигации за счет профицита торгового баланса, чтобы финансировать экономику США, а теперь эта «цепочка капитала» постепенно разрывается.

!

（Источник изображения: Hua Yuan Securities）

В этой ситуации ФРС вынуждена покупать “непродаваемые” государственные облигации, что напрямую приводит к расширению ее активов и обязательств, что является типичным проявлением “расширения баланса”. С момента начала пандемии, столкнувшись с экономическим ударом, ФРС быстро увеличила силу своих активов, что привело к резкому расширению ее баланса в короткие сроки. К началу 2024 года общий объем баланса ФРС достиг приблизительно 8,5 триллиона долларов.

Продолжающийся «расширение баланса» ФРС увеличивает рыночную ликвидность, и если экономика восстанавливается, увеличивается доверие потребителей и востанавливается рыночный спрос, избыточное предложение денег может в конечном итоге вызвать высокую инфляцию. Правительство Трампа может увеличить производственные затраты путем введения пошлин и жесткой иммиграционной политики и тем самым еще больше увеличить давление на инфляцию. Это, очевидно, увеличит давление на ФРС по продолжению снижения процентных ставок.

Федеральная резервная система США находится в трудном положении - снижение процентных ставок может облегчить давление долга, но низкие процентные ставки дальше ослабят привлекательность государственных облигаций, заставив новые облигации полагаться на расширение баланса ФРС, что может привести к высокой инфляции; а повышение процентных ставок поможет поддерживать работу модели ‘заимствуй деньги, чтобы погасить долги’, но это увеличит риск финансового краха США и может затронуть всю экономику.

Но взвешивая оба зла, выбирайте легчайшее.

Как мы уже упоминали, хотя риски экономического противостояния между Китаем и США накапливаются, это противостояние не безгранично, а имеет определенные границы и ограничения. Как только эти границы будут преодолены, ситуация, с которой столкнется ФРС, станет еще более тяжелой. Поэтому высокая инфляция не обязательно произойдет, как ожидалось.

В целом, Федеральная резервная система США практически не имеет выбора, кроме как продолжать снижать процентные ставки, и стратегия ‘управления ожиданиями’ Джерома Пауэлла не будет долгосрочно работать. Это не только неизбежный выбор для США, но и предоставляет больше пространства для операций нашей денежно-кредитной политики. В то же время это подтверждает нашу предыдущую точку зрения - в долгосрочной перспективе доллар упадет, а золото вырастет.